数据来源：Wind，敦和资管
撰写时间：2021年07月05日
核心观点 ：美联储对加息展望的调整，将对短端利率回升起到直接作用。而长端收益率是否重现过去QE退出时期的回落，仍需要分析这一次后疫情复苏时期的增长和通胀特征而定。我们认为与过去次贷危机引发的QE退出后经济通胀双双回落的表现不同，本轮宽松即使退出通胀也仍将在高位维持较长时间，这意味着长端收益率仍有进一步上行的空间，合理水平应该在2%附近。
6月主要资产价格大多受美联储FOMC会议影响，在6月17日前后普遍能看到价格的异常变动，反映对政策收紧和流动性收缩的担忧。全月来看，美元、纳指、道指、新兴市场指数、欧元、人民币、铜、黄金等资产的表现和5月出现反转。但其中主要是两条主线的变化，一是政策超预期后实际利率回升，驱动了美元等汇率和贵金属资产随之变化；二是通胀预期回落，这对名义利率有所抑制，同时影响了美股成长和价值的风格切换。美股和美债最终月度同涨的表现，并非紧缩预期升温下的典型反应，财政端基建法案的利好、以及货币市场流动性充裕也有阶段性正面影响。
*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。
美联储6月FOMC会议是一次意外的鹰派冲击，可能标志着未来数年市场关注并交易紧缩周期的开始。会前市场并没有明确感受到，通胀的超预期会引发美联储官员的中性观点调整。事后来看，这种调整又主要集中在远端的加息预期，而非近端的对数量型宽松的调整。这是否值得立刻对紧缩趋势抱有恐慌又值得商榷。时至今日，通过多位美联储官员的言论，依然能够看到对通胀和加息观点存在明显分歧，这在过去美联储官员讲话中并不多见。这给资产价格如何反应带来了新的不确定性。
在我们看来，政策总体方向已调整为紧缩，随着时间推移，市场逐渐交易紧缩，这是相对确定的。但这也不妨碍美联储相对市场预期仍可能鹰派、可能鸽派，例如，在2015-2016年间，美联储FOMC一共召开了16次会议，但总共只加了2次息，当时就属于鸽派的紧缩。这可能意味着相比于长久期资产，目前只有短久期资产的方向性是明确的，例如直接受加息展望影响的美债短端，2年期的收益率趋势回升的确定性最高。对比2015-16和2017年的经验，加息快慢最后只影响2年期上升的斜率，基本对方向影响不大。
然而，对于在经济周期和大类资产中扮演核心作用的长端利率，或许不能简单参照历史经验。过去数轮QE结束时，长端收益率往往回落，曲线平坦化，这本质原因是基本面难以承受宽松政策退出的负面冲击，经济再度放缓。在6月FOMC会后，利率市场的第一反应也是如此，但这是否代表未来的趋势方向呢？过去在名义利率回落的背后，实际利率和通胀预期往往是双双回落，对应增长指标PMI和通胀指标CPI双双回落的次数较多。这一次是否同样面临类似的增长放缓和通缩压力？显然，存在诸多不同。
第一，过去3轮QE在刺激力度上存在不足——不然也不需要前前后后做3轮刺激了。而从总量来看，没有人怀疑这一次货币财政双刺激量级是否做的不够。它不仅快速填补了居民收入和消费的缺口，同时还能留下高达两位数的过去30年罕见的高储蓄率。这意味着居民部门的消费需求在刺激政策撤出后可能依然具有较强韧性。
第二，上一轮危机的核心矛盾是，房地产泡沫破裂后私人部门集中去杠杆带来的通缩效应。这一过程直到2012年房价企稳后才得到缓和。虽然居民部门负债率仍在下降，但是企业部门负债率上升，标志着新的商业周期再度重启。主要资产价格在QE1-2期间的表现和QE3也存在较大不同。然而这一轮的危机的通缩效应主要由疫情导致的社会流动性冻结造成，它可能对医疗、旅游、运输、远程办公、商业地产、跨国产业链等个别行业和运作模式留下一些长期的结构性痕迹，但对于其它大部分行业，一旦收支缺口在刺激政策下修复，社会流动性得以恢复，理论上新一轮复苏周期启动并不存在阻力。简言之，这一次的危机没有大的“后遗症”。
第三，这一次在美联储退出的过程中，不太可能再叠加欧债危机和财政紧缩的负面拖累。“欧债”本质上始于财政束缚，“危机”本质上是最初欧央行不愿意兜底的结果。虽然危机在2012年年中随着欧央行的主动介入得到遏止，但欧洲的财政紧缩在过去10年大部分时间中始终存在。在这期间，欧洲的经济增速始终不高，大多徘徊在1-2%之间；通胀远未达标，只有个别月份超过2%，平均来看只略超1%。在美国QE1和QE2的退出时，欧债危机总是时隐时现，抑制市场风险偏好。QE3的Taper期间虽然没有欧债危机，但欧洲经济仍在财政紧缩、民粹压力普遍上升、个别国家政局不稳的背景下出现明显放缓，欧央行正式进入负利率，欧美经济和政策分化，导致美元大幅升值，进一步加剧了全球通缩压力，美国实际利率和通胀预期双双回落。而这一次，欧洲最大的变化，正是摒弃了部分核心国家财政紧缩的传统。虽然在疫情管控和疫苗接种问题上，欧美的差距仍然造成了复苏周期的错位，但显然，欧洲在未来12个月既不会发生债务危机，也不太可能存在经济拖累。随着疫情积压需求的逐步释放，其名义增速甚至有望阶段性超过美国，同时这也会限制美元的反弹幅度。
不过，这一轮美国经济复苏并非完全没有缺陷。最明显的可能有两点，一是内部结构的分化比比皆是，例如：服务业和制造业受疫情影响不同一直存在背离，商品消费和服务消费（包括价格）差异，不同行业、不同薪资、不同地域、不同族裔就业恢复不均衡，缺芯及物流问题导致的部分行业和产业链存在供给和补库存差异等等，这不仅给美国的总量调控政策提出了难题，也增加我们分析经济和政策总体趋势的难度。毕竟美债收益率反映的整体经济运行的综合结果，不是结构性的孰优孰劣。二是，这一次美国正经历罕见的“暂时性”的高通胀。即便CPI读数因为基数效应而回落是确定的，但如果回落后的平台仍显著高于当前预期和政策目标，这仍然会引发一定的滞胀预期和对于加息速度的担忧。考虑到房价对租金的领先性，预示了后者到明年年中仍会处于趋势上行，届时服务通胀接力商品通胀继续超预期的可能性非常高。
所以，尽管美国经济的基本面相比上一次政策退出阶段更优，但对滞胀的担忧同样存在。未来一个好的观察点可能是，疫情受益/返工受益的领域的转换何时完成，例如，积压的服务消费能否有效替代商品消费的回落，劳动力供给的有效增加能否缓解薪资对通胀的压力等等，并观察届时对政策紧缩的韧性如何。
此外，如果抛开基本面分析，单看利率的绝对水平，似乎相比名义增长显得过低。对于美债长端利率，相比于美国自身的名义增速，整体发达国家的名义增长对它更有代表性。现在市场预期在低基数效应的2021年之后，2022年的名义增速依然会高于过去2013-2019年的中枢。但当前的长端利率仍明显低于这个时期的中枢水平。难道随着紧缩周期的开启，市场会继续认为之后的长期经济增长低迷，并不断下调预期？似乎唯有这种情景才会导致美债长端回落和平坦化？
今年美债收益率的走势还存在一个重要的技术性原因——财政部TGA账户降余额带来的货币市场流动性充裕。这一现象缓解需要等到7月31日后债务上限问题完全解决。考虑到目前两党分歧严峻，这一流程能否顺利推进存在极大的不确定性。财政部也存在一些临时措施减少非常规开支，争取1-2个月的时间。届时债务上限问题可能会和2022财年预算或者预算和解流程同时讨论，意味着针对这一问题的讨论有可能被拖到9月（美国新财年从10月1日开始），而恰恰9月对于美债市场可能存在诸多关键信息的集中释放，目前看包括：
1）9月美联储FOMC会议是目前宣布Taper的最可能的时机；
2）疫苗接种在夏季基本完成，社会活动基本恢复，前文所述的疫情受益/返工受益的领域转换如何影响经济初现端倪；
3）民主党州的失业福利在9月初集中到期，加上9月学校开学，就业供给回升的潜力很大，如果非农就业大幅增长，反而会增加紧缩担忧；
4）无论债务上限是否在9月前得到解决，最终财政部都有望在四季度重新扩大国债供给；
5）此外，德国大选也在今年9月，虽然目前看直接影响不大，但绿党崛起是德国政府放松财政约束的一个原因，欧洲经济在财政松绑的背景下，对利率上行有一定刺激而非拖累。
整体而言，美联储对加息展望的调整，目前仅对短端利率起到直接作用，长端收益率是否如过去QE退出时期出现回落，仍需要分析这一次后疫情复苏时期的增长和通胀特征而定。我们认为与过去次贷危机引发的QE退出后经济通胀双双回落的表现不同，本轮宽松即使退出通胀也仍将在高位维持较长时间，这意味着长端收益率仍有进一步上行的空间，合理水平应该在2%附近，届时对美股估值和风格特征也会产生方向性影响。
