赵伟:中美利差倒挂,人民币贬值压力上升?

报告要点

近期,中美利差快速收窄的背景下,权益与债券市场上外资大幅流出,两者皆由利差驱动?外资流出会加剧人民币贬值压力吗?本文分析,可供参考。

一问:中美利差为何快速收窄?货币周期错位,通胀预期扰动

近期,中美利差快速收窄,10年期国债收益率临近倒挂。2020年11月至12月间,不同期限国债收益率的中美利差相继见顶,随后开始不断缩窄。2021年12月以来,中美利差收窄速度显著加快,4个月间,10年期与2年期国债的中美利差已分别收窄138bp和223bp。当前,2年期与5年期国债的中美利差已经倒挂,而10年期也收窄至3.3bp,离倒挂仅一步之遥。

中美两国货币周期的错位是主因,通胀形势的分化也对中美利差构成扰动。历史上,中美利差主要由中美两国货币周期的分化决定。去年12月至今,美联储完成TAPER、开启加息,加速货币政策正常化进程;而我国央行则进行了一次全面降准、两次LPR调降,中美货币周期显著分化。此外,美国通胀高企,我国CPI仍维持低位,通胀形势的分化也影响了中美利差的波动。

二问:历史上,中美利差如何影响跨境资本流动?冲击债市,扰动股市

2015年以来,套利交易对跨境资本流动影响有所增强,其中离岸市场资金对中美利差的敏感性更高。随着2015年811汇改后人民币汇率弹性的提高,套汇交易对跨境资本流动的影响趋弱,而中美利差的影响有所提高。其中,在岸市场上,银行结售汇的资本项目差额对中美利差的敏感性较低;离岸市场上,近四轮中美利差收窄的中后期,均出现了一定规模的外资流出。

债券市场的外资流向对中美利差更为敏感,而权益市场上外资更多受中美资产价格影响,利差对交易型资金也有扰动。历史上,外资持债与中美利差的相关性较高,2016年2月、2017年1月、2018年10月三次境外持债净流出,均发生于中美利差拐点出现后,以政金债减持为主。权益市场上,中美资产收益率之差对北上资金流向解释力更强,交易盘会受到中美利差扰动。

三问:本轮中美利差倒挂,跨境资本对汇率影响如何?短期冲击,中期无虑

短期,中美利差倒挂对利率债与北上资金仍有扰动,但汇率受冲击程度或有限。历史上来看,人民币汇率会受证券市场外资流出的扰动,但随着外资净流出结束,汇率将再度企稳。本轮,中美利差倒挂或会对外资交易型资金造成冲击,进而扰动汇率。当前北上资金中交易型资金占比13.7%,外资持有的3.4万亿国债、政金债中,交易型占比同样较低,外资冲击或相对有限。

无论中美利差还是人民币汇率,均是中美经济基本面的映射,基本面分化叠加高位实际利率,将对人民币汇率提供支撑。两国基本面是驱动中美利差、资产价格、人民币汇率的共同因素。从PMI来看,美国经济修复最快的阶段已然看到,而中国PMI正由去年11月底部回升。回归基本面后,汇率仍有支撑。此外,剔除通胀后当前实际利差仍居高位,也将对人民币形成支持。

风险提示:美联储货币政策收紧超预期、外资流出超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期。

报告正文

一问:中美利差为何快速收窄?货币周期错位,通胀预期扰动

近期,中美利差快速收窄,10年期国债收益率临近倒挂。2020年11月至12月间,不同期限国债收益率的中美利差陆续见顶,随后开始不断缩窄。2021年12月以来,中美利差收窄速度显著加快,此前1年间,10年期与2年期中美利差分别收窄108bp和100bp;而近4个月间,两者已分别收窄138bp和223bp。当前,2年期与5年期中美利差已经倒挂,而10年期也收窄至3.3bp。

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中美两国货币周期的错位是本轮中美利差快速收窄的主因。历史上,政策利率的中美利差与10年期国债收益率的中美利差走势较为一致,中美利差主要由中美两国货币周期的分化决定。美国方面,美联储正加速货币政策正常化进程,去年12月以来,美联储不断削减购债规模,并于今年3月17日正式加息25bp。紧缩性货币政策下,美国10年期国债收益率由去年12月1日的1.44%快速上行至1.72%;而国内方面,面对稳增长的压力,我国货币政策更加主动有为、积极进取,2021年12月15日,央行降准0.5%,并于随后两次调降LPR,10年国债收益率也由去年12月1日的2.84%下行至2.75%。

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通胀形势的分化对中美利差也构成了扰动。去年以来,以原油为代表的能源价格大幅攀升,叠加疫情对供应链的扰动,美国通胀形势快速恶化。美国CPI同比由去年年初的1.4%飙升至今年2月的7.9%,十年期国债收益率中隐含的通胀预期也由2.01%上升至2.87%。而国内方面,煤炭等能源价格在保供稳价的推进下逐步趋稳,猪周期的拖累下,2月国内CPI同比上升0.9%,仍维持相对低位。通胀形势的分化同样影响了中美利差的波动。

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二问:历史上,中美利差如何影响跨境资本流动?冲击债市,扰动股市

2015年以来,随着811汇改后人民币汇率弹性的提高,套利交易对跨境资本流动影响有所增强。根据世界银行口径,短期跨境资本流动=外汇储备净增加-FDI净流入-贸易顺差,利差、汇率预期、资产价格变动等因素均会对短期资本流动产生影响。811汇改前,由于人民币汇率长期单边波动,升值预期的边际变化对资本流动的影响较为明显,而中美利差与资本流动的相关性较低。随着811汇改后汇率弹性的提高,套汇交易逐步减少,以1年期NDF表征的汇率预期与资本流动间的负相关性明显趋弱;利差与资本流动的相关性则有所提高。

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相较于在岸市场,离岸市场资金对中美利差的敏感性更高。由于“北上资金”、“债券通”等资金在离岸市场上进行结售汇,因而银行结售汇的资本项目差额通常被用来刻画在岸市场的短期跨境资本流动。从历史上来看,在岸市场的短期跨境资本流动对中美利差的敏感性较低。而从北上资金和外资持债规模数据的变动来看,2015年8月、2016年7月、2017年11月和本轮,中美利差持续收窄的中后期,均出现了一定规模的短期跨境资本流动。

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权益市场上外资更多受中美资产价格影响,中美利差对交易型资金也有扰动。整体来看,北上资金净流入与中美利差的关联性并不明显,上证指数和标普500的月收益率之差对北上资金流向的解释力更强。根据港交所中央结算系统持股商类型进行拆解,2019年以来,配置盘资金整体持续流入,仅在19年5月、19年9月、20年3月和今年3月风险冲击下才出现净流出,与利差关联度较弱;而交易盘资金则会受到中美利差一定程度的扰动。随着俄乌冲突的缓和,配置盘资金已企稳,而交易盘在资产价格与中美利差影响下仍在流出。

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债券市场的外资流向对中美利差更为敏感,本轮中,国债流出占比更高。相较于权益市场,外资持债规模与中美利差的相关性更高。历史上,2015年8月至2016年2月、2017年1月至2017年2月、2018年10月至2018年12月曾出现过三次境外机构持债的快速净流出,三轮分别减持795亿元、287亿元和90亿元。其中,减持普遍发生于中美利差拐点出现后的几个月,以政金债为主。区别于历史上前三轮,今年2-3月,债券市场上外资累计流出1648亿元,其中国债占比达53%。期限结构来看,减持更多发生于1-5年期国债与政金债。

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三问:本轮中美利差倒挂,跨境资本对汇率影响如何?短期冲击,中期无虑

短期,中美利差倒挂对利率债与北上资金仍有扰动,汇率或将受到一定冲击。根据利率平价理论,中美利差收窄会引起套利资金外流,进而冲击人民币汇率。从历史上来看, 2016年2月、2017年1月、2018年10月、2020年3月,汇率均受到证券市场外资流出的扰动,随着外资流出结束,汇率再度企稳。本轮中,中美利差倒挂或将对外资中交易型资金造成一定扰动。当前北上资金中交易型资金占比13.7%,外资持有的3.4万亿利率债中,仅追踪三大债券指数的配置力量已有约2.2万亿,交易型占比同样较低,外资扰动的冲击或将有限。

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本质上,无论是中美利差还是人民币汇率均是中美经济基本面的映射,回归基本面后,人民币汇率仍有支撑。无论是中美利差、人民币汇率还是中美两国资产价格,都是两国基本面在不同市场的映射。中期来看,汇率与跨境资本流动将回归基本面,后者还会受外部冲击的一定扰动。从中美两国的制造业PMI走势来看,美国经济修复最快的阶段已然看到,PMI的圆弧顶正逐步构筑;而中国制造业PMI正从去年11月开始底部回升。回归基本面后,人民币汇率仍有支撑。伴随着俄乌冲击下市场情绪的修复,避险资本的外流也无需过分担忧。

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此外,中美实际利率的利差仍居高位,对人民币汇率形成支持。受猪周期的拖累,本轮中能源价格快速推高了我国PPI,但并未显著影响CPI。2月,CPI同比上行0.9%,仍维持在相对低位。截至2022年2月28日,剔除通胀因素后,10年期国债实际利率的中美利差仍高达7.95%,处于近20年高位水平。当前维持高位的实际利差将对人民币汇率形成支持,并弱化短期外资流出。

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经过研究,我们发现:

(1)当下中美货币周期再度分化,驱动中美利差不断收窄,2年期与5年期国债的中美利差已经倒挂,而10年期也收窄至3.3bp。此外,美国通胀高企,我国CPI维持低位,通胀形势的分化也影响了中美利差的波动。

(2) 2015年以来,套利交易对跨境资本流动影响有所增强,离岸市场资金对中美利差的敏感性更高。其中,债券市场的外资流向对中美利差更为敏感,而权益市场上外资更多受中美资产价格影响,利差对交易型资金也有扰动。

(3)短期,中美利差倒挂对外资与汇率或有扰动,但交易型资金占比较低,冲击或将相对有限。无论中美利差还是人民币汇率,均是中美经济基本面的映射。中期,基本面分化叠加实际利率高位,将对人民币汇率提供支撑。

 

风险提示:

1、美联储货币政策收紧超预期:全球流动性收紧,资本市场面临较大的下行压力

2、外资流出超预期:受中美利差持续收窄、避险情绪等扰动,外资持续、大幅流出中国市场。

3、全球需求和供应链中断恢复不及预期:全球滞胀压力持续较大,需求回落超预期。

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