核心观点
美国这一轮通胀飙升虽然是暂时的，但是我们判断至少可能还有一年。从通胀预期的数据来看，我们觉得也不用太担心通胀失控的问题。
让美国的劳动力成本上升，这个事儿不是那么容易，也许需要一些外力。美国的通胀上涨长期来讲比较难，但是资产价格上涨长期来讲不可避免。
现在股票很贵，市净率已经4.5倍了，快赶上科网泡沫00年那时候的水平了。如果利率上的过快，估值可能大家要重新想一下。
长期来讲美元是要贬值的，但这个贬值不见得是指数的贬值，更主要是针对它的实际购买力，尤其是针对资产价格，它肯定是要大幅度贬值的。投资者可能更明智的选择是拿资产。
现在Tapering之前每个月是1200亿美元的购债，半年下来就7000多亿，明年上半年哪怕开始Tapering，逐渐减量，到Tapering结束时我估计在目前这个水平上还要增加1万多亿，所以整体来讲，流动性的状况并没有改变。
只要联储不采取意料不到的大幅度转向的政策，资产价格上涨盛宴估计还是没有结束，可能还有最后的一杯羹、一杯酒，原因就是只要通胀不失控，美联储还有财政部很难走出量宽和刺激的怪圈。
今天我的题目叫通胀卷土重来：概率与后果。第一个问题，首先要回答美国的通胀是不是暂时的，这实际上是联储的官方口径，市场相信不相信，或者说应不应该相信？第二个，目前及未来的通胀路径对金融市场到底会产生什么样的影响？
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美国的高通胀至少还有一年
我们先看看美国的消费物价CPI，在5月份的时候已经达到了5%的水平，基本上是08年以来最高的了。在美国的历史上，从2000年以来很少有月度数据会达到这个水平。
CPI里面的能源分项，它的走势和CPI非常的相似，或者说相关性非常高，它最新的年同比增长率已经接近30%了。似乎很容易得出结论，美国通胀很大程度上是受到了能源价格的影响。
但是目前这一轮的通胀好像也不只是能源，我们看看核心的通胀，也就是把通胀里面能源和食品的部分拿掉，一看也是很吓人，核心通胀在5月份的时候达到了3.8%，过去20多年确实没有见过这么高的通胀，从来没有见过超过3%的，过去10多年没有超过2.5%的，所以3.8绝对是超出了预期的。
一个简单结论就是，通胀似乎不是完全受到波动性比较高的食品或者能源影响，还是有一些相对比较长期的因素在驱动，当然这里面也有基数的原因，因为去年疫情的原因基数确实是低的。
未来会怎么样？我们做过一个计量的模型，可以提前预测大概一年左右的时间。现在发生的很多事，可能要在半年、一年以后才逐渐渗透到核心通胀里面去。
我们的预测不是很精准，但是趋势性的指引还是比较好的。3.8是我们绝对没有预测到的，但是半年多以前我们就已经看到通胀要往上窜了。我们的模型预测，至少到明年5月份通胀还是往上去的，大概到2.9。去年发生的情况确实非常特殊，我们这个模型也没办法把这种异常的情况预测进来。我觉得3.8可能也有点异常，未来可能会回落，但是回落估计也就在3左右。这个模型告诉我们，至少在今后一年通胀都会居高不下，而且让我们不放心的是，至少到现在还没有看到拐点。
我们的基本判断跟联储还有财政部的一些官员说的差不多，这次通胀虽然是暂时的，但是可能还有半年、一年。我们判断至少可能还有一年。
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不用太担心通胀失控
接下来看一看有关通胀预期的一些指标。首先看一下消费者通胀预期。密西根大学消费者信心调查显示，消费者对于未来5-10年的通胀预期，从去年疫情开始以后，基本上是一个开始往上走的过程。虽然目前也还不算太高，还在3以下，但是有一个明显反弹的趋势。绝对水平来讲，通胀的预期虽然反弹了，但是并没有失控。我们目前来讲还不是特别担心消费者的通胀预期出问题。
我们从债券市场来看专业投资者对通胀有什么样的预期。一个是TIPS（通货膨胀保值债券），一个是联储算出来的未来5年的通胀预期，这两个指标也是一个V型走势，反弹非常强，基本上也是过去多年的高点，但跟前面的消费者预期一样，它也就2点几，也没有过3，整体来讲也不是失控的状态。
从债券市场现在隐含的对未来的通胀预期看，基本上认为通胀还是暂时的。对今后一年的通胀预期大概在3.2%左右，对两年的通胀预期只有2.7、2.8左右了，3年只有2.6，4年、5年、7年就已经差不多回到2.5%去了，长期也就是2.2、2.3的水平。
和2011年、2013年债券市场的通胀预期相比，虽然确实水平上比当时高了很多，但是也是一个逐渐收敛的过程，而且最高预期也就只有3.2、3.3%。总体来讲，从通胀预期的数据，我们觉得也不用太担心通胀失控的问题，这是第二个我们要说的。
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中长期来看美国通胀不是问题
第三个要说的，美国的通胀从中长期来讲，它的影响因素在哪里？
从90年代中后期开始，美国的通胀基本上是偏低的。联储盯的通胀不是CPI也不是核心CPI，是核心PCE Price deflator（个人消费支出平减指数）。去年9月份它把货币政策框架做了一个修改，明确的说2%这个目标是它的中长期的中值的概念。
过去25年左右，绝大部分时间核心PCE deflator是低于2%的，是低于它现在的中长期目标的。最近这两月涨的狠了一点，5月份是3.4%，确实是一个异常值。
为什么过去20多年通胀一直这么低，接下来经济里面有哪些因素跟过去一样，哪些不一样？我个人的一个基本观点，美国的通胀一直比较低，有一个结构性原因，主要在于它的工资上涨乏力，这是一个最主要的原因。美国是个服务业为主的经济体，经济的70%是服务业，服务业最主要的成本是劳动力成本，劳动力成本如果上不去，通胀也上不了太多，这是我的一个基本逻辑。
如果看美国政府公布的雇佣成本指数，这个指数从80年代高通胀的时候百分之七八的增长不停的往下降，过去10年大部分时间都是在2%左右，不到3%的水平。现在通胀虽然高起来了，但最新的数据也只有2.6%。
为什么美国的工资上涨一步一个台阶往下走？源头当然是技术进步和全球化，这个比较容易理解。劳动力成本涨得快了，企业家受不了了，用技术来替代技术。全球化更简单，加薪后美国企业没有竞争力，干脆关了到四小龙，到中国，现在到越南到东南亚，然后到印度去，总之涨工资比较难。
这就导致劳动力成本增速放缓，劳动成本不上去，通胀也上不去，所以美国低通胀这是第一个原因。
还有一个，贫富差距扩大。劳动者的收入占比下降，资本的收入占比上升，会导致贫富差距扩大。不只是劳动者跟资本家之间的贫富差距，劳动者之间差距也越来越大，因为技术进步，保留下的劳动力收入可能增加很多。
贫富差距扩大会导致利率下降。因为低收入的群体整体的边际消费倾向是比较高的，高收入群体的边际消费倾向是比较低的。富人本来边际消费影响就低，更多的钱是用于储蓄投资。越来越多的钱不用于消费了，用于投资和储蓄了，所以整体上资本市场就出现了所谓的流动性过剩和资产荒的问题，这是导致利率下降的一个原因。
利率下降会导致资本替代劳动力。钱成本很低的话，当然愿意去借钱买土地、买资本、买设备、买技术，去替代那些比较有刚性的劳动力，所以利率下降加剧了资本替代劳动力，贫富差距又进一步扩大。资产价格上涨，资产价格泡沫同样加剧了贫富差距。全世界都在不停的这么转，要打破它不是一件很容易的事。
所以让美国的劳动力成本上升，这个事儿不是那么容易，也许需要一些外力。美国的通胀上涨长期来讲比较难，但是资产价格上涨长期来讲不可避免，因为这个圈不停的在那转，是不可避免的，除非有外力干预。
要打破这样一个怪圈，得想办法让劳动力市场过热，而且过热一会儿还不行，还得长期过热，这样就有可能出现比较持久的高通胀。有没有可能在今后相当长的时间，美国的劳动力市场出现过热？今天失业率还有5.5%，美国的劳动力市场过热的话，怎么也得靠近4%的失业率。我觉得今年年底到4%的可能性不大。
这一轮有可能出现工资比较大的涨幅，但是不见得可持续，因为劳动参与率下降的问题。现在劳动参与率大概不到62%。过去20年美国的劳动参与率一直在下降，大概下降了6个点。我们现在失业率是5.5%，还有6%的劳动力退出了劳动力市场，这里面有长期的结构性因素，有偏好的原因，也有劳动力市场自身的原因，一旦劳动力市场好起来，这些人可能还会回来。
但是要让劳动力市场长期过热，我觉得至少在今后的两三年不是很容易，所以这是我一个粗略的判断。从中长期的结构性原因看，我觉得美国通胀应该不是大问题。
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短期美国通胀飙升的原因
短期来讲为什么通胀还上来了？我分析一下短期我们看到的一些因素。
一个是救济的问题，确实政府的救济给的太慷慨，两任总统都很慷慨。另外一个就是供应链的问题，因为疫情把全球的供应链打乱了，很多商品短缺。还有海运的运价上升的非常厉害，从美国的进口物价来看，确实是上的比较厉害。现在看去掉原油之外的进口价格达到了6.3%，仅次于08年的高点，这个也是暂时性的，随着疫情消退，全球供应链逐渐恢复正常，我估计到明年应该好转了。
另外一个原因就是去年社交隔离以后，大家都要买车，一手车遇到了芯片短缺，二手车就非常抢手。二手车拍卖价格指数年同比涨了55%，也是历史上很少见的。
随着疫情减缓，需求端可能也会快速上升，这两个此消彼长。整体来讲，可能短期还要忍受高通胀，但是再过几个月，到明年可能情况会好转，这是我大致的一个判断。
但是我想强调的是，这个世界每天都在变化。目前跟历史比有几个不同的地方，虽然前面有过三轮量宽，但是规模上、幅度上跟这一轮是没法比的。前面三轮量宽花了五六年的时间，把美联储的资产负债表增加了大概3万多亿，这一轮不到两年就已经增加了4万多亿了。
实际上这一轮的量宽并不是疫情后才开始的，19年下半年美国经济到60年最低的情况下就已经开始放水了。美联储可能用量宽这一招用惯了。出了疫情一把就加了4万多亿美元，现在是8万多亿美元，而且目前还是每个月1200亿购债的规模在进行。
我自己的判断，到这轮量宽结束美联储的资产负债表应该接近10万亿美元，到明年下半年我估计结束了。从不到4万亿美元到10万亿美元，在两年多的时间里面，还是给经济给通胀造成跟以前不太一样的表现。
美联储释放的流动性，其实是存留在金融体系或者银行体系。银行体系或者金融体系的流动性增加，并不意味着实体经济的流动性增加。看实体经济的货币增加要看M3，08年那一轮量宽开始的时候，美联储的资产负债表涨得很猛，一把涨了100%，另外一方面M3在那个时候是不涨反跌的。原因就是，那个时候因为次贷危机、金融海啸，美国的家庭部门、企业部门、金融部门都在降杠杆，为了防止出现资产负债表危机，美联储才推出的量化宽松政策。即便如此，M3仍然在2010年初的时候出现了负增长，说换句话说，那一轮联储的量宽并没有带来实体经济里面流动性的扩张，是相当久以后才达到了这个目的。
这一轮不一样，这一轮是通过财政刺激直接给老百姓，这一轮的M3增长一把就百分之二十几了。这个增长在过去50多年里面是没看到过的。这对于通胀会不会产生以前我们看到没有看到过的现象，我觉得值得关注。
长期来讲，过去60多年美国的M3涨了77倍，但是CPI涨了8倍。换句话说，M3涨了，物价肯定要涨，但远远没涨这么多。再看M3和名义GDP的比较，71年美元跟黄金脱钩以后，M3涨了31倍差不多，名义GDP涨了大概17倍多，M3的增长也远远超过了实体经济的增长。
多出来的钱去哪儿了，有一部分肯定跑海外去了。但我自己拍脑袋的一个判断是，很多钱可能还是跑到了资产市场。所以我还是强调通胀要把它分成CPI、PPI还有资产价格这几大块，资产价格上涨可能更是货币供应量增加更大的一个受益者。
去年量宽以来，各类资产都出现了大幅度的上涨。股票、债券、商品、货币、信用债、比特币等等这些，下降的就两样东西，一个是美国国债，一个是美元指数，其它的都是上涨，很多都是两位数甚至三位数的上涨。
资产价格上涨也不足为奇，因为钱突然增加了这么多，所有的资产价格可能都要重新定价。美国三种不同的房价过去一年多都涨得很厉害，最新的数据基本上都是历史涨幅的高点，百分之二十几的增长是过去这20多年都没见过的，实际上也增大了核心通胀的压力，因为核心通胀里面有40%是跟居住有关的。
还有一个大家要关注的，跟以前可能也不一样的就是气候变化碳中合的问题。去年全世界100多个国家都提出了它们的目标，在短期甚至中期可能都是成本上升的一个因素，长期可能通过技术进步会下来，但中短期可能对于通胀还是有压力的。
除了碳中合本身的原因，还有一个就是气候变化。全球的气候在加速变化，极端的气候有可能造成农产品的减产，导致价格上升，或者导致一些供应链的断裂，对整个通胀也是不利的。
以上大概是短期、中期、长期关于控制通胀和推动通胀的因素。
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对金融市场的影响
接下来讲讲对金融市场的影响。先讲股票，现在股票很贵，市净率已经4.5倍了，快赶上科网泡沫00年那时候的水平了。我倒不是说要判断它要跌，而是说它确实现在比较贵，对利率比较敏感，如果利率上的过快，估值可能大家要重新想一下。
信用市场的信用利差已经到了历史的最低了，10年期高收益的企业债和美国10年期国债的利差只有2.35，这个说明信用市场也是非常的贵，如果利率上升的话，对它们冲击也比较大。
美元指数在去年无限量宽之后，确实是在贬值的一个状态。我的基本判断是，长期来讲美元是要贬值的，但这个贬值不见得是指数的贬值，因为这个指数是美元相对于其它的货币的，美国情况不好，其它的国家情况也不见得好。说到底美元指数怎么走，我觉得是说不清楚的。
但是美元贬值更主要是针对它的实际购买力，尤其是针对资产价格，它肯定是要大幅度贬值的。后期如果美联储控制不住量宽的速度，购买力的贬值肯定是跑不了的，可能不是最近这一两年发生的事。
核心就是通胀到底会不会影响利率，或者说金融市场比较关注的10年期国债收益率。如果这个利率上升的话，前面这些高估值的都将面临很大的风险。通常把利率推上去的话，资产价格可能要面临比较大的调整。这也是为什么大家这么关心通胀，如果通胀真的是暂时的话，我估计大家游戏可以接着玩。
美联储现在也比较难，一方面通胀在往上，它的口径也是通胀是暂时的。确实它想动也动不了，它一动，资产市场肯定要波动，金融稳定可能要遇到问题。它最好的策略就是以不变应万变，从多方面考虑，它应该不会急于改变它的货币政策。
虽然通胀在未来半年也好，一年也好，还是会在3%甚至更高，但是至少到明年上半年，通胀是暂时的这个判断都不会被证实或者证伪，除非真的失控了，我觉得这个概率是很低的。
联储的另外一个目标是就业，我自己的判断是年底之前失业率都在4%以上，劳动力市场肯定不会过热，短期有难度，现在Delta病毒在全世界扩散，又给经济复苏增加了不确定性。
明年的财政刺激力度也会明显的减弱，到明年对货币政策的依赖可能更高，所以美联储在这种情况下还是别动，到时候再说可能会比较好。
另外，金融稳定虽然不是它明确的一个目标，但实际上它们非常关注这个问题。现在资产价格很贵，各类交易都很拥挤，如果它给市场惊喜的话，资产价格波动起来肯定是小不了的。这种情况下，联储最好按照市场的预期来做，安抚市场，然后放风，放完风讨论，然后再Tapering，再加息再缩表，按照这么一个路径来做。总之就是最好按市场的预期来做。
另外一个考虑就是明年2月联储主席就任期届满了，鲍威尔想不想连任？鲍威尔好像本科是学政治的，所以我觉得他对这方面还比较擅长。多方面考虑，我觉得联储应该还是按兵不动的策略。
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总结
总结一下，我觉得经济复苏肯定还在进行中，但增长率会逐步回落。到今年四季度左右，就应该回到疫情前2.5-3%这么一个水平。通胀的话，至少到明年5月都会相对比较高，而且有可能还会延长到明年下半年。接下来这两三个月，有可能我们看到的CPI数据会更高，要做好思想准备。
当前市场的普遍预期是8月份后去讨论或者说宣布Tapering的计划。我觉得既然市场这么预测联储就这么干，这是最少的surprise。对Tapering开始的时间基本上预测都是明年年初，历时6-12个月，折中一下，我觉得就9个月，这样的话对市场的影响最小。
这意味着至少到明年年终之前，流动性整体是增加的，现在Tapering之前每个月是1200亿美元的购债，半年下来就7000多亿，明年上半年哪怕开始Tapering，逐渐减量，到Tapering结束时我估计在目前这个水平上还要增加1万多亿，所以整体来讲，流动性的状况并没有改变。Tapering可能明年年初开始，所以加息最早也要到明年下半年Tapering结束以后才开始。说实话下半年可能性不大，最大可能是2023年开始，也有可能开始不了。
我有点悲观，财政这块如果说后面跟不上的话，美国经济到底还有多大的动力，我觉得还是值得关注，除非这一轮的科技进步能带来商业模式各方面大的变化。缩表我觉得是不可能的，不要指望缩表。
整体对市场的影响有几点，第一个虽然我们来回讲通胀回升是暂时的，但接下来一年左右这个数据会不断的刺痛大家，尤其接下来一两个月这个数还会更高，对于市场波动还是要做好准备，尤其是现在各类资产的估值都很高，交易也很拥挤，出现波动的时候有可能幅度也不见得小，但是至少到明年年中 Tapering结束之前，整体的流动性实还是在增加的，市场环境并没有出现实质性的变化。
10年期国债收益率牵一发动全身，从目前的流动性状况来看，可能还是要先往下走，然后再往上走,再反弹。这个反弹我估计也就是到2%，会碰一下2%，我觉得也不会太高了，后面可能又要往下跑了。
从市场来讲的话，只要联储不采取突然让大家意料不到的大幅度转向的政策，资产价格上涨盛宴估计还是没有结束，可能还有最后的一杯羹、一杯酒，原因就是只要通胀不失控，美联储还有财政部很难走出量宽和刺激的怪圈，一有问题就量宽，一有问题就救助，在这种背景下，美元超发可能是很难避免的，而且这个周期会越来越短，幅度会越来越大。
在这种情况下，美元贬值是长期趋势，美元贬值针对的是更广泛资产类别的贬值。投资者包括消费者、家庭机构，可能更明智的选择是拿资产。
