期货日报4月16日报道：周一A股市场呈现出较为明显的“二八分化”行情，市值大、分红较高的板块录得不错表现，而市值偏小、业绩较差的板块和个股则表现相对较弱。股指期货方面，沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货均收涨，涨幅分别为1.92%、1.88%和1.20%，中证1000股指期货则收跌超1%，成为唯一下跌的股指期货品种。期货日报记者在采访中了解到，这种现象的出现与上周五发布的新“国九条”息息相关。
　　
　　“新‘国九条’要求强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。同时，增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。在分红监管政策的推动下，A股上市公司分红比例有望进一步提升，高股息、高分红板块有望持续受益。与此同时，新‘国九条’明确了严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度等方面的要求，并强调加强交易监管、增强资本市场内在稳定性。政策的出台叠加年报一季报业绩披露期窗口的来临，业绩相对较差、退市风险相对较高的中小盘股（尤其是微盘股）所受冲击影响较大。”一德期货股指期货分析师陈畅表示。
　　
　　在宝城期货股指期货分析师龙奥明看来，相比以往偏向资本市场融资端的表述，新“国九条”强调的是投资端的作用，即以投资者为中心，强化上市公司质量，吸引社会财富配置资本市场投资。新“国九条”强化了从股票发行直至退市的全流程的严监管，提高了上市标准，规范了减持、现金分红，加大了上市公司优胜劣汰、自然更新，加大对违规交易的打击力度等。
　　
　　事实上，新“国九条”的目的是打造高质量的资本市场，也就是着重于股票的中长期投资价值，有利于提升业绩稳定、分红规范等价值股的风险偏好，但也将抑制概念股、微盘绩差股等缺乏中长期投资价值的股票的风险偏好。“四大股指期货里面，中证1000指数的成分股更偏向中小盘股，因此，政策利好相对有限。这也反映了随着资本市场制度建设，未来股市市场风格的转换将带来价值股的结构性机会。”龙奥明说。
　　
　　据海通期货股指期货分析师许青辰介绍，新“国九条”强调将强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，使得市场对基本面较好的大盘价值股股息率的提升产生了期待，叠加国内宏观层面本就处在低息的环境，“国家队”的托底行为一定程度上会打消对上证50指数Beta层面负收益的担忧。不过，他表示，随着市场近期的调整，上证50和沪深300已经到达前期“国家队”集中买入的价格区间内，故不排除若市场继续走弱，“国家队”将再度开始增强对50和300ETF买入力度的可能。目前上证50的股息率(近12个月)仍为4%左右，在风险利率持续处在低位的背景下，由股息率带来的4%收益安全垫使得上证50的配置价值仍然极高，中期看，大盘价值的增量资金可能一方面来自于“国家队”的进一步增持，更重要的是在上证50和沪深300总体Beta风险显著缩小的背景下来自于资产配置的再均衡，同时，宏观数据的边际转暖或一定程度上降温市场对高久期利率情的追逐，也有助于市场资金在权益和固收资产上的配置再均衡。
　　
　　同时新“国九条”也支持加大退市监管力度，深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。对此，许青辰表示，该政策导向很明显打压了以ST板块为代表的壳资源的价值。同时，流动性层面并不支持微小盘股继续的上攻，复盘2019—2023年微盘股的行情，其中核心的推动资金来自于量化私募的市场中性和指数增强产品的扩容，其背后结构上的因素来自于自2019年以来对股指期货尤其是IC合约的松绑以及在2022年下半年上市了IM合约，自2019年以后微盘股指数的走势和IC+IM合约的持仓走势在趋势上大致一致，IC和IM合约持仓量走势的变化是衡量市场中性产品总规模变化的一个重要指标。
　　
　　“今年IC和IM合约的持仓量出现了明显下行，虽然这两个月微小盘股反弹幅度较大，但IC和IM合约的持仓量仍持续下行，在今年市场中性和指数增强产品出现集体大幅回撤以及DMA产品风险暴露的情况下，量化产品存续规模受到了一定冲击，推动过去4年微小盘股行情的核心力量将受到影响。IC和IM持仓走势滞后于微盘股指数50个交易日左右，而IC的持仓量滞后与国证2000和中证1000指数走势50个交易日左右，故年初量化产品集体的回撤对其规模的影响仍在发酵。”许青辰表示。
　　



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　　近期白银价格出现连续上涨，主要是受到中东地缘紧张局势升级导致的避险情绪发酵和美国“二次通胀”预期升温的影响。

　　白银兼具金融与商品双重属性，白银价格的上涨通常是追涨黄金的结果。复盘历次白银价格上涨行情，金银比向下修复的过程中经常伴随着十年期通胀预期的连续抬升，白银价格走势与通胀预期具有明显的正相关性。美国3月CPI同比增长3.5%，为6个月最高，核心CPI同比增长3.8%。3月CPI和核心CPI数据均超预期，并且延续了去年8月以来的反弹趋势。对CPI具体分项进行分析，能源分项环比增长1.1%，明显高于12个月均值0.2%,主要源于全球油价走高推动美国汽油零售价格持续回升；核心服务分项环比增长0.5%，依然高于12个月均值0.4%，其中医疗保健服务和交通运输环比抬升并依然处于高位，住宅环比持平。剔除住房外的核心服务的超级核心通胀环比增长0.65%，前值0.47%。

　　美国核心通胀反弹趋势延续的原因在于企业盈利与居民收入仍处于正向反馈的良性循环中，就业市场和服务业保持韧性是薪资黏性的重要支撑。2020—2023年，美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复。加息周期以来，美国区别化实施“宽财政、紧货币”政策，带来居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。薪资增速增长与劳动力缺口同时存在，推升了美国居民消费需求，强化了再通胀预期。

　　近期以色列战机轰炸伊朗驻叙利亚大使馆，伊朗对以色列发动报复性军事打击，中东局势升级迹象令避险情绪升温，也对白银价格构成支撑。

　　黄金和白银同属贵金属，两者具有很强的相关性，商品属性是金银比修复的核心推动力，当前外盘金银比已由高点97修复至84左右。但在COMEX黄金价格屡创历史新高的背景下，COMEX白银价格尚未突破2021年的阶段性高点，制约本轮COMEX白银价格上涨高度的主要因素是国内外过高的白银库存。截至上周五，全球白银显性库存为3.57万吨，处于较高位置。2016—2020年，国内外白银库存持续积累，伦敦金银协会（LBMA）白银库存累计增加4016吨，COMEX白银库存累计增加7336吨，上期所白银库存累计增加2365吨。

　　供应过剩但需求不足是白银库存累积的主要原因。从世界白银协会的统计数据来看，白银实物投资需求量下滑较为明显，2011—2013年，实物白银投资需求平均8427吨，而2014—2020年平均数降至6746吨，每年投资需求降低1681吨。

　　2021年以来，随着国内外光伏产业的高速增长，光伏用银消费占整体工业需求的比例逐年提升，由2018年占比14%提升至2023年占比29%。2023年光伏用银绝对量约为5000吨，光伏用银成为工业需求里最具增长前景的领域。伴随光伏行业装机量维持稳定增长和N型电池的产能规模大增，导电银浆用量有望显著上升，白银供应缺口将持续存在。白银主要来自基本金属铜、铅、锌和黄金的副产品，产量增幅有限，国内外白银还将延续去库进程。

　　在经历连续上涨后，随着降息预期和避险情绪的降温，白银面临阶段性调整压力。但逆全球化下避险情绪升温、中长期通胀中枢抬升及白银下游消费拉动去库，对白银价格下方形成支撑，预计价格回调幅度有限，未来仍有上涨动力。（期货日报）

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　　1：周五，三大美股指收跌超1%，道指再创硅谷银行倒闭以来最大周跌，标普周跌幅为五个月最大。科技“七姐妹”仅苹果收涨、一周涨超4%。芯片股指跌超3%，英特尔收跌超5%，AMD跌超4%。摩根大通财报后重挫6.5%，创近四年来最大跌幅。泛欧股指反弹仍连跌两周，油气板块涨2.5%，至2008年来新高。

　　中东风险加剧，十年期美债收益率盘中较周四的近五个月高位回落10个基点。美元指数创五个月新高。日元三日连创1990年来新低。

　　中东风险加剧，周五，原油反弹，但全周累跌，美油盘中涨超3%创近半年新高，后回吐过半涨幅。黄金连创盘中历史新高后大跳水转跌，一度较高位回落4%。比特币一度跌超6000美元、跌穿6.6万美元。北京时间周一早，现货黄金涨幅扩大至约1.2%，重返2370美元/盎司上方；布油涨超0.6%至91美元上方，此后涨幅有一定回落；美债期货走低；美股期货小幅走高；比特币经历周末期间大跌后重返6.5万美元。

　　中国市场方面，美股时段，中概股指收跌4.6%，小鹏汽车跌近10%，蔚来跌近8%；离岸人民币盘中跌超百点下逼7.27。A股周五全天震荡调整，黄金等周期股逆势走强，恒指跌超2%，10年国债期货创新高。

　　
 　　2：中国资本市场迎来第三个“国九条”；证监会主席吴清就贯彻落实资本市场第三个“国九条”接受专访：加强监管防范风险，推动资本市场高质量发展《意见》强调，要稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制。加大退市监管力度，进一步严格强制退市标准，畅通多元退市渠道，精准打击各类违规“保壳”行为，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制。

　　吴清称，本次出台的意见充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

　　历史上两次国九条复盘，招商策略表示，从市场风格演绎情况来看，前两次“国九条”颁布后，短期内，大盘风格相对占优。从行业表现来看，前两次“国九条”后，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对占优。华创策略表示，在新“国九条”下应关注大市值公司中报分红、关注财务性投资可能较多、分红不足的公司、关注资本公积金可能补亏的绩优公司等，此外还可关注“优质大市值重组快速审核”+重组上市制度受益公司。

　　3：证监会：加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施。会议要求，要把落实新“国九条”与贯彻中央金融工作会议精神结合起来，与资本市场建制度、堵漏洞、补短板结合起来，完善资本市场基础制度体系，着力增强资本市场内在稳定性。

　　4：中国3月新增社融4.87万亿元，新增人民币贷款3.09万亿元，M2增速8.3%。东吴宏观指出，一季度新增信贷同比少增，反映的是经济的“参差”，金融数据提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差。

　　5：中国3月出口按美元计同比降7.5%，前值同比增5.6%，进口同比降1.9%，前值同比降8.2%；一季度大宗商品进口稳步扩大，3月成品油、天然气进口量同比增速超过20%；申万宏源指出，剔除春节与基数影响后出口正增长。

　
 　　6：伊朗对以色列本土发动大规模袭击，为史上首次；伊朗军方称，军事行动已经结束；以色列战时内阁未就回应伊朗袭击作出决定伊朗通过导弹和无人机对以色列发起大规模袭击。拜登在电话中告诉以色列总理内塔尼亚胡，美国不会支持以色列的反击行动。伊朗军方称，军事行动已经结束，武装部队处于戒备状态。

　　受此影响，沙特TASl指数盘初一度跌近2%，以色列股指早盘一度涨0.7%。伊朗袭击以色列后称“行动已结束”，比特币暴跌后反弹，中东股市跌幅收窄。

　　据新华网，分析人士表示，伊朗旨在通过此次袭击重建对以色列的威慑。以色列与伊朗多年来以非直接对抗形式在中东地区展开博弈，随着以色列空袭伊朗使馆领事部门建筑和伊朗采取报复打击行动，双方的对抗强度或将出现明显升级，这将给中东地区局势增添更多不确定性。

　　7：英国资管巨头：2/3资产配置现金类资产，利息就买CDS和期权，三个月内或见到美股“1987式大跌”。未来三个月内，随着美联储的流动性支持政策将逐步退出，投资者当前普遍采取的卖出波动率的交易策略可能会突然反转。

　　
 

  
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　　一季度塑料主力2405合约呈现区间振荡态势，波动范围持续收窄，整体价格重心上移。一季度塑料供需面整体表现偏弱，自身给予的上涨动力有限，而国际油价持续上涨为其提供了强劲的成本助推动力，其间布伦特原油价格上涨接近20%。目前国际原油价格依旧非常强势，塑料价格能否跟随一波实质性的上涨，市场颇为关注。

　　油价延续强势

　　复盘年初以来布伦特油价的走势，可以发现，地缘政治危机持续紧张且不断恶化、OPEC+宣布延长自愿减产驱动了布伦特油价的持续上涨。

　　当前地缘危机很难看到缓解迹象，俄乌冲突、巴以冲突以及双方背后各自支持力量的斗争进入白热化，预计二季度原油市场会继续遭受高度紧张的地缘风险扰动。至于原油基本面方面，整体上保持良好态势，布伦特原油、WTI原油近月和远月价差持续走扩，全球原油维持低库存格局。近期美国3月PMI和就业经济数据表明美国经济软着陆可能性增加乃至有可能不着陆，OPEC+继续减产和夏季汽油需求改善预期给予原油继续去库动力，EIA月报预估二季度和三季度全球原油缺口为86万桶/日、6万桶/日，而IEA月报预估二季度和三季度全球原油缺口为30万桶/日、80万桶/日。基于地缘危机持续扰动、基本面去库预期，二季度原油价格或继续维持强势。

　　PE检修季来临

　　因上半年没有PE新装置投产计划，市场对存量PE装置的负荷变化较为关注。年初以来国际原油价格持续上涨且上涨幅度明显高于PE涨价幅度，PE油制工艺利润持续恶化，由小幅盈利至最新利润亏损约900元/吨。油制利润持续低迷，一季度PE装置负荷整体维持80%—83%，处于近几年历史低位，海外PE装置亦面临利润不佳导致负荷开不满局面，PE进口预计没有太大的增量预期。

　　二季度国内常规存量PE装置进入检修季以及油制利润可能继续恶化，PE装置开工负荷大概率继续下探。3月底内蒙古久泰、中科炼化、海南炼化、浙石化二期和连云港石化一期等涉及170万吨产能装置已开始停车检修。二季度预计仍有430万吨产能PE装置计划检修，其中浙石化二期45万吨/年FDPE装置4月初开始计划检修30天、神华包头30万吨/年FDPE装置4月初开始计划检修40天、蒲城清洁30万吨/年FDPE装置计划4月检修15天、中安联合35万吨/年LLDPE装置计划5月检修15天、万华化学45万吨/年FDPE装置5月初开始计划检修25天、独山子石化113万吨/年PE装置5月中旬开始计划检修50天。初步测算，因检修或者利润不佳导致降负荷损失产量，预计二季度国产PE供应量环比减少4%，较2023年同期二季度供应仅增加0.2%，二季度国产供应量收缩明显。

　　需求韧性带来去库动能

　　春节后PE下游复工节奏整体偏慢，截至4月5日，机构统计PE下游加权开工率为45.5%，基本回归至近几年开工正常运行水平，不过整体开工仍偏低位。考虑到PE需求中一次性消费品占比超70%，韧性强，因此我们认为对PE需求不必悲观。目前下游制品厂原料库存不高、订单改善和高成品库存开始去化背景下，补库需求预期可期。另外出口预期边际改善，今年1—3月全球制造业PMI数据为50、50.3和50.6，全球经济有复苏态势。美国3月ISM制造业PMI为50.3，创下近一年以来新高，从美国制造业PMI和耐用品库存相关性来看，美国新一轮耐用品补库预期兑现概率不低。据IHS Markit最新数据，其他国家PMI数据亦有边际向好。印度和印尼3月制造业PMI数据改善，分别为59.1和54.2；越南3月制造业PMI数据为49.9，整体PMI数据已形成反弹态势。另外，巴西1—3月制造业PMI数据为52.8、54.1和53.6，土耳其1—3月制造业PMI数据为49.2、50.2和50，墨西哥1—3月制造业PMI数据为50.2、52.3和52.2，巴西、墨西哥和土耳其等地区性制造业代表国家经济重回扩张态势明显。整体来看，PE需求韧性强且有改善预期，叠加国内供应收缩，二季度PE有望持续去库、改善平衡表。

　　综合来看，二季度国际原油价格有望继续保持强势，给予塑料成本端支撑，另外塑料自身基本面有望改善，国内二季度装置检修增加、需求韧性强且具备来自内需和出口方面的改善预期，塑料供需平衡表持续改善，塑料新主力2409合约整体价格重心有望上抬至8600—8800元/吨区间。（期货日报）

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　　过剩程度减弱

　　展望二季度，低供应或提高需求企稳下的价格弹性，硅铁在低位以多配为主。硅铁市场投资需求足以承接市场低价货源，即期成本坚挺支撑期现价格抗跌，估算后的供需格局即将扭转更不利于盘面在低位追空，在低供应的前提下，盘面更易在低位给出价格合理弹性，因此建议多配为主。锰硅行业开工大幅下行，且在4月钢招大规模开启前，市场还没有见到明显的去库动作，但受开工急速收缩影响，盘面进一步下行的阻力将显著加强。

　　一季度复盘：黑链走弱，双硅跌幅偏小

　　一季度文华黑链指数最大跌幅16.85%。文华黑链指数从1月初的153.92下跌至3月末的127.77，一季度最大跌幅16.85%。在黑色板块中，铁矿石以整体超25%的最大跌幅领跌，双焦一季度盘面跌幅在21.5%左右，螺纹钢跌幅约15%，热卷跌幅约12.8%，整体螺纹钢跌幅大于热卷。双硅盘面一季度跌幅在黑色板块中相对偏小，硅铁2405合约跌幅4.51%，锰硅2405合约跌幅4.81%。

　　一季度硅铁供需偏弱，库存结构健康，成本线振荡走弱。从需求端看，下游钢厂及金属镁盈利率不佳，普遍维持2023年以来的低原料库存策略，钢厂端需求仍以月度招标的形式集中放量，下游采购同样以刚需补库为主，投资需求仅在盘面急跌后有所放量，需求端整体疲软。从供应端看，受利润压缩影响，产区开工积极性不高，开工率持续处于历史同期低点，日均产量也在3月末下跌至历史低点。全口径库存水平比较健康。成本线受兰炭下跌影响而走弱，一季度成本整体下行400—500元/吨，硅铁2405合约下跌306元/吨，跌幅小于成本跌幅。

　　一季度硅锰供给过剩，库存高企，成本走弱，盘面严重承压。经估算，一季度硅锰处于供需双弱格局，但供应端缩量大于需求端，说明其过剩程度在逐月降低。估算后的一季度硅锰累计需求约241.9万吨，同比减少6%，而一季度累计供应257.25万吨，同比减少12.49%。成本端受化工焦拖累一季度下跌200—300元/吨，产区利润压缩至零值附近，盘面受供给绝对过剩影响而紧贴产区低位成本线振荡走弱，锰硅2405合约在一季度下跌超300元/吨。

　　硅铁基本面：产量递减，紧平衡预期强

　　开工减，需求稳，供需过剩程度逐月缓解

　　一季度硅铁供应逐月递减，累计供应同比减少8.76%。自2023年11月全国硅铁供应达到49.08万吨后，全国硅铁产量开始逐月递减，截至2024年3月全国硅铁供应已经下跌至42.38万吨，较2023年11月高点下降13.65%。3月硅铁期现同跌，产区利润持续压缩，厂家生产意愿弱。从3月各产区日产环比变动数据来看，所有产区硅铁日产均有超过环比5%以上的降幅，其中以陕西和宁夏两个地区日产降幅最大，陕西地区3月硅铁日产环比降幅15.25%，宁夏地区3月硅铁日产环比降幅10.45%。

　　非钢需求环比走强部分弥补钢厂端需求缺口，整体一季度硅铁累计需求同比降4.94%。一季度金属镁累计产量22.44万吨，较2023年四季度增19.55%，较2023年同期增3.87%。冶炼1吨金属镁约消耗75硅铁1.02吨，经估算，金属镁需求在硅铁下游需求中占比约18%，是除钢厂外占比最大的需求板块，非钢需求其他板块维持疲软状态。一季度硅铁累计出口同比减1.85%，不锈钢需求同比减2.15%，因此金属镁产量的增加，直接拉高了一季度硅铁的非钢需求。经估算后，一季度钢厂端累计需求同比减10.34%。因此整体看，虽然受金属镁拉动影响，非钢需求部分弥补钢厂端需求缺口，但整体需求依旧偏弱，估算后累计同比降4.94%。

　　硅铁库存结构依旧呈现向上游集中的特点，但整体库存水平相对健康。按产业链结构来看，硅铁上游库存同比微增，但从趋势上看，3月初开始厂家硅铁库存转为下降趋势，而非往年的累库趋势；硅铁中游显性库存以交割库为代表，3月仓单注销后，重新注册的仓单及有效预报同比增加的斜率不及往年；硅铁下游库存以钢厂库存为代表，一季度全国钢厂硅铁平均库存可用天数下降至15.84天，属历史低点。综合看来，硅铁库存结构相对健康，往年库存水平偏高的交割库库存，今年累库斜率也有明显好转。

　　经估算后，一季度硅铁整体依旧为供需过剩格局，但按月度评估下来，硅铁过剩程度在逐月减少，即期供需差估算后预计在4月归零，即4月硅铁或呈现供需紧平衡或微紧格局。特别是在当前全口径硅铁库存水平相对健康的前提下，盘面在供需边际趋紧的当下，在即期供需即将由过剩转为紧平衡的预期中，盘面下方阻力明显偏大。

　　一季度硅铁成本线大幅走弱，利润小幅压缩

　　一季度硅铁成本线整体下行400—500元/吨，宁夏地区现货报价同步下行，即期利润小幅压缩。一季度硅铁成本端电价变动不大，以月度小幅调整为主，没有趋势性变化。主导一季度硅铁成本线下行的是兰炭报价。受兰炭需求走弱及原料端块煤竞拍价格下行的影响，兰炭报价持续走弱，在3月中下旬有短暂企稳迹象。据我们调研了解，从3月下旬开始，陕西地区兰炭开工小幅下滑，叠加同时期陕西煤矿块煤竞拍企稳，兰炭报价有阶段性支撑，然而兰炭长期需求疲软，当前报价企稳暂定性为阶段性特征。截至3月末，宁夏地区理论成本在6200元/吨附近，部分成本控制得当的企业实际成本能降低至6100元/吨以下，即期利润在0—150元/吨之间。

　　硅锰基本面：供需双弱，库存压力偏大

　　即期供需格局即将扭转，但高库存仍拖累基本面

　　一季度全国硅锰累计供应257.25万吨，环比降幅17.16%，同比降幅12.49%，内蒙古供应集中度提高至50%以上。北方产区，内蒙古地区即期存在利润，该产区成为全国唯一一个仍有生产积极性的地区，宁夏地区从3月中旬开始陆续减产，下旬减产加速。南方产区，广西地区即期亏损，月产已从8万—11万吨缩量至2万—3万吨，南方其余产区供应符合季节性特征。从一季度累计产量来看，宁夏和广西两个产区同比降幅偏大，宁夏地区降幅30.67%，广西地区降幅60.09%；而增量集中在贵州、云南和重庆地区。内蒙古地区虽只有2.08%的累计增幅，但其平均41.29万吨/月的供应处于绝对高位，内蒙古地区硅锰供应集中度也提高至50%以上。

　　硅锰库存集中在中上游，全口径库存压力偏大。从产业链结构梳理，上游硅锰库存压力大，截至3月末，钢联统计口径硅锰厂家库存已上升至近30万吨，且从趋势上看绝对库存仍在上升中；中游显性库存标的为交割库仓单及有效预报，从数据上看，今年一季度交割库库存持续上行，截至3月末，锰硅仓单和有效预报已超5.2万张，创历史高点且仍有增加趋势；下游硅锰库存标的为钢厂硅锰平均库存天数，钢联口径全国钢厂硅锰平均库存天数已下降到16天左右，钢厂在即期利润不理想的前提下，依旧维持着低原料库存策略。

　　经估算，一季度累计需求同比减4.94%，硅锰一季度即期仍处于供需过剩状态，但3月开工大幅下行后，即期过剩显著缓解，预计4月供需或扭转为即期偏紧格局，但高位库存依旧压制基本面。

　　锰矿强势但难敌化工焦走弱，成本线下降

　　一季度硅锰成本线下行主要受化工焦拖累，锰矿实际贡献的是成本支撑。受港口库存处于低位影响，一季度港口锰矿报价振荡上行，各矿种间南非半碳酸的港口库存偏低，在各矿种报价中也处于领涨状态，澳块库存偏高，一季度价格以稳定为主。钢联数据显示，一季度国内港口南非半碳酸报价上涨7%—7.5%，澳块和加蓬块整体上涨0.5%—2%。化工焦大幅走弱，自去年12月末开始，化工焦先后调降八轮、共610元/吨，并且3月集中调降四轮、共330元/吨，610元/吨的化工焦跌幅对标到硅锰成本端是340元/吨左右的成本下行。经估算，一季度硅锰成本整体下跌200—300元/吨，主产区利润收缩，南方产区亏损扩大，截至3月末，宁夏地区即期已亏损至现金流成本，内蒙古地区现金流仍有微量利润。

　　二季度展望：供应收缩，价格弹性提升

　　硅铁方面，在供应下降下低位建议多配为主

　　虽硅铁即期仍处于供需过剩格局，但整体库存结构相对健康，盘面下跌后市场投机氛围较为活跃，且经估算后的4月供需格局即将由过剩转为紧平衡，成本端兰炭受产区减产影响，整体价格相对坚挺。

　　因此综合来看，硅铁市场投机需求足以承接市场低价货源，即期成本坚挺支撑期现价格抗跌，估算后的供需走势即将扭转更不利于盘面在低位追空，在低供应的前提下，盘面更易在低位给出价格合理弹性，因此建议多配为主。

　　硅锰行业亏损，开工预计超预期下跌

　　截至3月末，硅锰行业除内蒙古乌兰察布地区尚有微薄利润外，其余产区出现亏损，这也是宁夏及南方开工从3月下旬开始加速下行的主要原因。虽然当前库存水平仍偏高，且在4月钢招大规模开启前，市场还没有见到明显的去库动作，但受开工急速收缩影响，盘面进一步下行的阻力将显著加强。

　　4月的供需走向比较关键，市场需重点关注低供应下，4月社会库存的去化速度。预估二季度锰硅盘面难有大幅反弹，但产区开工预计不会短期内恢复，因此盘面进一步下跌空间同样不大。（期货日报）

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　　黄金再创历史新高，白银盘中一度涨停

　　近期黄金价格持续“狂飙”，不断刷新历史高点。北京时间4月5日美国公布3月非农就业数据后，外盘贵金属价格依旧没有停下上涨脚步。清明节假期后首个交易日，国内有色与贵金属板块也延续强势上涨，沪金期货创历史新高至560元/克附近，沪银期货创3年半来新高，盘中一度涨停。分析人士认为，本轮贵金属上涨目前更多受到交易因素影响，需警惕短期内的回调风险。但中长期来看，分析人士仍普遍看好贵金属的偏多走势。

　　避险情绪助推贵金属价格上涨不停

　　从美国3月就业数据的信号来看，国盛证券首席经济学家熊园介绍，新增非农、薪资增速、劳动参与率等全面超预期，这些指向美国劳动力市场依然十分强劲。非农数据公布后，美股、美债利率、美元、黄金均上涨，降息预期明显降温。数据公布后，现货黄金短暂下跌后持续走高，最终收涨1.8%至2329.6美元/盎司，再创历史新高。

　　本轮始于3月1日的黄金快速上涨涨幅已达14%。传统分析框架中，黄金价格主要受美元指数、实际利率、降息预期、避险情绪的影响。“按照这一框架对本轮黄金上涨进行复盘，我们发现黄金上涨的初期仍符合传统基本面框架，之后开始逐渐脱离基本面。”熊园表示，本轮黄金上涨始于3月1日公布的美国2月制造业PMI大幅低于预期，引发美联储降息预期升温、美元和美债利率回落。但3月下旬之后，美联储降息预期不断降温，美元和美债利率也持续反弹，黄金却脱离基本面继续上涨。此外，数据显示近期黄金上涨与避险情绪关系不大。

　　嘉盛集团资深分析师Fawad Razaqzada也表示，贵金属再次无视收益率上升，即使上周五公布更强劲的美国就业报告引发债券市场再次进行鹰派定价后，贵金属仍在上涨。而上升原因是投资者削减了对6月降息的押注，美联储今年降息三次的可能性下降。黄金上涨约40美元，创下历史新高，白银在美国CPI公布之前将周涨幅扩大至10%左右。具体而言，上周五强劲的美国非农就业报告出人意料，整体数据超过30万。因此，6月降息的可能性降至60%以下，导致债券收益率和美元上涨。但随着欧洲交易时段的深入，这些涨幅只是昙花一现，投资者可能会将注意力转移到等待通胀数据。在中东地缘政治紧张局势下，对避险资产的需求推动金价创下超过2330美元的历史新高。市场需求方面，直到几周前，白银还没有受到太多青睐，但上周来自中国的强劲工业数据表明对铜和银等工业材料的需求走强。

　　“我们倾向于认为，传统分析框架并未失效，黄金短期脱离基本面可能是受交易性因素影响。”熊园介绍，3月4日，黄金收盘价创历史新高，正是从那以后，黄金投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，背后可能反映了破新高之后上方阻力消失，从而触发了一些动量策略大量买入，推动了黄金继续上涨。并且在这一过程中大量空头止损离场也扩大了黄金的涨幅。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨，也与本轮的表现相一致。

　　3月中下旬开始美元指数不跌反涨，宝城期货研究所负责人闾振兴也同样认为，这很大程度上说明了本轮金价上行并不是由金融属性推动的，降息预期也并未有明显变化。而4月初金价的上行，一方面是由于金价自3月初大幅上涨突破3年以来高点后市场一致性预期较强，上行动能较强。另一方面很大程度上是由于4月初美股开始高位回落，三大指数周线均呈现下跌，道指周跌幅超2%，市场恐慌情绪开始上升，风险资产和避险资产的切换助推金价。

　　分析3月以来国内外贵金属上涨加速中白银价格的表现，南华期货研究院有色金属总监夏莹莹认为，这一轮贵金属的上涨，是受到黄金价格的技术面向上突破带动，白银跟随黄金上涨，但当金银比回到90时，比价阻力明显加大，也释放了白银补涨需求。此外，上周国内清明节假期间，外盘贵金属延续上涨，推动了周一国内银价进一步走高。从资金层面看，白银投资买需改善，自3月下旬以来，iShares白银ETF持仓出现明显净流入，且CFTC持仓方面，非商业多头持仓持续增长。而从白银基本面看，白银光伏用银增长前景可观，进一步加剧白银供不应求局面，给白银带来中长期利好。

　　而对于清明假期后国内贵金属表现强劲，浙商期货黄金研究员郑弘对期货日报记者表示，主要与假期期间避险情绪进一步发酵有关。此外假期期间,国际原油价格上行也使得市场担忧通胀风险回升，在抗通胀需求的增长下，贵金属普遍得到资金青睐。

　　年内贵金属仍以偏多为主

　　对于贵金属价格的后续走势，多位分析人士认为，虽然短期内有回调风险，但年内整体依然偏多。

　　短期来看，熊园介绍，历史上黄金在破新高后均会经历一段明显调整，快则从破新高的几天后开始，慢则从破新高的2个月后开始。本轮黄金破新高至今已满一个月，按照历史规律推演，黄金最多再涨一个月左右就会经历调整。此外从期货和期权持仓情况来看，目前黄金多空比已达疫情后的最高值，高于俄乌冲突、巴以冲突、硅谷银行危机时期的水平，这也反映出做多黄金交易已经较为拥挤。后续若空头停止入场、多头逐步止盈，可能出现“多杀多”式的下跌。

　　但年内来看，他指出，2024年美强欧弱的格局将会有所弱化，从而使美元指数大方向偏下行。美联储年内降息仍是大概率事件，只是时点和幅度存在不确定性。与此同时，美国二次通胀的风险已开始显现，也会压低实际利率，俄乌和中东局势难以快速缓和，并且大选年中美关系的不确定性较大，避险需求始终存在。因此，年内基本面因素对黄金整体偏利多，若后续黄金出现回调，仍可逢低进行配置。

　　闾振兴也提到，4月美元指数高位回落，或将助力金价上行。4月初美元指数冲高回落，美国3月非农就业数据超预期好转也并未推升美元指数，美元指数在105一线有较强的技术压力。但客观来看，短期美元指数与纽约金相关性较弱，当前贵金属走势上“羊群效应”较强，短期资金动向将决定贵金属走势。

　　“目前两种贵金属看来都有点超买。” Fawad Razaqzada表示，白银的大幅突破意味着交易员将乐于逢低买入，相比之下，金价一再创下历史新高。因此，白银在上行方面还有很大空间，上周在多年盘整阶段形成技术突破很可能是长期牛市的开始。

　　郑弘也表示，整个贵金属板块当前在火热的避险情绪推动下是处于超买区间。但短期来看由于地缘政治风险持续发酵，叠加投机资金涌入，市场情绪无视利空保持火爆，不排除会继续上冲的可能。此时需注意的风险因素，首先是当前贵金属板块最大的支撑在于避险情绪，而避险情绪一般无法客观量化。从历史观察来看避险情绪退潮时也有可能会如涨潮般汹涌。其次当前黄金已经达到历史最高位，白银也来到高位水平，这代表当前市场预期高度一致，同时也表明止盈压力正在不断累积。最后从宏观方面来看，3月美国非农就业继续走强且超出预期，此前2月美国通胀数据也出现回升，表明美国经济整体仍然较强，使得美联储降息预期进一步下降，或推后至7—9月，这也将会对贵金属未来形成一定利空。

　　而在夏莹莹看来，贵金属整体上涨驱动将延续，中长期延续看涨贵金属。阶段性利空可能来自美联储货币政策降息时点的延后与降息幅度的不及预期。后期贵金属走势则需关注美联储货币政策“鹰化”带来的价格回调风险，可重点关注美国CPI、非农就业以及PMI等数据，以及接下来5月2日的美联储FOMC会议。另外，本周还将有欧央行利率决议，如若欧央行早于美联储降息，则亦需关注美指上涨对贵金属的压力。
 
（期货日报）

   免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

   谈及后期走势，受访人士普遍认为，从中长期来看，贵金属或延续上涨。

　　“长周期受益于全球信用货币体系信誉的下滑，助推央行增持黄金储备；中周期将受益于美联储货币政策边际转松，以及二次通胀风险；中短周期受益于地缘政局动乱与金融市场风险下的避险需求。”夏莹莹认为，贵金属整体上涨驱动将延续，阶段性利空来自美联储货币政策降息时点的延后与降息幅度的不及预期，建议投资者关注周内美国3月CPI表现，但短线调整不改上涨大趋势，后续贵金属价格仍有望再创新高。

　　在夏莹莹看来，通胀交易及成本上移将抬升有色价格重心，而需求则决定了价格的上涨幅度。后期贵金属需关注美联储货币政策“鹰化”带来的价格回调风险，可重点关注美国CPI、非农就业以及PMI等数据，以及接下来5月2日的美联储FOMC会议。另外，本周还将有欧央行利率决议，如若欧央行早于美联储降息，则亦需关注美指上涨对贵金属的压力。“中长期看多贵金属，有色价格重心亦有望上抬，建议投资者逢低做多对待。”她称。

　　值得注意的是，当下处于联储货币政策从紧缩周期往宽松周期转向的时点，并且央行购金行为一方面放大贵金属上涨的幅度，另一方面会降低贵金属回调的空间。基于此，顾佳男认为贵金属未来仍有上涨空间，但短期大幅上涨或透支后期的上涨幅度。“鉴于美国基本面数据仍较为强劲，二季度市场降息预期仍有回调的风险，后期贵金属行情仍需保持谨慎态度。”他称。

　　招商证券指出，复盘2005年以来大宗商品5轮上涨行情，金属细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属和小金属往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨。后续市场可关注有色金属内部轮动的补涨机会，如小金属和稀有金属。

　　昨日，有色金属与贵金属也形成有效共振，多个品种大幅上行。“从供需角度来看，有色受到较高能源价格支持，开采成本上移，且供给端扰动频发，主要品种因下游补库存，出现季节性去库存等因素也带来不同支撑。宏微观共振提振有色金属普涨回升。”方正中期有色与新能源金属组总监杨莉娜表示。

　　在杨莉娜看来，有色金属板块的关键因素在于供需预期错配，市场预期差修复，周期性与补库存共振。但是有色金属走势回升共振节奏性需要关注，有色品种供需差异化带来波动节奏变化的可能性。“比如，铜相对供需偏强，市场关注度较高，但在节奏上仍可能有反复性，需要综合运用期权等策略，保护多头利润。而铅主要受限于消费淡季，国内外累库存预期，但原料端紧张抬升了底部支撑，或呈现宽幅振荡。”她称。
 
（期货日报）

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   谈及后期走势，受访人士普遍认为，从中长期来看，贵金属或延续上涨。

　　“长周期受益于全球信用货币体系信誉的下滑，助推央行增持黄金储备；中周期将受益于美联储货币政策边际转松，以及二次通胀风险；中短周期受益于地缘政局动乱与金融市场风险下的避险需求。”夏莹莹认为，贵金属整体上涨驱动将延续，阶段性利空来自美联储货币政策降息时点的延后与降息幅度的不及预期，建议投资者关注周内美国3月CPI表现，但短线调整不改上涨大趋势，后续贵金属价格仍有望再创新高。

　　在夏莹莹看来，通胀交易及成本上移将抬升有色价格重心，而需求则决定了价格的上涨幅度。后期贵金属需关注美联储货币政策“鹰化”带来的价格回调风险，可重点关注美国CPI、非农就业以及PMI等数据，以及接下来5月2日的美联储FOMC会议。另外，本周还将有欧央行利率决议，如若欧央行早于美联储降息，则亦需关注美指上涨对贵金属的压力。“中长期看多贵金属，有色价格重心亦有望上抬，建议投资者逢低做多对待。”她称。

　　值得注意的是，当下处于联储货币政策从紧缩周期往宽松周期转向的时点，并且央行购金行为一方面放大贵金属上涨的幅度，另一方面会降低贵金属回调的空间。基于此，顾佳男认为贵金属未来仍有上涨空间，但短期大幅上涨或透支后期的上涨幅度。“鉴于美国基本面数据仍较为强劲，二季度市场降息预期仍有回调的风险，后期贵金属行情仍需保持谨慎态度。”他称。

　　招商证券指出，复盘2005年以来大宗商品5轮上涨行情，金属细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属和小金属往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨。后续市场可关注有色金属内部轮动的补涨机会，如小金属和稀有金属。

　　昨日，有色金属与贵金属也形成有效共振，多个品种大幅上行。“从供需角度来看，有色受到较高能源价格支持，开采成本上移，且供给端扰动频发，主要品种因下游补库存，出现季节性去库存等因素也带来不同支撑。宏微观共振提振有色金属普涨回升。”方正中期有色与新能源金属组总监杨莉娜表示。

　　在杨莉娜看来，有色金属板块的关键因素在于供需预期错配，市场预期差修复，周期性与补库存共振。但是有色金属走势回升共振节奏性需要关注，有色品种供需差异化带来波动节奏变化的可能性。“比如，铜相对供需偏强，市场关注度较高，但在节奏上仍可能有反复性，需要综合运用期权等策略，保护多头利润。而铅主要受限于消费淡季，国内外累库存预期，但原料端紧张抬升了底部支撑，或呈现宽幅振荡。”她称。
 
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　　美联储2月议息会议及非农就业数据公布以来，美债市场开启了区间振荡模式。美联储在2月议息会议上表态称3月并非合意的降息时间点，叠加2月非农就业数据大幅超出市场预期，2年期美债收益率最高上行至4.76%、10年期美债收益率最高上行至4.36%，但之后，随着ISM制造业PMI再度转弱、鲍威尔在3月听证会和美联储3月议息会议上并没有表现出鹰派迹象，美债收益率回吐此前涨幅，其中10年期美债收益率下行至4.20%。

　　复盘这一轮行情，可以发现，10年期美债收益率基本在4.00%—4.40%波动。美债收益率目前难以突破现有区间的理由在于以下几点：第一，10年期美债收益率2023年8—10月曾突破4.40%的区间上界，主要驱动因素为美国财政部加大长端美债投放力度，市场供需失衡下长久期美债承接能力较弱，推动期限溢价上行；第二，10年期美债收益率2024年以来仅有1次在4.00%以下区域运行，主要驱动因素为美联储2月议息会议前纽约社区银行宣布大量CRE贷款亏损，引发市场对美国银行体系稳定性的再度担忧，而随着区域银行风险的减弱，美债收益率重新回升；第三，从经济基本面来看，目前美国名义经济增速依然较高，对美联储的货币政策预期难以回到年初7次定价的衰退式降息押注状态。

　　展望后市，笔者认为美债收益率短期内将延续振荡格局。

　　其一，美联储的态度上，鲍威尔于3月的国会听证会、美联储议息会议上连续放鸽，不断强调年内的降息倾向，其中3月议息会议的点阵图显示，年内利率中枢仍为4.625%，2025年和2026年利率中枢则分别上调一次。鲍威尔还强调，就业市场数据的火热并不能构成降息的阻碍。其他美联储官员的表态显示出类似的态度，即美联储仍然考虑将于今年降息，但由于通胀问题，降息开启的时间节点以及年内降息的次数更加谨慎。这将传导至美债市场，使得整体格局偏向于振荡。

　　其二，经济和劳动力市场目前没有明显的走弱风险。根据亚特兰大联储的计算，美国2024年一季度实际GDP增速年率在2.0%—2.5%；彭博经济学家预期，美国2024年经济增速将由1.2%上修至2.1%。最新的非农就业月度新增情况为275K，美国劳动力市场仍有一定韧性。此外，企业债券的融资利差不断收窄，发行数据“火热”，消除了信贷下滑的风险。在经济明显走弱前，期限溢价难以大幅下行，从而制约10年期美债收益率进一步走低。

　　其三，美国通胀压力依然未消。从2024年已有的通胀数据来看，美国通胀具有黏性。最新发布的CPI为3.2%、核心CPI为3.8%，均小幅超出市场预期。从核心CPI分项来看，受到市场关注的业主等价租金同比为6%，保持下行趋势，但由于目前美国住房市场库存较低、价格重拾涨势，后续住房通胀仍有一定压力。其他分项上，尽管美联储预期劳动力市场的均衡会带来“超级核心”通胀的下行，但该分项已经连续数月稳定于高位，并未展现出明显的去通胀趋势。

　　总体而言，美债收益率短期预计继续振荡，建议择时配置。此外，预计期限利差走扩。目前10年期与2年期债券利差在-30—-40BP，尽管美联储对降息的时间节点较为谨慎，但年内降息几乎没有悬念，加之通胀黏性暂未完全消除，2年期美债收益率下行幅度预期大于10年期。（期货日报）

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　　期货日报3月26日报道：警惕微小盘股回调风险

　　昨日A股三大指数集体回调，两市成交额1.04万亿元。近期上证50和沪深300指数的交易热度有降温迹象，投资者可向“低波+红利”组合移仓，规避“小盘+成长”组合的调整风险，期货端做多IH，以及多IH空IM组合。

　　昨日A股三大指数集体回调，截至收盘，上证指数跌0.71%，收报3026.31点；深证成指跌1.49%，收报9422.61点；创业板指数跌1.91%，收报1833.44点。两市成交额达到1.04万亿元，北向资金净买入55.71亿元。

　　笔者认为，经历持续反弹之后，A股情绪指数已经达到2022年以来的高位水平，预示着短期出现调整的风险较大。

　　从微观流动性的角度看，今年1月底至2月初发生的流动性风险得以解决的根本原因在于“国家队”在ETF上的净买入带来的增量资金。但近期ETF资金流入速度明显放缓，且结构上除了以沪深300ETF为代表的大盘价值股保持净流入外，以中证500ETF为代表的中盘股、中证和国证2000ETF为代表的小盘股，以及以科创和双创ETF为代表的成长股，均已出现较为明显的净流出迹象，说明虽然近三周小盘成长板块的整体表现好于大盘成长，但随着涨幅的累积，小盘和微盘股的市场分歧也在加剧。

　　笔者认为，当前小盘股和微盘股只是反弹行情，并未出现趋势反转，因为流动性层面并不支持微小盘股继续上攻。复盘2019—2023年微盘股的行情走势可以看出，其核心推动力量来自量化私募的市场中性和指数增强产品的扩容。2019年以来（对股指期货尤其是IC合约松绑， 2022年下半年上市IM合约），微盘股指数的走势和IC、IM合约的持仓总量（衡量市场中性产品总规模的重要指标）走势大体一致。今年IC和IM合约的持仓量明显下行，虽然近两个月微小盘股反弹幅度较大，但IC和IM合约的持仓量仍在持续下行，在今年市场中性和指数增强产品出现大幅回撤以及DMA产品风险暴露的情况下，量化产品的存续规模将受到一定影响（至少半年以内新产品的发行热度不会太好），所以推动微小盘股行情的核心力量将受到很大影响。

 
　　从交易层面看，小盘高贝指数的交易拥挤度已经升至2022年以来次高水平，笔者认为短期微小盘股交易过热的风险已经较为明显，且中期看微小盘股的流动性也难以得到实质性提升。此外，目前已经进入2023年年报的披露期，在2023年盈利整体偏低的背景下，微小盘股盈利端的Alpha风险不容忽视。

　　但对大盘价值和高息标的来说，“国家队”的托底行为将很大程度上打消市场对上证50指数Beta层面负收益的担忧，目前上证50指数的股息率（近12个月）仍为4%左右，在风险利率持续处于低位的背景下，4%的安全垫使得上证50指数的配置价值仍然极高。中期看，大盘价值的增量资金除了“国家队”的进一步增持外，更重要的是在上证50和沪深300指数总体Beta风险显著缩小背景下资产配置的再均衡。

　　从周度级别看，在A股企稳反弹之后，市场成交量持续放大的同时，ETF上不再出现大量买入，说明“国家队”对市场的干预在减弱、市场分歧在不断加大，而且获利盘和解套盘的变现压力也在加大，从反弹初期的普涨到目前板块间的分化，也显示出虽然市场整体量能在放大，但在微观流动性边际持续下行背景下，A股市场出现了从“增量博弈”转向“存量博弈”的迹象。

　　目前宽基指数的交易拥挤度已经处于中性偏高水平，说明针对技术层面的超跌反弹和政策预期层面的两条交易主线都存在过热迹象。市场抛压有所增加，“存量博弈”特征逐渐显现，指数超跌情况已明显修复，在市场情绪存在过热现象以及总量政策未超预期的背景下，短期市场调整压力并未得到充分释放。

　　从2月份的金融数据看，一是社融总量收缩多因基数效应，绝对水平不差但也没有亮点。二是居民端贷款收缩仍是信贷增长乏力的主因，居民经济行为保守、偏好储蓄的现象未出现明显改善。三是货币供应保持平稳，“M2-M1”剪刀差显著上行主要是春节错位所致，从“社融存量增速-M2增速”的差值看，今年2月宽货币向宽信用传导的通畅程度明显好于去年同期，但绝对水平仍待提升。

　　2月PMI数据虽小幅回落，但主要受春节效应的影响。结构方面，绝对景气度上建筑业好于制造业好于服务业。下一步，需关注服务业景气度是否会出现持续修复。供需结构方面，供应明显回落，需求相对偏弱的问题仍然存在，但边际上有所改善。价格方面，以“出厂价格-原材料价格”衡量成本压力，2月该差值边际收敛，表明制造业成本端压力有所改善，有利于制造业企业利润好转。库存方面，制造业仍处于去库到补库的过渡阶段，生产意愿仍偏低。

　　中期看，2月金融和PMI数据或加强市场对 A 股盈利端“L形”修复的预期，上半年市场会将寻找安全边际的重点放在低估值板块，高股息标的的安全垫最为确定，高红利标的仍值得关注。目前主要宽基指数的股息率（近12个月）十年历史分位均在90%以上，估值修复将是2024年确定性较高的机会。

　　近期，上证50和沪深300指数的交易热度有降温迹象，投资者可以考虑将仓位向“低波+红利”组合转移，规避“小盘+成长”组合调整的风险，期货端可做多IH，以及多IH空IM的跨品种套利。（作者单位：海通期货）
 


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    一、现货市场概况

    大豆：美豆5月1201，5月装船巴西豆理论成本3969按三级油8150元估豆粕理论参考价3306，估计今沿海豆粕现货均价3640，5月油粕比2.35

    二、市场动态要闻

　　美国农业部周度出口销售报告显示，截至2023/24年度第29周，美国对中国（大陆）大豆出口销售总量同比降幅缩窄到了25.2%，表明大豆出口步伐相对去年同期有所加快。截止到2024年3月14日，2023/24年度（始于9月1日）美国对中国（大陆地区）大豆出口总量约为2211万吨，去年同期为2910万吨。当周美国对中国装运61万吨大豆，一周前40万吨。迄今美国对中国已销售但未装船的2023/24年度大豆数量约为84万吨，低于去年同期的158万吨。2023/24年度迄今，美国对华大豆销售总量（已经装船和尚未装船的销售量）为2295万吨，同比减少25.2%，上周是同比降低25.8%，两周前同比降低26.2%。023/24年度迄今美国大豆销售总量为4016万吨，比去年同期降低18.7%，上周是同比降低19.6%，两周前同比降低19.0%。2024/25年度美国大豆销售量约为35万吨，和一周前基本持平。美国农业部在2024年3月份供需报告里预计2023/24年度中国大豆进口量为1.05亿吨，高于2月预期的1.02亿吨，略高于2022/23年度的1.045亿吨。作为对比，2022/23年度大豆进口量同比提高15.7%。美国农业部预测2023/24年度美国大豆出口量为4681万吨，和2月份预测持平，比2022/23年度的5421万吨降低13.7%。2022/23年度美国大豆出口同比降低7.4%。

　　本周阿根廷出现暴雨和冰雹，威胁到大豆作物。阿根廷气象专家周三表示，本月阿根廷降雨量显著增加，最初改善了干旱田地的状况，但土壤逐渐饱和，可能损害现有作物。阿根廷国家气象局周二发布的数据显示，在过去的24小时内，阿根廷农业核心地区的降雨量在15毫米到50毫米之间，预计周三全天还会有更多的暴风雨。罗萨里奥谷物交易所称，有些地方3月份迄今为止的降雨量已超过300毫米，大量大豆作物被淹。

　　三、今日提示：

　　回顾自3月初CBOT大豆价格从本年最低点1130美分止跌反弹至今1220美分，累计上涨90美分，最新价格在1200美分附近。这轮的上涨可以说是在市场缺乏新炒作题材，主要以基金净空单的平仓为特点的上涨行情。国内方面受到了油厂停机率上升的困扰，至少现在还没有得到完全解决。沿海豆粕平均价格由月初的3240元涨至3650元，累计上涨410元。大幅上涨过后市场成交开始转淡。

　　

    （中国饲料在线）


 
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    一、现货市场概况

    大豆：美豆5月1201，5月装船巴西豆理论成本3969按三级油8150元估豆粕理论参考价3306，估计今沿海豆粕现货均价3640，5月油粕比2.35

    二、市场动态要闻

　　美国农业部周度出口销售报告显示，截至2023/24年度第29周，美国对中国（大陆）大豆出口销售总量同比降幅缩窄到了25.2%，表明大豆出口步伐相对去年同期有所加快。截止到2024年3月14日，2023/24年度（始于9月1日）美国对中国（大陆地区）大豆出口总量约为2211万吨，去年同期为2910万吨。当周美国对中国装运61万吨大豆，一周前40万吨。迄今美国对中国已销售但未装船的2023/24年度大豆数量约为84万吨，低于去年同期的158万吨。2023/24年度迄今，美国对华大豆销售总量（已经装船和尚未装船的销售量）为2295万吨，同比减少25.2%，上周是同比降低25.8%，两周前同比降低26.2%。023/24年度迄今美国大豆销售总量为4016万吨，比去年同期降低18.7%，上周是同比降低19.6%，两周前同比降低19.0%。2024/25年度美国大豆销售量约为35万吨，和一周前基本持平。美国农业部在2024年3月份供需报告里预计2023/24年度中国大豆进口量为1.05亿吨，高于2月预期的1.02亿吨，略高于2022/23年度的1.045亿吨。作为对比，2022/23年度大豆进口量同比提高15.7%。美国农业部预测2023/24年度美国大豆出口量为4681万吨，和2月份预测持平，比2022/23年度的5421万吨降低13.7%。2022/23年度美国大豆出口同比降低7.4%。

　　本周阿根廷出现暴雨和冰雹，威胁到大豆作物。阿根廷气象专家周三表示，本月阿根廷降雨量显著增加，最初改善了干旱田地的状况，但土壤逐渐饱和，可能损害现有作物。阿根廷国家气象局周二发布的数据显示，在过去的24小时内，阿根廷农业核心地区的降雨量在15毫米到50毫米之间，预计周三全天还会有更多的暴风雨。罗萨里奥谷物交易所称，有些地方3月份迄今为止的降雨量已超过300毫米，大量大豆作物被淹。

　　三、今日提示：

　　回顾自3月初CBOT大豆价格从本年最低点1130美分止跌反弹至今1220美分，累计上涨90美分，最新价格在1200美分附近。这轮的上涨可以说是在市场缺乏新炒作题材，主要以基金净空单的平仓为特点的上涨行情。国内方面受到了油厂停机率上升的困扰，至少现在还没有得到完全解决。沿海豆粕平均价格由月初的3240元涨至3650元，累计上涨410元。大幅上涨过后市场成交开始转淡。

　　

    （中国饲料在线）


 
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    随着日本央行周二时隔17年首度加息，全球货币政策领域的“负利率时代”，也正式宣告落下了帷幕……日本央行日内宣布，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，符合市场预期。除了终结负利率外，日本央行还宣布将取消收益率曲线控制(YCC)政策，并停止购买交易所交易基金(ETF)等风险资产，从而正式结束了前行长黑田东彦自2013年以来实施的激进货币宽松试验。

　　尽管本月早些时候，接受调查的大多数经济学家都预计日本央行将等到4月份才会结束负利率，但过去几日日本媒体其实已频繁对日本央行日内采取行动有所“放风”，而上周日本“春斗”结果显示各行业加薪幅度普遍超过预期，也进一步增添了日本央行在为期两天的货币政策会议上做出加息决定的可能性。

　　今日日本央行的决定，使得其成为了全球范围内最后一个放弃负利率的央行，并结束了过去十几年来全球政策制定者试图通过廉价货币和非常规货币工具，来支撑经济增长的特殊时代。

　　从近来日本国内外的环境看，伴随日本经济内生增长动能出现复苏，日本国内通胀正逐步由外部输入转为工资-需求拉动的良性循环，日本央行持续进行货币宽松的核心目标已接近实现。而与此同时，长期货币宽松造成日本财政赤字货币化问题突出，国债价格被人为扭曲的客观挑战也愈发凸显，日元汇率更是面临着较为严峻的贬值压力。

　　这一系列因素都促成了今日日本央行货币政策框架的重大调整。

　　不过，分析人士也表示，虽然此举标志着日本17年来首次加息，但由于脆弱的经济复苏，可能迫使日本央行在进一步提高借贷成本时会放慢脚步，因而从长期来看，日本利率预计仍将维持在零附近。

　　以下是日本央行日内利率决议宣布的主要政策改动：

　　终结负利率

　　日本央行此次以7-2投票的结果通过了结束负利率的决定。日本央行将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，为2007年以来首次加息，而且长达8年的负利率时代正式终结。日本央行表示，其主要政策工具目前仍然是短期利率。

　　日本央行此前实施三层利率体系，对基础账户余额实施0.1%正常利率，对包含法定存款准备金在内的宏观附加账户实施零利率，对余额超出上述两部分的政策利率账户实施-0.1%的负利率。

　　日本央行预计，暂时仍将维持宽松的货币环境。在前瞻性指引方面，日本央行并未提供太多信息，其表示将继续关注金融和外汇市场的发展及其对日本经济活动和价格的影响。但此前那一句“如有必要，将毫不犹豫地采取额外宽松措施”的承诺已被取消。

　　退出YCC

　　日本央行在此次声明中也不再提及0%的日本10年期国债收益率目标，宣告着其取消了收益率曲线控制政策。

　　日本央行认为，附带收益率曲线控制的量化和质化货币宽松(QQE)政策框架，以及迄今为止的负利率政策，已经发挥了作用。以2%的物价稳定目标为指导，日本央行将从可持续、稳定实现目标的角度出发，根据经济活动、物价和金融状况的变化，适度实施货币政策，引导短期利率作为主要政策工具。

　　日本央行承诺将继续购买债券，金额与之前大致相同。这一举措以8-1的多数票赞成获得通过。日本央行并表示，如果长期利率迅速上升，可能增加日本政府债券购买金额，进行固定利率购买操作。在收益率快速上升的情况下，日本央行将做出灵活的反应，比如增加日本国债的购买量。

　　事实上，过去一年多的时间里，日本央行已多次对YCC政策作出过调整，因而此次彻底取消YCC政策，也并不令人感到意外。

　　YCC政策设定之初，将10年期国债收益率波动区间严格设定为-0.1%至0.1%区间内，当国债收益率触及上限时便会触发央行买入行为。之后利率控制上下限不断放松——2022年12月将国债收益率波动区间放宽至-0.5%至0.5%区间，2023年7月进一步将“硬上限”调整为“软上限”，允许国债收益率超过0.5%，当进一步触及1%时才会触发央行买入行为。

　　日本央行此次还提议在4月将四次买入4000-5500亿日元5-10年期国债。

　　此前日本媒体曾报道过，日本央行正在研究提前公布未来国债购买规模的新量化金融政策框架，为推进货币政策正常化作准备。

　　结束ETF购买

　　日本央行此次还宣布取消购买ETF，同时取消购买房地产投资信托基金(J-REIT)。日本央行将逐步减少商业票据和公司债的购买量，并在一年左右停止购买。

　　这同样也是日媒此前就曾爆料过的日本央行紧缩转变的三大组合拳之一。目前，这些投资赚取的股息和利润已占央行收益的很大一部分。普遍预期的情况就是，日本央行会结束购买ETF，然后在数年或数十年内开始长期逐步的抛售。

　　作为货币宽松政策的一部分，日本央行于2010年12月开始购买日股ETF，当时日经225指数仅约为10000点。

　　上月，日本央行持有的这些资产的市值已高达约为70万亿日元，几乎与国家税收收入持平，相当于持有日本股市约7%的股份，并已长期成为日本市场上最大的持股者。

　　日本金融市场何去何从？

　　在日本央行日内宣布结束负利率、退出YCC等多项紧缩货币政策的组合拳后，日本金融市场今日也陷入了剧烈动荡之中。日经225指数在午后经历了数波过山车行情，截止发稿，该指数上涨约0.13%。

　　而尽管日本央行的紧缩行动不可谓不鹰派，但由于市场已普遍对此有所预期，美元兑日元(150.20, 1.0800, 0.72%)日内仍出现了“卖预期买事实”般的跳涨行情，最新交投于149.76附近。

　　有分析师表示，美元/日元汇率可能已经消化了日本央行将退出负利率政策的因素，不过有鉴于数小时后日本央行行长植田和男还将召开新闻发布会，日元汇率可能持续震荡。虽然收紧政策表面上是鹰派之举，但日本央行声明中也含有大量鸽派警告。

　　而从长远来看，毫无疑问，随着日本央行正式加息，或将大幅改变目前日本资本市场的格局。此前，在日元走软利好国内出口商等因素推动下，日经225指数刚刚在年内突破了40000点的历史新高，不过近来日股涨势已有些停滞不前。尽管最近的休整没有阻止投资者的热情，但他们现在正更为关注个股的选择。

　　国金证券在上周末的研报中表示，超宽松政策退出，从分母端和分子端似乎对日股都构成一定利空。第一，“负利率”退出或带来日债利率上行，从分母端利空日股。第二，日股营收中42%为海外收入，“超宽松政策”调整或驱动日元升值，进而冲击日股盈利。第三，前期净出口是日本经济重要支撑，“超宽松政策”退出也有可能影响日本经济复苏的成色。

　　当然，也有不少业内人士目前仍看好日股前景。贝莱德日本活跃投资主管Yue Bamba此前表示，“这是一个重大事件。”他预计日本央行的加息将是渐进式的，货币环境仍将保持宽松并支撑股市。Bamba指出，“日股上涨的动力是多样的、广泛的、持久的。我认为，价格要完全反映出来，还有很长的路要走。”

　　从历史上看，根据中金的统计，2000年以来，日本央行曾于2000年和2006-2007年两轮加息，2022-2023年调整YCC上限。复盘上述政策收紧及日本资产表现的历史经验——日本短债利率在加息周期小幅上行、长债利率受加息影响有限但在YCC上限调整前通常走高、日股短期承压、日元短期升值但长期走势取决于利差。

　　日本加息对全球资产的影响

　　2021年以来，为应对大流行时期货币超发、供应链冲击所导致的高通胀问题，以美国为代表的海外主要经济体纷纷收紧货币政策，开启快节奏、大幅度的加息周期。与其他经济体不同，日本央行多年来则持续保持宽松的货币政策，将政策利率长期锚定在-0.1%的扩张水平，成为全球仅存的“利率洼地”之一。

　　浙商固收在近期的研报中表示，在此背景下，日本央行的货币政策选择将具有较强的信号效应。而日本央行最新的举动或意味着全球低利率环境的彻底终结，全球或将进入高利率与高通胀并存的全新时期。伴随全球广谱利率体系普涨，作为金融资产估值体系核心的无风险利率或将面临一定程度的上修压力，使大类资产面临估值重估风险。

　　值得一提的是，目前，日本仍是美国国债最大的海外持有国。截至去年年底，日本的海外证券投资总额相当于4.2万亿美元，其中很大一部分来自日本的养老基金和保险公司。在过去近一年的时间里，就一直有业内人士担心，日本央行的货币政策正常化进程，可能会导致大量日本资金从全球市场流回日本国内。

　　不过，至少从眼下来看，投资者或许也不必就日本央行紧缩政策对全球资本流动的影响，感到过于担忧。由于日本央行收紧政策的步伐料将是渐进的，而海内外市场整体的利差幅度依然巨大，大量日本资金至少在短期内仍将继续留在海外市场。

　　在上周一份调查统计的273位受访者中，只有约40%的受访者表示，日本央行自2007年以来的首次加息，将促使该国投资者抛售海外资产并将收益汇回国内。他们认为，日本央行政策利率的“有限上调”后，日本与其他主要经济体之间仍保持较大的收益率差，尚不足以促使日本投资者采取转变行动。

　　Fivestar Asset Management Co.高级投资组合经理Hideo Shimomura表示，“我们看到此前大量日本散户资金外流到外国债券和股票中，而我不认为日本央行负利率政策的结束，会改变这一趋势。”（财联社）



 
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　　美国是全球第二大猪肉出口国、第三大猪肉生产国，主产区位于中西部地区，如爱荷华、明尼苏达、北卡罗莱纳、伊利诺伊和印第安纳州，美国生猪产业繁荣发展的背后是不断完善的养殖体系。美国生猪养殖产业自20世纪60年代起开始了一系列的变革，生猪养殖产业也逐渐规模化并走向成熟。而在规模化的进程中，美国猪周期的特征也开始了演变。本文对美国猪养殖产业的规模化进程进行了简单的讲述，并且复盘了1994年以来的4次美国猪周期。

　　A  猪周期的成因与影响因素分析

　　生猪是典型的周期性行业。猪周期的形成，其经济学理论基础是著名的蛛网效应。简单来说，当某种产品在第一期中供小于求时，价格上升，第二期必定生产增加，价格下降；由于第二期价格下降，生产减少，又引起价格上升；再引起第三期生产增加，价格又下降。这种理论主要运用在农产品市场分析上，因为行业本身供需体现存在时间上的错配，而每个生产者都认为当前的市场价格会继续下去，自己改变生产计划不会影响市场，从而导致供需无法得到很好的适配。

　　每轮猪周期初期均由于市场存在供需缺口，引领猪价小幅上涨，养殖户呈现观望情绪，谨慎入场；随后伴随母猪少量补栏，在缺口无法快速得到补充的前提下，猪价保持较强的上涨势头，资金开始大量涌入，补栏积极性被调动，供应随后不断增加，并超过原本的市场需求，猪价下跌；在无法保证利润甚至亏损的前提下，行业内开始淘汰母猪，生猪产能下滑，供应减少，缺口再度显现，猪价触底反弹，基本为一轮完整的猪周期。

　　生猪从产能增加到肥猪出栏，一般需要18个月的时间，二元母猪从出生到可以第一次配种一般需要7—8个月时间，妊娠期约114天（4个月），仔猪从出生至育肥出栏约6个月时间，且由于母猪一般第一胎分娩成活率不高，所以真正有效产能增加的时间还会适当拉长至两年左右。也正是由于这个原因，从价格上涨开始增加产能，到出栏供应增加，市场有着很长的时滞（2年）。按照蛛网理论的假设，完全竞争下，每个生产者都认为当前的市场价格会继续下去，自己改变生产计划不会影响市场，如果在价格上涨至一定高度时，每一个人都去补栏母猪和生猪，那么可以想象两年后市场的供应量会多么巨大，从而大幅打压价格。这种补栏所需要的时间也解释了为何一般生猪周期均在3—4年。但随着整个行业规模化程度不断提高，补栏的盲目性有所下降，猪周期有拉长的迹象。

　　相较于美国、加拿大、法国等国家，我国猪周期曾十分明显，主要原因在于行业集中度不高，散养户主导市场。2017年，美国前7大生猪养殖企业占据了其国内40%的市场份额，而到2019年我国前20大养殖企业出栏量仅6208万头，尚不足全国总出栏量的12%。由于散养户不论从资金、管理还是从技术上来说都处于劣势，对价格和市场的预判存在片面性，因此常常出现供应和需求上的严重错配，进而导致明显的周期性价格。同时，由于市场上风险因子多变（尤其是疫病影响），散养户抵抗风险的能力较弱，一旦风险释放，常常出现大面积连坐似的蔓延，往往会进一步增加猪周期的波动率。

　　然而非洲猪瘟发生以来，我国生猪市场发生了巨大改变，头部养殖集团投入大量的资金占据市场份额，我国生猪市场也由散户主导的市场格局变成了规模场的格局。自2021年之后，我国生猪周期规律出现了很大变化，市场产能更替加快，规模场对于产能的管理也由散户的粗放型转为更有战略性的操作，对猪价趋势的判断也增加了更多难度。截至2023年年底，根据机构的统计数据，我国上市企业母猪存栏已经达到国内总量的28%，母猪在1000头以上的企业产能已经占据了全国总产能的57%，并有进一步扩张的趋势。美国生猪市场的发展与我国存在一定的相似性，因此了解美国生猪周期的演变，对于我们判断未来国内生猪市场的发展趋势有着重要的借鉴意义。

　　B  美国生猪产业规模化演进过程

　　美国是全球第二大猪肉出口国、第三大猪肉生产国，主产区位于中西部地区，如爱荷华、明尼苏达、北卡罗莱纳、伊利诺伊和印第安纳州，美国生猪产业繁荣发展的背后是不断完善的养殖体系。1990年以来，美国的生猪养殖场数量大幅下降，大型养殖企业凭借更有效的生产养殖模式使规模不断扩大。另外，越来越多的大型企业专注于生产过程中某一阶段的深耕细作，替代了原来小型养殖场从出生到屠宰的“一站式”传统养殖方式。特别是在20世纪末期，小型养殖场数量急剧减少，每年运营小于1000头的养殖场，1988年产出占全美生猪产出的32%，而到2000年已缩减到2%；每年运营大于50000头的养殖场的产出，则从过去的7%增加到51%，背后的主要逻辑就是养殖场规模对利润的影响不断扩大。

　　美国生猪养殖产业自20世纪60年代起开始了一系列的变革，总体表现为产业链的横向兼并和纵向整合，生猪养殖产业也逐渐规模化并走向成熟。而在规模化的进程中，美国猪周期的特征也开始了演变。本文对美国猪养殖产业的规模化进程进行了简单的讲述，并且复盘了1994年以来的4次美国猪周期。

　　美国生猪产业规模化进程

　　随着去散户化逐步推进，美国猪产业的规模化进程总体可以分为三个阶段：散户阶段（20世纪80年代以前）、规模化加速阶段（20世纪80年代至20世纪末）、规模化深水期（21世纪至今）。

　　散户阶段

　　这一阶段美国生猪养殖行业中生猪存栏结构仍以500头以下散户为主，而由于散户的非理性决策，从生猪养殖者开始对生猪盈利能力的变化做出反应到猪肉生产水平出现实际变化，会有相当长的时间滞后，导致市场出现剧烈的动荡。该阶段规模化主要以散户大量退出为主。根据USDA的数据，美国存栏500头以下的散户数量从1964年的107万减少到1982年的30万，500头以下存栏占比从90%下降到不足50%；同时500—2000头的中等规模养殖场快速增加，存栏占比从10%增长到40%，具备成本优势的规模企业逐步将高成本散户挤出市场。

　　规模化加速阶段

　　20世纪80年代至20世纪末，美国生猪养殖的规模化进程开始加速，大量散户的退出释放了巨大的市场空间，许多养殖场与下游屠宰公司以及个体养殖户开始通过销售、生产合同建立稳定联系，横向兼并以及纵向整合的持续进行导致诸如史密斯菲尔德在内的养猪巨头雏形初显。根据USDA的数据，这一时期美国5000头以上的猪场产能占比从1993年的18%增长至2000年的66%，年平均增长6.86个百分点。截至2000年年底，美国500头以下的猪场产能占比仅约为8%。

　　规模化深水期

　　这一阶段美国生猪产业集中化已达到一定程度，规模化进程虽然仍在持续但已经进入减速阶段，养殖场数量也基本保持稳定。根据USDA的数据，2001—2008年，美国5000头以上规模的养殖场产能占比仅从47%提升至56%，年平均增长1.29个百分点，基本保持平稳。

　　美国猪周期复盘

　　通常，从生猪养殖者开始对生猪盈利能力的变化做出反应到猪肉生产水平出现实际变化，会有相当长的时间滞后。当生猪收益增加时，由于养殖户的非理性决策，不会立即做出扩大或进入生猪业务的决定，通常需要3—6个月较好利润后才全面扩大种群；而猪价处于下跌周期时，特别是设施投资较大和专业化生产时，生猪养殖者往往不愿迅速减少他们的种猪群，可能需要 5—6 个月亏损才会带动猪肉产量下降。一般来说，一个完整的猪周期为3—4年，而随着美国生猪产业规模化进程不断推进，生猪养殖集中度提升、纵向整合力度加大，大规模生产和大量资本的参与导致生产者无法在生猪价格下跌时期限制生产，供应波动幅度减小。猪价虽仍呈现振荡的情况，但猪周期总体呈现延长的特征，外部原因也逐渐成为影响猪周期的更重要因素。

　　下面复盘最近的4个美国猪周期：

　　1994年11月至1999年3月（周期长约4年）

　　1991—1994年，这一时期美国生猪养殖产业规模化快速扩张，生猪存栏量大幅增长，产能过剩导致猪价下跌，直到1994年美国粮食价格大涨才开始新一轮的去产能，下行周期也随之结束。

　　1999年3月至2002年12月（周期长约4年）

　　1997—1999年，随着粮食价格的回落，猪养殖饲料成本降低，生猪养殖产业规模化持续推进，能繁母猪的存栏量出现上涨，猪肉价格也随之回落；2000年后，随着环保压制的影响，以及规模化进程进入减速阶段，产能出现下降，猪肉价格又迎来了新一轮的高点。

　　2002年12月至2009年9月（周期长约7年）、2009年9月至2020年6月（周期长约11年）进入21世纪，美国生猪养殖产业规模化进程进入深水区。合同生产方式下的母猪存栏量长期处于相对平稳的状态，这一时期生猪价格变动除了受供给端产能影响外更多受需求端牵制，如季节性旺盛需求、出口量变动及疫情状况。例如2008年上半年，行情下跌主要是因为受美国国内经济危机影响，居民的猪肉需求下降；2009下半年，亚洲暴发H1N1疫情，导致美国猪肉出口量锐减，国内供给过剩加重，市场行情短暂向下；2014年，受美国仔猪流行性腹泻和全球性的粮食价格暴涨的影响，猪肉价格到达历史性高点；2020年受新冠肺炎疫情的影响，美国猪肉出口受阻，在疫情初期出现了短暂的下行周期，而随着美国受疫情影响出现劳动力短缺，猪肉供应链受到影响，2021年美国猪价再次迎来暴涨。

　　C  对我国生猪市场发展的启示

　　目前我国生猪市场的发展状况与20世纪90年代美国生猪市场的发展状况相近，生猪产能快速向头部聚拢，而与此同时，行业亏损磨底时间拉长，市场上下游进一步绑定，整体养殖利润较猪周期大幅波动阶段出现收窄。短期来看，我国生猪市场向头部靠拢的趋势尚未结束，未来行业仍有较长一段时间的磨底阶段，而在这个过程中，优势企业能否实现成本上的优化，是生存下来的根本所在。整体来看，随着利润收窄，成本端的敏感度也将更为明显，对猪周期的影响也会持续加大，尤其是饲料成本的影响比重加大。（作者单位：广发期货）




 
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　　眼下黄金和美债、美指偏差持续扩大，黄金的涨幅难以用常规定价模型来解释，在黄金ETF持续性流出的前提下，央行购金行为成为黄金需求最主要的边际增量，短期追涨性价比较低，若遇回调仍视为做多机会。

　　通胀韧性重回视野

　　近期，美国方面数据表现突出，尤其是核心通胀韧性与就业市场火热程度相互印证，进一步引发市场对核心通胀能否顺利下行的担忧。具体来看，2月公布的非农就业数据不仅上修了去年12月的就业人数，并且2月就业人数也表现突出。从数据层面整体来看，新增就业依然极其强劲；而结构方面，新增人数仍集中在商业服务与教育保健等领域，反映出服务业韧性的持续存在。此外，2月平均时薪环比增速0.1%，同比增速则重新回到了4.3%的高位。此前美联储官员就“紧缩过度”与“紧缩不足”的风险话题专门公开讲话，而随着当期失业数据的公布，“紧缩过度”的风险目前来看仍然相对较小。数据公布后，GDPNow预测的名义经济增速超4%，此前市场对“薪资—通胀螺旋”的担忧复燃。

　　美国通胀的数据与就业数据相互印证。2月美国核心CPI环比创下半年以来最大升幅，CPI与核心 CPI同比增速均超过市场预期，分别为3.1%和3.9%；PPI与核心PPI同比增速为0.9%、2%，与CPI方向一致。从核心CPI的趋势上来看，2月核心CPI保持稳定，住房租金、超级核心等项目均有所反弹，服务类分项反弹趋势也非常明显，与劳动力市场的火热程度相互对应。此外，CPI构成权重也迎来了调整。2024年美国劳工局将核心服务权重上调，这将不利于核心服务类通胀的回落，后市仍需密切关注劳工市场的变化。

　　总结来看，最近数据层面的一些变化动摇了前几个月美国所经历的“去通胀化”进程，其中主要矛盾体现在三个方面：一是金融条件指数的持续下行。金融条件指数是美国经济的前瞻指标，而近6个月之内美国金融条件指数因宽松的货币环境持续下行，意味着当下美国金融条件与货币环境持续友好，因而GDP的增长仍有较强动能，使得降息时点有延后可能。二是上文所提到的劳动力市场与核心通胀的持续性，通胀或难以快速下降至2%以下。并且，从住房市场先行指标来看，2024年预期租金不会大幅下降，房屋通胀对核心通胀将持续体现为正贡献。三是巴以冲突升级的潜在风险、巴拿马运河干旱以及红海问题都可能导致更广泛的供应链压力，再次造成食品和能源类商品的价格上行。供应链问题作为2022年欧元区通胀激增的主要因素，市场目前对其关注度亦在提升。

　　除此之外，近期利率互换市场的表现也值得一提。从利率互换曲线的形态来看，通胀数据公布后，短端利率互换曲线明显上移，而长端利率互换曲线形态并未发生明显变化，反映出目前利率互换市场暂时仍然认为通胀压力主要集中于短期，市场对长期通胀预期的定价依然较为稳定。展望后市，如果3月非农就业数据依然超出预期，抑或名义工资增速继续上升，则市场对长期通胀的定价预期也会逐渐上修，该情形下长端美债将面临较强的利率上行压力，对贵金属价格会重新造成压制。

　　ETF持仓持续净流出

　　自2023年下半年以来，全球黄金ETF净流出额达到28亿美元，相当于全球黄金ETF持有量减少了51吨。截至2024年3月8日当周，全球黄金ETF总持仓下降至3117吨。分地区来看，北美主导了本轮全球的黄金ETF资金的流出，欧洲黄金ETF也体现为净流出，亚洲则是黄金ETF资金小幅净流入的格局，而其他地区的黄金ETF基金流动变化有限。北美区域黄金ETF净流出量在2月达到36.7吨，折合资金约为24亿美元，其背后根本原因还是上文所提及的美国经济数据强劲导致投资者重新评估了此前对美联储3月首次降息的押注，随着交换市场定价的概率急剧下降，美元和美国10年期国债收益率均在2月反弹，导致黄金ETF的卖出量增加。另外，随着美国股市创下新高，北美投资者对黄金的兴趣也进一步受挫。目前北美黄金ETF的持有量已经降至2020年4月以来的最低水平。欧元区情况与北美类似，欧洲央行官员近期一直传递市场在提前定价降息方面过于激进的观点，因此使得利率市场对未来利率下调的押注持续后移，债券收益率和汇率明显反弹。在此影响下，欧元区黄金ETF持仓规模体现为连续8个月的净流出，欧元区黄金ETF总持有量已经降至四年来的最低水平，其中德国和瑞士市场的净流出量较大。

　　后续我们认为，黄金ETF净流出的格局能否扭转需重点关注3月FOMC会议后美联储公布的点阵图是否变化，若点阵图指引降息预期并未下调，长端美债收益抬升空间相对非常有限，黄金ETF在利率下行大背景下会重新获得吸引力，届时黄金ETF市场净流出压力会得到改善，后续若ETF资金趋势扭转为净流入，黄金涨势会获得进一步的动能。

　　国内需求维持高位

　　与海外市场黄金ETF持续净流出的情况不同，亚洲黄金ETF已经维持连续11个月的净流入格局，其中中国市场的买入行为是最主要的主导力量，国内黄金需求量持续体现为增长格局。一方面，由于国内市场风险资产的波动率加大以及汇率维持偏低水平，国内投资者对避险资产的需求持续性抬升，2023年黄金ETF持有量同比上升19.4%，至61.5吨。此外，央行的购金行为也在持续，截至2023年年底，中国央行黄金储备全年增加225吨，至2235吨，目前黄金在中国外汇储备中的占比达4.3%。国内黄金供应稳定，进口量自2022年年末以来下行，在边际需求增量的推动下，黄金的沪伦比值出现大幅波动，国内黄金较伦敦金的溢价水平一路飙升，2023年度溢价均值达到了29美元/盎司，创下历史新高。因此，金交所黄金2023年出库量为1687吨，同比增长7%，亦高于过去5年3%的均值增速。

　　展望后市，根据央行调查问卷，目前国内家庭储蓄意愿仍然高企，位于历史高位，而贷款投资意愿持续偏弱。黄金作为传统避险保值的资产，在当人民币汇率和国内其他风险资产走弱时，国内对黄金的投资需求以及避险需求预期仍会维持高位，叠加中国央行持续性的购金行为，我们认为2024年沪伦黄金溢价仍难以快速回落，后续仍需关注人民币汇率以及黄金进口量级的变化。

　　行情展望

　　复盘历史来看，历次降息周期中，贵金属市场往往提前交易降息预期，在降息实际落地之前金价就提前达到高位，降息周期开启后往往出现振荡。近期，金价在美债利率并未流畅下行的背景下强势上行突破前高，可以看出支撑近期黄金价格上涨的核心因素在于全球央行持续性的购金行为。眼下仍处于博弈降息开启时点的关键阶段，中期视角而言美债收益率与美元指数仍有下行空间，并且近一年来全球央行购金量有持续性增长的空间，黄金ETF的净流出资金也有望在美联储转向之际转为净流入，黄金边际定价的增量需求仍然高企，因而整体我们对贵金属中期价格仍然看好，短期回调仍是买点。（作者单位：永安期货）




 
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　　债市低利率时代正在到来。3月，多个期限国债收益率大幅走低，跌破多年低点。其中10年期国债收益率甚至创出了近22年来的新低。

　　低利率正让债市充满不确定性。不少机构已经关注到，并在积极应对这一变化。面对复杂局面，机构人士建议面对债券投资的“不可能三角”需要适度放松条件约束。如果低利率环境持续维持，建议可以引入超长期债券作为投资标的，或者关注股市乃至可转债市场的长期机会。

　　低利率时代加速来临

　　步入3月，债市继续高歌猛进，长端债券收益率迭创新低。其中，10年期国债活跃券收益率从年初的2.55%连续走弱至2.3%附近，下行超过25个基点。3月6日，该收益率更是直接跌破2.3%大关，至2.2675%。这一收益率水平为近22年来的低点。

　　此轮牛市的最为活跃的30年期国债收益率最低跌破2.5%大关，至2.4635%。中长期国债收益率集体跌破重要关口，也让衍生产品迎来罕见的大涨机会。今年以来，国债期货集体大涨。其中，30年期国债期货主力合约在今年最高涨幅突破5%。

　　面对如此行情，不少机构投资者感叹，从未经历过如此低的利率水平。

　　从历史上看，10年期国债收益率最低水平出现在2002年4月，彼时10年期国债收益率曾经短暂降至2%之下，此后震荡攀升。中信证券首席经济学家明明表示，2002年时10年期国债收益率大幅走低的主要原因在于1997年亚洲金融危机后我国经济受到一定影响，同时货币政策目标较为单一，10年期国债定价中枢和CPI同比相关性较高，因此导致了10年期国债收益率大幅走低。

　　“2002年时出现的利率历史极值，与如今的低利率水平无法相提并论。现在，市场规模和市场结构都已经完全不同了。”一位银行理财固收负责人向上海证券报记者表示。

　　进入低利率时代的债市，波动性明显增加，分歧加大。3月7日开始，此前一路高歌猛进的债市突然进入高位大幅波动阶段，各个期限债券收益率出现大幅跳升，国债期货巨幅波动。经历了多日调整后，13日，债市尾盘逆转，其中30年期国债期主力合约成交创出了历史天量。

　　从过去一周交易看，债市全面回落， 30年期国债甚至一度出现了现券集中抛售现象。上周二30年期国债期货主力合约单日跌幅达到了1.2%。

　　明明认为，目前债市情绪脆弱环境持续，短期难改大幅波动格局。总的来说，市场对于货币政策取向的边际变化和监管政策调整敏感度更高，而对于宏观经济数据定价逻辑关注度降低。

　　高波动特征显现

　　此轮债市剧烈波动，对于固收类资管产品的整体影响尚不明显，但对个别品种的冲击已经开始显现。

　　Choice数据显示，3月7日以来，不少开放式债基净值回撤明显，其中70只债基净值回撤超过了0.5%。此轮债基中龙头品种30年期国债ETF在3月7日后调整迹象明显。该基金今年最高涨幅近9%，经历此轮波动后，其今年以来涨幅已经收敛至6.62%。

　　这一阶段，银行理财产品也出现分化，最典型的特征是净值负增长的理财产品开始出现。一家股份制银行旗下理财子公司固收产品在3月7日前一周平均收益为0.1%，而此后一周降至了0.08%。10多只产品出现了净值负增长。数据显示，多家理财公司产品亦呈现这一现象。

　　机构开始重视债市低利率时代潜在的高波动性。一位公募基金固收研究人士向记者表示，如今除了配置短期债券外，无论利率债还是信用债都很难寻觅到符合预期的优质资产。此次调整，是债市波动率提升的一个预演，为了应对这种不确定性，未来需要不断寻觅交易性机会。

　　一位银行理财公司负责人向记者表示，由于市场利率下行过快，公司对于此次债市调整有所预判。为了保证理财产品净值稳定和实现绝对收益回报的预期，公司多个产品已经提前降低杠杆率和产品久期，因此这一阶段净值表现相对更为平滑。

　　不过，仍有机构认为，此次债市整体高位回落，主要缘于交易过度拥挤，但并未真正引发市场逆转交易。“关键是目前降息周期是否结束。”一位券商固收首席分析师向记者表示，目前市场对于此轮降息周期的判断存在分歧。

　　中金公司固收首席分析师陈健恒表示，二季度海外经济体的货币政策可能迎来转向，伴随海外制约减弱，国内货币政策的空间也会进一步打开。未来国内货币政策的放松可能不仅局限在公开市场政策利率的调降，二季度降准以对冲特别国债等政府债券供给的可能性也较大。

　　此外，监管层也可能会进一步引导存款利率曲线的下移，来降低金融机构的负债端成本，促进资金进入实体经济的同时也有利于金融机构合理利润的维持和实体经济内生动能的提升。因此，未来政策利率、存款利率等金融机构负债端利率的下调也将意味着债券收益率下行空间进一步打开。

　　应对低利率难题

　　低利率时代对于债市投资及资产管理行业均提出了更高的要求。

　　“低利率时代债市投资面临多个难题。”明明认为，首先是低利率环境下收益率曲线的弹性低于高利率环境，进而可能限制骑乘策略的资本利得空间；其次，缺失高息资产，拉长久期的性价比仍待进一步考量；此外，杠杆策略的空间相较于高利率环境更为受限。

　　明明认为，引入超长债作为投资品种或是解决低利率难题的出路之一。引入30年期超长债标的后，票息收益将得到增厚，收益率曲线更加陡峭，其性价比在低利率环境下更为凸显。

　　“低利率时代，债券投资交易面临‘不可能三角’，即债券收益性、安全性和流动性不可兼得。”银河证券固收分析师刘雅坤认为，这需要投资者适度放松约束条件。

　　刘雅坤认为，如果考虑放松安全性约束，可以增配高到期收益率资产和可转债资产；如果适度放开流动性约束，可以增配长久期高等级信用债；如果适度放开收益性约束，可以增配中长久期利率债。

　　华福证券首席经济学家燕翔表示，低利率时代给资产管理行业带来了很大挑战。随着利率走低，债市的吸引力会逐渐走弱，相反股市的吸引力会逐渐增强。参考日本股市2012年至今的表现，一旦低利率环境持续，股市或会有较好的机会。

　　开源证券固定收益首席分析师陈曦亦表示，如今债市格局更加复杂，更应该看好可转债与A股的机会。复盘历史走势，债券收益率往往存在市场资金面与经济基本面的共振。目前宏观经济基本面好于预期，同时债市交易拥挤，因此全年牛市概率较低。

（上海证券报）
    
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　　期货日报3月15日报道：　　3月初，债市快速下挫，10年期国债收益率日内反弹2.5BP，T2406则回吐周内涨幅；随后，债市则再创新高，10年期国债到期收益率在3月5日、6日的降幅分别达到了3.5BP和5.8BP。而后利率又急转直上，其中又以30年期反应最为剧烈，利率在5个交易日内最高反弹近15BP，引发了市场广泛关注。

　　此前笔者曾复盘了春节后债市大涨的原因，机构行为和市场情绪是主要推手；在笔者看来，近几日债市快速下跌同样与这两方面因素有很大关系。

　　首先，收益空间快速变薄，交易情绪明显降温。由于此前A股表现不佳和市场风险偏好下行，在对风险和收益的双重考量下，以基金和证券为代表的交易资金加速涌入债市，并在本轮上涨中积累了较厚的浮盈。随着债券收益率快速下行，资本利得的空间不断变薄，市场对于消息面利空的敏感程度也在回升；加之现阶段30年国债ETF暂缓发行、超长期特别国债发行时间等传闻频出，市场交易情绪出现了明显回落，在基金、证券机构止盈和降久期的压力下，超长端品种明显回调；而在价格快速下挫的阶段，基金面临赎回压力，连续几日成为卖盘的主力军。展望后市，由于完成今年业绩已经基本无忧，部分资金对于债市的参与热情或难以回升到年初水平；同时，权益市场方面产生了一些积极变化，外资对A股由空转多，需要警惕风险偏好回暖之下一部分交易资金从债市抽离。

　　其次，近期中小银行尤其是农商行是国债市场中不可忽视的重要参与者，由于实体信贷需求放缓和贷款不良率提高，农商行资产端压力进一步凸显，而负债端吸收的存款仍然不低，导致其不得不改变原有的资产配置结构。由于资本充足率限制和研究人员配置不足等原因，农商行往往很难通过信用下沉的方式来获取更高收益，只能在其更为熟悉的、风险更低的利率债市场加大配置力度并提高交易频度，通过波段交易获取资本利来增厚收益。近期在相关监管传闻的影响下，债市情绪进一步回落。但目前农商行贷款规模占总资产的比重整体超过50%，符合相关的监管要求；且从近几日的交易结构来看，农商行的表现依旧积极，在价格快速下挫之际作为基金的对手盘逆势大量买入，可见此次调研对农商行交易行为的实质性影响或相对有限。

　　除此以外，供给端的未知也给日趋敏感的市场增添了不确定因素。截至3月14日，超长期国债（10年期以上）的存量规模约4.2万亿元，2023年共发行30年期国债2760亿元、50年期国债920亿元。纵向对比来看，今年1万亿元的发行规模对于超长债，尤其是作为其中主力的30年期国债而言仍是不小的供给冲击，因此市场对于超长期特别国债何时发行，定向发行还是公开发行，集中发行还是分批发行等问题都颇为关注。但笔者认为，选择发行超长期而非更短期限国债的初衷是为了减轻中短期的偿债压力，因此不论以何种方式发行，预计央行都将进行一定的流动性呵护，确保资金无虞。同时，尽管国债用途并不重叠，但项目筹备仍需时间，故短期来看，供给的集中冲击大概率也不会到来。

　　最后，基本面边际好转的预期值得持续关注。笔者在此前的文章中也提到，管理层对发展新质生产力、大规模设备更新和消费品以旧换新的表态积极，而目前已经陆续出台了《全链条支持创新药发展实施方案》《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策文件，对增长信心也能起到提振作用。同时，1—2月基建项目进展偏缓，专项债的发行节奏也不及近两年，故后续存在集中加速的可能，也需要警惕的基本面利空因素。不过对债市而言，单凭个别超预期数据和结构性政策或难以扭转利率下行的大趋势，交易方向的改变需要看到基本面出现持续的、可交叉验证的好转信号。

　　需要指出的是，尽管短期在种种利空影响下，债市或进入宽幅振荡整理阶段。但在一系列的边际影响背后，支撑债市走强的主逻辑并没有改变，当前处于经济增长引擎调整蓄力的阶段，基本面仍沿着温和复苏的路径前进，政策面未有超预期的强刺激，故利率中枢长期下行的预期仍在，机构的配置需求也尚未结束，这都意味着利率从反弹演变为反转的可能性并不高。操作层面，在变化快且幅度大的市场中，可考虑快进快出落袋为安，但对于交易经验有较高要求；也可以适当降低盈利预期，缩短久期或暂行观望，待利空出清和市场情绪趋稳后再介入。（作者单位：永安期货）


  

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　　如果单纯观察当前市场下行的价格，我们会直觉性认为需求很差。

　　我们通过调研发现下游企业处在一种“需求好也不好”的混沌中：如果从需求量来看走货并不差，但是从销售价格上来看却相对偏低，带来的整体收益下降，所以这种混沌可以理解为“货卖了，但不挣钱”。

　　这一点我们从很多数据中也能观察到类似的情况。作为饲料终端提货的主要港口，由于成本问题，华南并不适合建立大量厂库库存，所以华南港口的供需情况一定程度上可以反映下游饲用需求的动态变化。我们通过观察华南港口的谷物提货情况发现本市场年度的提货量一直处于高位运行的状态，且节后提货水平高于节前，从市场年度的维度来看，累计提货也高于同期水平，结合华南养殖规模扩张的情况来看，提货情况反映了饲用需求攀升的事实，进而我们可以推导出养殖基数也在逐渐增长的结论。

　　另一方面，我们通过深加工企业门前剩余到货车辆数上也有类似的反映，通过这件事我们也可以看到需求的趋势增长。

　　如果从供应端来看，虽然根据市场口径来看，售粮进度的增速没有超过产量增速，但是在东北地区的销售进度仍持平或快于去年。根据此前调研的情况，我们发现23-24市场年度产地贸易商建库水平偏低，1月中旬黑龙江东部地区烘干塔开塔水平最低不足两成，开塔的贸易商也选择控制收购，按需收货，或者是随来随走，只留经营库存，甚至不烘干直接转手销售新粮，本年度贸易商普遍库存在1-3千吨，用于维持周转，上一市场年度这个数字3-5千吨。另一个角度，从铁路发运的情况来看，本市场年度入关量是要高于近两年同期的。产地售粮进度同比偏快+贸易商低库存说明当前售出的粮大多被终端消化接收，这也从供应端验证了需求基数增加的事实。

　　既然需求基数尚可，那么当前价格箱体震荡不出趋势究竟是何原因。

　　对此我们尝试用库存周期的概念来解释。

　　我们在调研过程中会关注生产库存和合同库存。生产库存就是直接需求，不生产下游禽畜/企业就要“停机”，这种库存因为一定时间内会保持稳定，可被视作静态库存;合同库存则是企业为了1. 避免后期原料无法及时转化成生产库存 2.避免原料后期涨价 3. 认为原料后期要缺货/涨价而建立的库存，这种库存超越当下工厂生产本身，可被视作动态库存。

　　如果说下游企业都会因为上述原因增加合同库存，意味着下游企业在当下时点计提了/放大了未来的需求，而短期供应一定的情况下，短期需求的增加将带来短期需求的增加，从而引起价格的上涨。如果这种合同库存需求是从最下游开始增加，那就意味着伴随下游需求主体的增加，上游企业的需求将以乘数效应增加。这种情况我们可以理解为是下游企业的主动累库带来的需求增加，进而导致价格的持续上涨。

　　所以可以看到库存周期是原料的交易主体根据对生产和对市场环境的判断做出的交易行为，而根据行为的主动和被动，库存的累积和去化我们可以得到一个矩阵。

　　上述矩阵的动作会导致该交易主体供给和需求的变化，而供需的变化带来了价格的波动以本市场年度为例我们进行复盘。虽然我们看到了养殖利润的反弹以及深加工利润的阶段性恢复，但是由于对下游成品需求预期的不乐观，导致了下游采购维持了“低库存、高周转、刚需补库”的策略。低库存环境导致了10月下旬至11月中旬出现了因为进口许可证导致的短期内贸玉米主动补库以及中长期对内外贸原料结构的调整，这种阶段性需求拉动也助推了玉米价格的上行。

　　进入11月下旬-12月上旬，养殖端和饮品端利润收缩，饲用需求的稳定以及深加工成品需求的回落，迫使工厂维持同比低位的原料库存，利润收缩的情况导致了下游采购节奏的缓慢，而利润的压缩也限制了贸易商的收购积极性，导致了中游主体“不开塔，少收购，随来随走”的情况，中下游主体少建或者不建库存(一定时间内合同库存减量或者后置)使得一定时间内供应压力累积在上游导致了上游的被动累库，进而导致价格不断下移至种植成本端。这种情况随着价格已经接近/跌破种植成本之后开始出现反转，国企和储备的入场收购的“领头羊”效应带来了中游的主动建库，形成了需求的边际增加(一定时间内合同库存的边际增加)从而带来的价格的上行。

　　如果我们站在上游的视角，将当前市场的情况带入到库存周期中，可以看到自10月下旬至11月中旬是一个主动累库到被动累库的过程，而从11月下旬到1月中旬是一个从被动累库到主动去库的过程，从1月下旬到目前为止是一个从主动去库到被动去库的过程。

　　而如果我们站在中下游的视角，从1月下旬到目前为止是一个从被动去库到主动累库的过程。

　　以数据为例，我们通过库存天数可以发现，虽然库存增加了，但是库存天数是同比持平或者偏低的，这意味着生产库存或许因新增产能的投放而增加，但是合同库存缺没有增加，所以没有短期超额需求的拉动，或者说没有持续的拉动，所以导致了价格呈现震荡运行的态势。

　　综合上述情况，我们可以看到在需求量稳中有增的情况下，中、下游建库意愿的强弱决定了玉米价格的波动，换言之：如果中、下游出现主动建库/被动去库的情况，价格将呈支撑上行的情况;如果中、下游出现主动去库/被动累库的情况，价格将呈现承压偏弱的情况。

　　基于上述情况来看，我们认为在当前玉米市场库存逐渐从上游向中游转移的过程中，价格伴随成本向上抬升，而贸易商因为抗风险程度强于种植主体，低利润或者亏损的情况会让贸易主体存在惜售或者持有的意向，而低库存既是此前低利润低采购低价格的结果，也是未来刚补条件下涨价采购的原因，所以建议企业结合自身供应情况合理安排现货的收购，对于供应渠道广泛的企业可选择低点建立虚拟库存减轻持仓成本，对于已有库存的企业视建仓成本进行套期保值。

　 


     （CFC农产品研究）


 
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　　在连续回调三日之后，超长债昨日加速回调，让市场为之一震。3月12日，30年期国债活跃券日内上行6.9个基点至2.54%，30年期国债期货主力合约大跌1.20%。

　　分析人士认为，此前利率下行幅度较大，因而近期市场止盈盘较多。在股债跷跷板的影响和稳汇率诉求下，债券牛市行情或已结束，未来债券市场波动可能加大。

　　在经历较大的下行后，债券利率终于迎来回调。12日收盘，10年期国债收益率上行4.7个基点报2.355%，30年期国债收益率上行7.4个基点报2.545%。

　　期货市场亦出现深度调整。12日，30年期国债期货（TL2406）报收105.040元，下跌1.280元，跌幅为1.20%；10年期国债期货（T2406）报收103.790元，下跌0.240元，跌幅为0.23%；5年期国债期货（TF2406）报收102.820元，下跌0.165元，跌幅为0.16%；2年期国债期货（TS2406）报收101.388元，下跌0.070元，跌幅为0.07%。

　　一位债券基金经理对上海证券报记者表示，近日债券市场出现明显回调，是由于处在相对较低利率水平的市场利多情绪正逐步向利空转换。当前，支撑债市的主要原因是供需不平衡。

　　“因此，当前债市交易需重点关注债券发行提速、股市赚钱效应提升、同业存单价格上行、票据价格上行及增量经济政策等因素。”上述基金经理说。

　　开源证券固定收益首席分析师陈曦表示，债券收益率上行的主要原因有：一是DR007加权平均收益率上行，即资金面转紧；二是基本面数据超预期，历史上常见PMI超预期，导致债市收益率大幅上行。12日收盘，DR007加权平均收益率报1.8696%，略高于政策利率。

　　“复盘历史，股债跷跷板、债券供给等因素，导致的是债券收益率反弹，而不是反转；债市的反转，往往与资金利率中枢上行、PMI等经济数据上行有关。”陈曦说。

　　此外，市场人士认为，近日市场调整也与金融管理部门调研农商行买债的信息相关。记者得到的调研提纲显示，一是调研农商行参与债券市场的情况，二是就如何促进农村金融机构聚焦主责主业、坚持“支农支小”定位、规范参与债券市场相关工作，从机构自身提出存在问题、相关看法或建议。

　　在陈曦看来，2024年债券市场反转的可能性很大，30年期国债收益率或出现趋势性的上行。

　　国盛证券固定收益首席分析师杨业伟表示，虽然当前整体环境依然有利于债市，但随着利率不断下行，在缺乏增量催化因素的情况下，利率下行动力有所减弱，可能进入阶段性筑底阶段。利率对基本面偏弱较多的反映、资金价格高位的约束、债券资产价格比较优势的减弱都可能约束利率下行的空间。

　　多位业内人士表示，利率的抬升有助于稳定汇率，因为它可以吸引资本流入、提高投资者信心、控制通货膨胀并增加外汇储备，从而维持货币价值稳定。

（上海证券报）
  

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　　3月初以来，黄金价格一骑绝尘，成为期货市场表现最亮眼的品种之一，为何美联储频频鹰派发言并且美国经济数据表现极具韧性的情况下，黄金价格能走出如此凌厉的行情？同样为贵金属的白银为何表现如此疲弱，这背后到底发生了什么重要的基本面变化，本文接下来进行详细分析，并对未来行情进行展望。

　　自2015年以来，全球各国央行相继增持黄金作为储备资产，尤其以发展中国家的中国、印度、俄罗斯和土耳其等国家为主，在2022年爆发的俄乌冲突后，这一势头进一步加剧，驱动黄金价格在2015年见底，随后迎来新一轮长牛行情，这中间分别有三波上涨走势，分别为2016年、2019-2020年和2022-2024，即便在2022年以来的加息周期中，黄金价格异常强劲，多次短暂调整后再创新高，这背后不可忽略的一股重要做多力量则来自于多国央行持续大手笔增持。究其原因，或与这些国家的货币相对美元持续大幅贬值所致，央行被动增持黄金来稳定货币。同时，地缘冲突风险持续升级的背景下，避险需求也大幅增加，强大的金融需求抬升了黄金中长期价格的中枢。

　　自2022年底美联储开启加息周期以来，黄金价格受到名义利率和实际利率的抬升而一直承压，即便在全球各国央行巨量的金融需求推升下也难以上涨，但是，自2022年7月以来，美国通胀在美联储迅速地加息约束下见顶回落，黄金价格在那时候调整至1600美元/盎司附近后则见底，开启新一轮上涨趋势。然而，由于美联储政策表现持续偏紧，市场预期2023年会降息，在强劲的经济数据扰动下美联储却一直加息至2023年7月，随后维持平息周期。金融市场则表现出前瞻性预期降息，与美联储的货币政策进行博弈，因此，黄金价格的上涨趋势并非顺利，表现为一步三回头，直至2024年初才得以突破历史新高。从节奏来看，市场交易的主线为预期联储中长期进入降息周期，但短期波动则根据经济数据表现来演绎，只要制造业和服务业PMI同步下行，则黄金价格会迎来1-3个月的上涨窗口，经济数据反弹阶段，则黄金又会震荡回调1-2个月，但总体节奏仍然为向上。

　　截止当前时刻，美国2月份的制造业和服务业PMI在经历两个月的反弹后再度下行，叠加美国通胀已经降低至较低水平，同时金融市场此前已经充分预期美联储推迟降息，在数据的边际驱动下，金融市场抢跑，展开新一轮降息预期，驱动贵金属价格再次迎来了上涨行情，乐观的情绪助推黄金价格一举突破历史新高。从实际利率的角度来看，虽然这一轮行情中名义利率带领实际利率回落至去年三季度水平，但黄金价格却已经从去年1950美元/盎司上涨至2150美元/盎司的高位，这中间的幅度差异或与央行的金融需求推升重心有关。

　　2024年两会的政府工作报告中提出积极的财政政策要适度加力、提质增效，将从今年开始连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿，并且超长期特别国债不计入财政赤字，相对于一般国债资金期限长、资金量大，主要用于缓解地方财政在重大项目投资方面资金约束，有助于扩大短期有效需求同时增强发展后劲。这一政策意味着未来政府债务的规模会急剧增长，而能承接政府特别国债的买方力量主要为商业银行，但是商业银行面临较大的资本金和资金约束，实际上购买特别国债的资金仍将主要来源于央行，由于特别国债的目的是为了实践国家特定战略，并非是为了弥补财政赤字，且特别国债的收入和支出一般是同时进行以及商业银行在期间仅起到央行与财政部之间的通道功能，因此特别国债的本质是央行向财政部提供融资，而商业银行不会因特别国债而多一笔流动性，其结果是央行与财政部同时实现了扩表且财政部无须考虑还本付息的问题，从而使得货币价值贬值，资金会争相买入黄金等保值类贵金属避险。

　　复盘2000年以来四次特别国债发行的背景、规模和投向等，发现每一次特别国债发行后黄金均迎来较大幅度的上涨，虽然每一次发行的背景差异巨大，但无一例外都在扩张央行的资产负债表，给黄金价格形成利多冲击。

　　自2018年中美摩擦、2022年俄乌冲突和2023年巴以战火爆发以来，全球金融市场一直被避险情绪所笼罩，供应链扰动和大宗商品供给冲击将商品价格中枢推升至较高水平，贵金属价格也时常受到地缘冲突的扰动。2024年内，逆全球化和地缘冲突的风险并未显著下降，俄乌问题悬而不解，中东阶段性的冲突仍有概率点燃，年内美国大选将展开，围绕中美关系的政见存在较大不确定性，将会在下半年对金融市场形成冲击，贵金属获得的避险溢价有望在上述利多背景中得以推波助澜，驱动贵金属价格朝着更高价格演进。

　　根据我们在大周期的货币保值属性分析框架的结论，黄金价格的长期复合收益率与各国央行的资产负债表增速保持一致，即便美联储在加息周期中收缩资产负债表，但离疫情前的水平仍然涨幅近80%，叠加美联储有望在下半年进入降息周期，资产负债表将再度扩张，给贵金属价格带来长期底部支撑，在不考虑泡沫的情况下，我们预计未来1-2年人民币计价黄金目标价涨至512附近，离当前价格相差无几，但考虑到未来中国央行资产负债表大幅扩张的情况下，上涨空间将与此保持一致，预计美元计价黄金目标价格2350附近，离当前价格仍有近8%空间。

　　当前贵金属价格快速上涨的驱动来源于金融市场预期美国经济边际回落的情况下联储有望提前降息，名义利率和实际利率下行给贵金属价格带来利多驱动，上涨的幅度则叠加了各发展中国家持续增持黄金和中国财政通过债务方式扩张。短期来看，黄金价格已经突破历史新高，短时间累计涨幅较大，在美国经济数据回落的利多兑现后有震荡回调的概率，但当前价格仍未达到泡沫的程度，中长期仍有一定上涨空间，在美联储降息周期的背景下仍以做多思路对待。白银价格由于工业需求疲弱和库存水平未降至较低水平而表现较弱，由于金/银比维持在较高水平，当金融属性演绎到绝对主导的情况下，白银仍有大幅补涨的概率，但是上期所白银较CME交易所白银价格溢价幅度较大，建议以波段思路参与，预计震荡区间维持在5850-6350之间。（正信期货）

　　




 
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