从行业周期看，蛋鸡养殖经历了3年的盈利期，预计2024年将进入亏损周期。相比以往一般持续20个月左右的盈亏周期，长期的盈利给养殖端带来了较为丰厚的资本积累和较强的抵抗风险的能力，不过也可能导致亏损周期延长。

　　近期，持续回落的鸡蛋期价似乎寻找到了一定的支撑，有逐步企稳的迹象。不过，从供给趋势、需求的表现、利润预期以及成本等多方面综合观察，蛋价虽然存在低位支撑，但大幅拉高期现货价格的动力不足，整体向上的驱动仍然匮乏。

　　2021—2023年养殖端持续盈利的基础在于在产蛋鸡存栏持续偏紧。导致鸡蛋长期供给偏紧的主要原因，一方面是前期亏损使得产能阶段性去化，另一方面，更重要的是在成本高企背景下，养殖端补栏的意愿受到抑制，导致产蛋鸡低存栏局面延续时间较长。

　　随着养殖企业的持续盈利，补栏意愿超越了对成本偏高的担忧，叠加2023年整体成本有下行趋势，使得2023年养殖端补栏节奏加快，在产蛋鸡存栏数量逐步提升，低存栏局面被打破。由于当前养殖端补栏仍处于偏乐观状态，对应的在产蛋鸡存栏将保持缓慢增长或高位稳定状态，形成了抑制蛋价向上突破的主要压力。

　　要使在产蛋鸡存栏数量重新下滑并回到供应偏紧状态，进而驱动鸡蛋价格快速上行，需要看到养殖端主动超淘、停止补栏。

　　饲料成本主要受豆粕和玉米价格的影响。过去一段时间，豆粕和玉米价格出现下行趋势，尽管短期玉米价格有所企稳，但相比去年同期，整体饲料成本重心仍明显下移。

　　饲料成本重心下移有利于养殖端在淡季维持补栏积极性，即便当前蛋鸡养殖企业处于亏损状态，但目前处于消费淡季，阶段性亏损本就在养殖端的预期之中，养殖户会保留对旺季盈利的预期。所以在饲料成本重心偏低的情况下，旺季盈利的预期会有所升温，从而对养殖端补栏意愿以及淘汰决策产生影响，限制鸡蛋产能的去化。另外，相比其他品种（如生猪），鸡蛋价格和饲料成本的关系更加紧密，主要原因是其产品生产和成本投入基本是同步的，因此饲料价格重心偏低一般对应着偏低的蛋价，不利于鸡蛋价格的上行。

　　最近一段时间，玉米价格一定程度出现企稳态势，这对于鸡蛋价格来说是明显的利多驱动。但目前来看，玉米等饲料原料的价格反弹空间也受到多重因素的抑制，对鸡蛋价格的支撑有限。

　　目前鸡蛋价格面临周期性和季节性双重底部，且周期性产能增长仍在持续，有可能导致本年度鸡蛋价格的季节性表现不及预期。

　　从鸡蛋期货市场的表现看，近月合约面临交割，基本实现了期现价格的回归，淡季合约保持小幅升水。由于短期鸡蛋价格波动率下行，市场见底预期较强，目前期货市场表现出一定的低价支撑力量。但从略有支撑到市场趋势反转需要更多驱动力量。随着后续合约临近交割月，期价升水部分也将承受压力。而整体期现价格的反转逻辑仍然依赖于“深度亏损—产能去化—供需扭转”的逻辑链。目前养殖端仅处于短期阶段性亏损状态，尚未进入深度亏损（跌破饲料成本）或长期亏损（超过一个季度）周期，对产能去化的驱动比较有限。

　　后续关注养殖端利润情况以及补栏数量、淘鸡数量、淘鸡鸡龄等数据，综合判断周期反转逻辑的进程。（期货日报）




 
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　期货日报2月28日报道：　 　2月27日，A股集体收红，上证涨1.29%、创业板涨2.41%、科创板涨3.70%。沪深两市成交1万亿元。市场看涨情绪升温，期权交投活跃度提升。当日沪深两市及中金所期权总成交735.27万张，较前一交易日的693.37万张增加6.04%；总持仓1010.16万张，较前一交易日的944.48万张增加6.95%。

　　科创50ETF期权成交量增幅超60%、持仓量增近5%。27日科创50ETF期权成交量增加45.11万张、持仓量增加10.75万张。从成交最活跃的华夏科创50ETF期权市场情况看，3月合约总计增持7.82万张，其中认购增持1.99万张、认沽增持5.82万张。认购、认沽均增持，但认沽增持力度更大，预计后期下方支撑增强。

　　50ETF期权成交量减少18.26%，而持仓量增加7.88%。当日50ETF期权成交163.51万张，较前一交易日的200万张减少36.54万张；持仓227.98万张，较前一交易日的211.34万张增加16.64万张。从3月合约各执行价的持仓变动情况看，合计增持3.14万张，其中认购增持1.16万张、认沽增持1.98万张。认购、认沽均增持，但认沽增持力度更大且范围更宽，预计短期市场走势偏多。

　　沪深300期权成交量、持仓量均回升。从交投最活跃的上证300ETF期权持仓变动情况看，当月合约总计增持4.52万张，其中认购增持2.04万张、认沽增持2.48万张。与50ETF持仓变动类似，认购、认沽均增持，但认沽增持力度更大且范围更宽，预期市场短期偏多运行。

　　当日，隐含波动率整体回落，但中小盘指数期权隐含波动率仍维持在高位。上证50ETF当月合约平值期权隐含波动率在16%，较前一交易日的19%有所下行。历史波动率近一周明显走高，50ETF30日历史波动率为17.67%、沪深300指数30日历史波动率为18.81%。50ETF期权认购与认沽波动率价差走扩，合成标的处于小幅升水状态。

　　整体上，期权市场隐含波动率持续回落、认购和认沽均有增持但认沽增持数量更大，市场短期向上动能仍存，大盘指数牛市价差多头可继续持有，但做空波动率策略建议止盈。


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  　　2月27日，A股集体收红，上证涨1.29%、创业板涨2.41%、科创板涨3.70%。沪深两市成交1万亿元。市场看涨情绪升温，期权交投活跃度提升。当日沪深两市及中金所期权总成交735.27万张，较前一交易日的693.37万张增加6.04%；总持仓1010.16万张，较前一交易日的944.48万张增加6.95%。

　　科创50ETF期权成交量增幅超60%、持仓量增近5%。27日科创50ETF期权成交量增加45.11万张、持仓量增加10.75万张。从成交最活跃的华夏科创50ETF期权市场情况看，3月合约总计增持7.82万张，其中认购增持1.99万张、认沽增持5.82万张。认购、认沽均增持，但认沽增持力度更大，预计后期下方支撑增强。

　　50ETF期权成交量减少18.26%，而持仓量增加7.88%。当日50ETF期权成交163.51万张，较前一交易日的200万张减少36.54万张；持仓227.98万张，较前一交易日的211.34万张增加16.64万张。从3月合约各执行价的持仓变动情况看，合计增持3.14万张，其中认购增持1.16万张、认沽增持1.98万张。认购、认沽均增持，但认沽增持力度更大且范围更宽，预计短期市场走势偏多。

　　沪深300期权成交量、持仓量均回升。从交投最活跃的上证300ETF期权持仓变动情况看，当月合约总计增持4.52万张，其中认购增持2.04万张、认沽增持2.48万张。与50ETF持仓变动类似，认购、认沽均增持，但认沽增持力度更大且范围更宽，预期市场短期偏多运行。

　　当日，隐含波动率整体回落，但中小盘指数期权隐含波动率仍维持在高位。上证50ETF当月合约平值期权隐含波动率在16%，较前一交易日的19%有所下行。历史波动率近一周明显走高，50ETF30日历史波动率为17.67%、沪深300指数30日历史波动率为18.81%。50ETF期权认购与认沽波动率价差走扩，合成标的处于小幅升水状态。

　　整体上，期权市场隐含波动率持续回落、认购和认沽均有增持但认沽增持数量更大，市场短期向上动能仍存，大盘指数牛市价差多头可继续持有，但做空波动率策略建议止盈。（来源：期货日报）


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　　美联储3月降息预期减弱

　　春节长假期间，美国公布的通胀数据不及市场预期。数据显示，1月美国CPI同比增长3.1%，预期增长2.9%；剔除燃料和食品等不稳定因素的核心CPI同比涨幅为3.9%，为2021年5月以来的最低水平，但市场原先认为会降至3.7%。基于通胀因素的影响，美联储1月货币政策会议纪要显示，大多数官员都对“较早降息”的选项表示担忧，认为这一行动的风险要明显高于“将利率继续维持高位”，在通胀达标前，不适合降息。

　　CME“美联储观察”工具显示，美联储3月维持利率在5.25%—5.50%区间不变的概率为89.5%，降息25个基点的概率为10.5%。到5月维持利率不变的概率为63.3%，累计降息25个基点的概率为33.7%。受此影响，美联储1月货币政策会议纪要显示，3月和5月美联储降息概率均较此前出现明显下滑。当前美联储并不希望市场对宽松预期进行“过度抢跑”，预计6月美联储可能才会开启第一轮降息。

　　国内甲醇供应压力仍较大

　　1月末，受西北、西南地区开工负荷提升的影响，国内甲醇开工负荷提升。1月国内新增甲醇检修装置有山西华昱，青海中浩、重庆卡贝乐、山西万鑫达、山西晋丰、四川泸天化、西北能源、内蒙古博源、大土河等装置仍在检修中。涉及检修装置共计9家，影响产量9.33万吨。1月，我国甲醇产量在788.7万吨。

　　尽管春节长假因素干扰，但国内甲醇供应压力未见回落迹象，反而持续攀升。数据显示，截至2月8日当周，国内甲醇平均开工率维持在80.86%，周环比小幅增加1.80个百分点。受此影响，我国甲醇周度产量均值达181.16万吨，周环比小幅增加4.27万吨，较去年同期的155.18万吨大幅增加25.98万吨。展望后市，国内甲醇企业生产装置负荷或有所降低，供应压力趋于减少，不过处在传统春季检修旺季前，国内甲醇供应压力难言乐观。

　　国内港口库存维持偏低水平

　　甲醇进出口方面，2023年我国甲醇进口压力整体偏大。据统计，2023年12月我国甲醇进口量在128.36万吨，环比下跌8.12%。其中阿联酋进口量最大，为38.25万吨。2023年1—12月，我国甲醇累计进口量为1455.30万吨，同比上涨19.36%。

　　随着北半球冬季寒冷气候逐渐过去，中东地区伊朗民用天然气需求将稳步下降。每年年初市场最关心的就是伊朗限气装置重启情况，这将影响到当年一季度进口量回归的时间和体量。2月14日，以色列袭击了伊朗境内两条重要的天然气管道，这再次引发了市场对伊朗甲醇进口回归的担忧。伊朗甲醇占据我国甲醇进口量的半壁江山，是推动我国近两年甲醇进口量基数抬高的主要原因。今年一季度进口量较往年同期压力加大，按船期1月进口量在130万吨，预计2月进口量受伊朗限气的后置影响而回落，3月进口量反弹。目前，伊朗仅ZPC、FPC、KPC及Bushehr几套装置在运行，其余装置仍在停车中。

　　从长期角度来看，伊朗及美国甲醇新增产能较多，我国作为全球最大甲醇消费地区大概率仍将面临进口货源冲击。未来甲醇新增产能主要集中在中东伊朗地区，此外美洲、欧洲、东南亚等地也有新增计划。从供应结构来看，未来伊朗的新增投产或逐步释放，目标市场若欧美制裁难放开，则延续销往中国地区，中国市场将因沿海MTO无法抗衡大炼化成本而加大淘汰率，从而使得港口需求有减弱预期，最终进口供应增加以及碳中和政策都将挤压中国的国内开工。预计2024年国内甲醇进口量在1500万吨，增速为4%。

　　受阶段性外部进口压力下降影响，国内港口库存维持偏低水平。据统计，截至2月8日当周，我国华东和华南地区的港口甲醇库存量维持在57.59万吨，周环比略微增加0.31万吨，环比小幅增加2.06万吨，较去年同期略微减少0.23万吨。其中华东港口甲醇库存达36.29万吨，周环比小幅减少3.79万吨，华南港口甲醇库存达21.30万吨，周环比小幅增加4.10万吨。

　　随着未来伊朗甲醇船货增多以后，到港进口压力或逐渐攀升，而国内受供应压力回升影响，内陆库存在节后显著增加。据统计，截至2月21日当周，我国内陆甲醇库存合计达60.01万吨，周环比大幅增加18.36万吨，同比大幅增加18.89万吨。

　　甲醇年度表观消费平稳增长

　　近年来，我国甲醇年度表观消费量呈现平稳增长的态势，不过从增速角度来看，从2018年开始逐年下滑。从传统下游产业来看，2022年除醋酸行业产能有增加外，甲醛行业新增产能释放也逐步加快，且新增项目在新旧产能替换过程中，整体向大型化发展特点明显，中国甲醇表观消费量维持偏弱状态。2023年我国甲醇下游表观消费量为9232万吨，较2022年的9273万吨小幅下降41万吨，同比降幅为0.44%。

　　目前甲醇下游部分行业受需求偏淡的拖累较为明显，虽然当前行业开工表现普遍较好，但多数企业仍处于亏损状态。此外，甲醛、二甲醚理论利润维持亏损状态，醋酸单品利润表现相对较好。开工率方面，截至2月8日当周，国内甲醛开工率维持在18.05%，周环比小幅回落2.95个百分点；二甲醚开工率维持在16.11%，周环比略微回落0.03个百分点；醋酸开工率维持在92.86%，周环比小幅增加4.48个百分点；MTBE开工率维持在55.89%，周环比小幅回落2.52个百分点；国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在83.81%，周环比小幅增加0.53个百分点；国内甲醇制烯烃期货盘面利润为-51元/吨，环比大幅减少283元/吨，较年初大幅减少358元/吨。

　　截至2月9日当周，我国西北地区煤制甲醇制造成本在2519元/吨，而完全成本在2769元/吨。而2月8日，国内甲醇期货2405合约期价维持在2513元/吨。以制造成本核算，西北地区煤制甲醇处于亏损状态，亏损额达到6元/吨，成本利润率在-0.24%左右。

　　截至2月9日当周，我国山东地区煤制甲醇制造成本在2487元/吨，而完全成本在2738元/吨。以制造成本核算，山东地区煤制甲醇处于亏损状态，盈利额达到26元/吨，成本利润率在1.05%左右。

　　截至2月9日当周，我国内蒙古地区煤制甲醇制造成本在2445元/吨，而完全成本在2695元/吨。以制造成本核算，内蒙古地区煤制甲醇处于亏损状态，亏损额达到68元/吨，成本利润率在2.78%左右。

　　综上来看，随着近期美联储降息预期下降，宏观因子有所减弱。短期煤炭期货价格波动率显著提高导致甲醇期货2405合约抗跌意愿增强。鉴于目前国内甲醇供应压力持续增加，同时北半球冬季结束，伊朗甲醇输出预期回升，外部进口压力将增加。目前煤制甲醇利润扭亏为盈，而甲醇制烯烃盘面利润却由正转负，产业链利润传导不畅，导致甲醇反弹压力骤增，预计后市甲醇期货2405合约面临调整压力。（期货日报）

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     2月2日消息，外汇交易员正加大对日本央行将于4月收紧政策的押注，这将有助于推动美元/日元的持续下滑。

    当前，两个月和三个月期隐含波动率之间的差距正在扩大，同时绝对水平也在上升，这表明人们更加确信，央行将在4月(而不是3月)退出负利率。

   也就是说，如果美国利率在美联储首次降息的预期下继续走软，美元/日元的下行步伐可能会提前加快。鲍威尔周日将在电视上的亮相，这可能是激发人们支持降息的分水岭。

   本周美元/日元的低点145.90是一个重要的枢纽线，如果今天的美国就业报告引发美元普遍疲软，这个位置将面临风险。


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    近年来，受宏观经济、天气及种植收益比等不确定因素影响，花生市场年度波动幅度较大，花生消费的季节性特点有所减弱，对相关产业企业周期性、趋势性的把握提出更高的要求。基于此，花生期货与期权有效结合、互相协同，为整个产业链提供了更加立体化的风险管理体系。越来越多的产业企业开始选择用期权辅助期货，实现风险管理的精细化。

　　期货、期权结合 提升整体套保质效

　　“从金融工具运用的角度看，期权能够帮助产业企业从价格涨跌以外的维度把握机会、对冲风险。”中泰期货研究所植物油首席分析师史恒昱介绍说。

　　中粮油脂控股有限公司（简称中粮油脂）套保交易部总经理助理钟啸坦言，近年来，国产花生的产量波动不小，花生进口量不断增加，导致花生现货价格波动较大，企业需要利用金融衍生品进行套保，以保证常规业务的开展。

　　“中粮油脂参与了花生期货的品种调研、合约设计、交割库申请和交易交割等事宜，积极利用花生期货为现货经营进行套保，取得了良好效果。在花生期权上市后，又将花生期权定位于期货套保的有力补充工具，灵活地制定了适用于不同场景的套保策略组合，并在实践中不断优化和完善，整体套保质量得到进一步提升。”钟啸说。

　　期货日报记者在采访中了解到，对于产业链上的贸易型企业而言，调整食品花生米风险敞口、套保资金占用以及反向市场无法有效套保是利用花生期货时相对突出的三个问题。基于此，河南驰戍农业发展有限公司（简称河南驰戍）副总经理陈起力表示，公司正在积极利用卖权策略辅助生产经营。卖权策略的具体目的有两方面，一是获取比期货价格更好的套保价格，二是在总体风险可控的前提下增厚收益。单看2023年，平仓获利与到期被行权的情况均有发生，总体上，基本能够实现上述两项目的。

　　据陈起力介绍，2023年11月，新季夏花生集中上市，现货价格高开低走，因2023产季花生市场定性为“双增”格局，现货价格持续下滑。“作为贸易企业，需要拥有合理的库存以服务下游客户，为保证业务正常运转，同时有效进行风险管理，我们同时在花生期货和期权上展开套保操作。通过综合研判，我们认为PK2403的价格涨破9100元/吨的可能性不大，故于2023年11月15日以8800元/吨采购现货500吨，在PK2403上以8980元/吨建立对应空单，同时卖出PK403C9100，收取权利金210元。2023年12月中旬卖出现货9300元/吨，期货平仓8800元/吨，期权平仓140元。通过期货和期权的套保操作，该笔业务合计获利750元/吨，在风险管理的同时，实现了额外增厚利润收益。”陈起力说。

　　“花生期权的上市给花生现货贸易企业带来了明显变化。以前需要精确判断，进行现货买入操作或者期货做多套保操作，现在可以进行左侧交易，在确定接近底部区域时，就卖出看跌期权建立虚拟多单。以前需要精确判断顶部，进行现货卖出或者期货做空套保操作，现在可以在判断基本上快到达顶部区域时，就进行卖出看涨期权的备兑开仓操作。这些变化让我们不需要像以前那么精准地判断顶底，只需要根据现货的基本面信息进行顶底区域判断。”陈起力表示。

　　创新业务模式 推动产业转型升级

　　钟啸表示，目前国内油脂油料行业期货品种基本实现了期权全覆盖，企业在进行交易时，拥有更加丰富的工具选择，可以根据实际经营需要，制定更加科学细致的交易策略，也能不断提升交易团队的学习能力和专业能力，并且可以持续创新和拓展业务模式，推动现货贸易的转型升级。

　　“在实际操作中，期权主要具备四方面优势：一是交易策略制定更加细致，对行情判断的表达更为精准；二是增加盈利维度，例如赚取时间价值和波动率变化的收益等；三是构架在四种基本操作之上组合策略的应用场景非常丰富，使用灵活；四是买权操作风险相对可控，占用资金成本较低。”钟啸说。

　　钟啸介绍，2022年7—8月，油脂油料价格从高位回落后振荡运行，国内花生种植面积情况逐渐明朗，市场普遍认为全国花生产量同比减少20%—30%，局部产区同比减产达50%，并且部分产区在生长阶段遭遇了不利天气的影响，花生品质受到损害，国内油厂也着手为新季生产制订采购计划，在这个背景下，花生价格底部支撑稳固，上涨空间逐渐显现。此时，中粮油脂旗下的费县中粮工厂已经与客户敲定四季度销售合同，并据此制订了新季花生采购计划。套保团队认为，价格上涨行情一触即发，有必要在新季花生开秤之前，利用期货市场为未来的采购做买入套保，提前锁定采购成本，而且花生期权的上市交易极大丰富了套保工具箱，可以卖出平值附近的看跌期权，赚取权利金，来降低建仓成本。

　　基于此，2022年8—9月，中粮油脂在PK2301价格处于9500—10000元/吨时，买入期货合约，同时卖出对应数量的行权价在9500元/吨附近的看跌期权，价格在150—200元/吨不等。“在预期未来期现货价格上涨的前提下，提前通过买入期货合约的方式，为远期的现货采购锁定了成本，并且通过卖出看跌期权，赚取了额外的权利金收益。后期价格如预期上涨，PK2301最高涨至11000元/吨以上，现货通货花生米价格也涨至10500元/吨以上，随后根据工厂实际现货采购进度，将期货多头逐步平仓。本次买入套保的效果显著，取得了良好的经济效益，保障了工厂的稳定经营。”钟啸说。

　　“可以说，近年来，花生产业对于期货衍生工具经过了认知提升、积极参与、功能认可几个阶段，当前已经发展至创新应用阶段。除了传统的套保，产业企业还在探索基差贸易、期权等多种衍生工具的综合应用，以实现更加精细化的风险管理，同时也为现货贸易模式的创新提供新思路。”华融融达期货花生资深高级分析师潘越凌表示。（期货日报）

　　




 
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　　期权之美，美在其丰富多样的损益形态。近年来，随着对期权工具的逐渐熟悉，国内玉米产业企业基于玉米期权不断开发新策略和新用法，并将其应用在现货经营管理的多个环节，取得了越来越明显的效果。

　　期货日报记者在采访中发现，除了一些基础的单腿策略外，卖出宽跨式期权策略被多家企业反复提及。黑龙江源发粮食物流有限公司（下称源发物流）总经理刘勇认为，玉米期权为企业提供了全新的风险管理工具，特别是其波动率管理的功能，为企业增加了除方向性变动之外的另一管理维度。比如，当预期未来波动率上升时，可以通过成为相关期权多头来获得收益机会；当预期未来波动率下降时，可以通过做一些卖权来赚取权利金。而卖出宽跨式期权组合是在看空波动率时非常适合企业使用的策略。

　　据刘勇介绍，2023年9月份新陈玉米交接时，玉米期货价格达到了约2700元/吨的阶段性高点，波动率也处于相对高位。为降低现货持有成本，源发物流采用了卖出C2311-C-2760和C2311-P-2640期权合约的宽跨式策略，收取权利金折合34元/吨。“选择这一策略，既是出于对当时波动率情况的考虑，也是为了匹配我们自身需求。”刘勇告诉记者，一方面，公司判断未来玉米价格大概率呈有限振荡下行态势，卖出两份期权可以增厚收益；另一方面，基于对当时库存的管理，公司也有在2800元/吨的价位卖出套保保护销售利润，以及在2600元/吨的价位建立库存以便执行下游销售合同的需要。即使真的发生超预期的价格大幅波动，期权卖方转变的头寸也可与现货管理需求相吻合。

　　与此类似，吉林等地也有多家粮食企业将卖出宽跨式期权策略用于对玉米现货的套保。该策略何以风靡业界？光大期货农产品研究总监王娜给出了详细解释。

　　具体来看，卖出宽跨式期权组合，是由一个执行价格较高的看涨期权空头和一个执行价格较低的看跌期权空头组成。由于使用者完全以期权卖方身份入场，显然当标的价格处于两个执行价格之间时，该策略能够获得有限但稳定的收益；而当价格上涨或下跌太多时，使用者可能面临较大的损失。这也是其作为空波动率策略的原因——波动小则获利，波动大则亏损。

　　如果仅做期权，两端潜在亏损无限确实是该策略不可忽视的缺点，但如果与现货经营需求相结合，情况就有所不同了。若跌破看跌期权行权价，企业可以较低成本获得期货多单，相当于锁定了采购成本；若涨过看涨期权行权价，企业可以较高价格获得期货空单，相当于锁定了销售价格。“只要有了购销两端的现货基础，这两种最坏的结果就不会那么难以接受。再结合对执行价、交易时点等要素的研判，往往可以取得更好的效果。”王娜说。

　　玉米期权还在服务玉米储备粮轮换的过程中发挥了重要作用。

　　记者了解到，粮食轮换要求严格，新粮必须按照高于贸易粮的标准采购。由于轮储任务周期较长，从旧粮轮出到新粮轮入跨越数月，粮食价格的变化直接影响轮换成本，玉米价格不稳定时，承接企业可能会面临较大的经营风险，甚至影响到合同的履行。在承接2022/2023产季某省玉米储备粮轮换任务后，中粮祈德丰（北京）商贸有限公司（下称中粮祈德丰商贸）结合行情变化引入玉米期权工具，灵活进行套保操作，成功防范和化解了价格波动带来的经营风险。

　　2022年夏末秋初，玉米价格居高不下，走势异于历史同期。叠加基差此时已经进入轮入准备阶段，面对复杂的市场环境，中粮祈德丰商贸通过买入看涨期权，以有限的权利金将补库成本锁定在目标价位以下，在后续的上涨行情中将利润率提高了约1%，为顺利完成轮换任务增厚了安全垫。

　　在真正进入轮入阶段后，中粮祈德丰商贸进一步将期权的理念融入采购环节。据相关负责人介绍，自2022年12月开始，玉米价格下跌行情渐显，上游供应商对后市价格走向也流露出了担忧的情绪。“经过产地实地调研后，我们发现一些供应商逐渐摆脱了以往高风险逐利的心态，转而更倾向于判定行情后借助金融工具获取固定收益的稳妥方式。从服务轮入工作的角度，我们希望能锁定高质量粮源，因此结合供应商的心理和需求设计了包含卖出场外看涨期权条款的采购合同，希望以此提升供应商参与收储的积极性。”

　　上述负责人解释，有了卖出看涨相关条款，只要价格没有涨超约定的执行价，供应商都可额外获得固定的权利金收入，相当于可以比随行就市多卖一些钱。在偏悲观的市场环境下，稳定多拿一笔固定收益对于供应商来说是非常有吸引力的。而中粮祈德丰商贸作为场外期权买方，可以借助场内市场来对冲风险。从实际效果来看，这一含权贸易最终帮助上游供应商增厚利润约1%，在保障玉米轮换任务如期顺利完成的同时，也带动了玉米产业链上游固链强链。

　　多位市场人士认为，玉米期货套保多是着眼于标的的方向性变化，而作为玉米期货的有益补充，玉米期权更多维的特征增加了其在产业企业应用中的切入点，推动业务管理向精细化、个性化方向转型，在帮助企业做好自身风险管理的同时，也为行业业务模式创新和上下游合作共赢提供了更多启发和借鉴。（期货日报）




 
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　　1月31日，沪深两市延续跌势。截至收盘，上证指数跌1.48%、深成指跌1.95%、创业板指跌0.66%、科创50跌1.86%。资金方面，两市成交7582亿元，外资净流入37.01亿元。股指期货方面，IH、IF、IC、IM全线走弱，其中IM领跌。期权方面，各品种期权购沽隐含波动率走高，整体处于历史均值上方。

　　盘后数据显示，50ETF期权市场活跃度上升，持仓量持续增加。当日期权总持仓1922815张，较前一交易日增加84785张。其中，认购合约持仓1135947张，较前一交易日增加95734张；认沽合约持仓786868张，较前一交易日减少10949张。持仓量PCR为0.6927，较前一交易日下降0.0743。与此同时，当日全市场合计成交2138406张，较前一交易日增加325703张。其中，认购合约成交958313张，较前一交易日增加99334张；认沽合约成交1180093张，较前一交易日增加226369张。成交量PCR为1.2314，较前一交易日提升0.1211。

　　其余期权品种成交活跃度多数回升。具体来看，沪300ETF期权成交量为1751516张，持仓量为1656608张，成交额为11.068亿元；500ETF期权成交量为1332390张，持仓量为966076张，成交额为16.82亿元；华夏科创50ETF期权成交量为1139700张，持仓量为1240227张，成交额为3.218亿元；易方达科创50ETF期权成交量为664655张，持仓量为542278张，成交额为1.613亿元；深100ETF期权成交量为123059张，持仓量为178298张，成交额为0.67亿元；创业板ETF期权成交量为1305151张，持仓量为1457096张，成交额为6.244亿元；深300ETF期权成交量为282397张，持仓量为308821张，成交额为1.567亿元；深500ETF期权成交量为399124张，持仓量为325976张，成交额为4.982亿元；上证50股指期权成交量为83131张，持仓量为86530张，成交额为2.693亿元；沪深300股指期权成交量为164651张，持仓量为189413张，成交额为8.328亿元；中证1000股指期权成交量为239245张，持仓量为221073张，成交额为28.727亿元。

　　当前各品种期权购沽隐含波动率走高，处于历史均值上方，科创50、中证1000等期权隐含波动率接近历史高位，合成标的收平。数据显示，当日50ETF期权加权隐含波动率为0.2011，300ETF期权加权隐含波动率为0.2086，500ETF期权加权隐含波动率为0.298，华夏科创50ETF期权加权隐含波动率为0.3366，易方达科创50ETF期权加权隐含波动率为0.3301，深100ETF期权加权隐含波动率为0.2739，创业板ETF期权加权隐含波动率为0.3323，深300ETF期权加权隐含波动率为0.2284，深500ETF期权加权隐含波动率为0.3291，上证50股指期权加权隐含波动率为0.1923，沪深300股指期权加权隐含波动率为0.1761，中证1000股指期权加权隐含波动率为0.3593。

　　操作策略上，当前各标的日内波动加大，预计春节前各指数以底部宽幅振荡为主，波动率将维持在高位，短线建议关注Gamma策略。（期货日报）

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　　行情回顾

　　2023年12月中旬以来，红海事件驱动集运指数（欧线）期货走出一段大幅波动行情。2023年12月15日至2024年1月4日，短短13个交易日，集运指数（欧线）期货主力合约涨幅高达195%。受红海事件影响，集运指数（欧线）期货快速打破上市以来的价格区间和波动率范围，历史波动率HVG（5）、HVG（15）分别从2023年11月底的1%—5%、1.8%—3.9%区间快速上升至2023年12月的13.5%、11.3%。

　　从近月和远月合约价差来看，主要分为以下三个阶段：

　　第一是近月合约先行阶段。2023年12月15—25日，由于亚欧航线发生冲突，各大船司决定绕行好望角，亚欧航线改道后，航运时间延长。此外，船只改道可能会扰乱全球供应链，继而出现港口堵塞，船只、集装箱和设备短缺等连锁问题，人力、保险费用等成本也会随之上升。因为当时预期该事件为短期影响，首当其冲是短期合约价格大幅上涨，远月合约价格较为平稳，期限结构转变为Backwardation结构，10月合约与4月合约价差最低跌至-637点。

　　第二是远月合约应声追赶阶段。2023年12月26日至2024年1月10日，红海事件不断升级令市场改变此前预期，认为短期胡塞对商船的攻击并不容易停止。因此，远月合约价格应声追赶，近月和远月合约价差收窄至-313.7点。

　　第三是振荡回落阶段。2024年1月11日至今，由于船司基本决定绕行好望角，虽然红海冲突持续，但事件升级对运价边际的影响逐渐趋缓。因此，集运指数（欧线）期货走势宽幅振荡向下，加上远月合约价格偏离历年均价，远月合约回落速度较近月合约加快，2024年1月18日价差跌至-600点。我们认为，远月和近月合约价差走势取决于市场预期红海事态影响的时长，以及价格偏离中枢的程度。

　　后市展望

　　目前来看，由于各大船司已经做好长期绕行好望角的准备，红海消息面对集运指数（欧线）期货的边际影响逐渐减弱。除了消息面外，虽然集运指数（欧线）期货标的为上海出口集装箱结算运价指数（SCFIS），但其具有滞后性，而上海出口集装箱运价指数（SCFI）具有即期运价的属性，常被用作先行观察指标。短期来看，需关注SCFIS指标实际走势。长期来看，运价将回归至基本面因素，包括运力供需、集装箱供应、港口拥堵情况等。

　　第一，预计1月底至2月初SCFIS将继续上涨。SCFIS作为集运指数（欧线）期货的标的物，主要覆盖上海至欧洲航线与美西航线出发后结算的运价，突出反映货物已离港后的运价水平，这使得SCFIS在实际成本方面具有针对性。SCFI与SCFIS走势的相关性较高，但存在时间差。SCFI表示即期订舱运价，指向未来10天左右欧线20GP小柜订舱价格，SCFIS则表示指向过去一周的结算价。因此，SCFI的波动相较SCFIS过去一周真实运价结算价水平存在1—2周的领先性。

　　从近半年的数据来看，SCFIS欧线与SCFI欧线滞后2期的效果最好，且走势基本呈同频变动，尤其是当数据有较大变化或转折点时，吻合效果更好。通过计算得知，SCFIS欧线从开始公布以来，其周度增幅与当周SCFI欧线数据增幅的相关性仅有0.32，但通过错位2周配对后，相关性增加至0.76，所以SCFI可以作为良好的先行观察指标。假设把SCFI延后两周，可以发现，SCFIS、SCFI欧洲分航线比值在近月的平均值约为1.24，最高为1.5左右，最低为0.91左右。最新数据显示，1月19日，SCFI欧线数据为3030美元/TEU；1月22日，SCIFS欧线数据为3140.7点。粗略测算，预计2月5日SCFIS欧线数据将进一步涨至3893点附近。

　　第二，若各大船司长期绕行，运力将损失20%以上。2023年年底，权威机构预测2023年全球运费将下降60%，而在2024年将继续下降33%。不过，自2023年12月供应链受阻之后，2023年12月初至2024年1月中旬，苏伊士运河通行集装箱船441艘，因红海事件降低了25.63%。如果红海事件不解除，将导致25.63%的集装箱船持续绕航，粗略测算，船舶运力将减少20%以上，未来运力供应取决于事件降温速度。

　　第三，现在讨论缺箱危机为时过早。首先，根据最新数据，弘景集装箱的新箱库存指数在2023年12月前为157.6点，较上期上升2.15点，行业库存略有增长。本期指数高于供需平衡值100点，比供需平衡值多57.5%，表明市场在红海事件发生前，集装箱总体处于供大于求的状态，且集装箱十分充足。其次，欧线装载率较低，主要原因是船比较多，而需求比较低。最后，集装箱主要为我国生产，SCFIS欧线指数主要衡量出口货物运价，所以缺箱的说法更多还是短期与情绪方面带来的影响。

　　第四，港口拥堵尚未出现，关注港口作业压力对运输的影响。截至2023年12月初，全球集装箱港口拥堵运力平均值约843万TEU，同比下滑4.8%；拥堵运力约占所有船队运力的31.54%，较2022年均值35%有所回落，运力拥堵状况基本平稳。不过，由于集运船绕行好望角航线，南非港口拥堵情况将加剧。

　　另外，大批船已经出发好望角航线半个月以上，该航线行程比苏伊士运河航线慢10天左右。若未来短期突发恢复通航，两条航线的时间差或会导致大批集装箱船同时到达欧洲港口，从而造成拥堵现象以支撑运价。目前，好望角的相关港口船舶靠泊时间明显上升，但西北欧基本港停泊、在港暂未出现明显拥堵。若后续红海通航速度有序进行，拥堵现象造成的运力损失或有限。

　　综合以上分析，我们认为，一季度运价中枢将维持宽幅振荡，之后随着供需矛盾进一步突出运价振荡回落。由此预计，一季度集运指数（欧线）期货主力合约回落缓慢。一是春节前集中出货以保证需求；二是前期绕行的船只会在1月、2月到港造成拥堵；三是根据规则，集运指数（欧线）期货主力2404合约的交割价为4月15日、22日、29日公布的SCFIS欧线数据，最早能反映出4月8日开始的结算运价。短期来看，在SCFIS还存在惯性上涨的情况下，给予现货回落的时间不多，但长期来看，运价从消息面、资金面回归至基本面的趋势不可逆，若绕行影响持续，运价中枢粗略测算为2023年12月前夕溢价的30%—50%。因此，今年上半年，集运指数（欧线）期货价格将从之前的大涨行情转变为宽幅振荡行情，且价格中枢逐步下移。（期货日报）

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　　期权之美，美在其丰富多样的损益形态。近年来，随着对期权工具的逐渐熟悉，国内玉米产业企业基于玉米期权不断开发新策略和新用法，并将其应用在现货经营管理的多个环节，取得了越来越明显的效果。

　　期货日报记者在采访中发现，除了一些基础的单腿策略外，卖出宽跨式期权策略被多家企业反复提及。黑龙江源发粮食物流有限公司（下称源发物流）总经理刘勇认为，玉米期权为企业提供了全新的风险管理工具，特别是其波动率管理的功能，为企业增加了除方向性变动之外的另一管理维度。比如，当预期未来波动率上升时，可以通过成为相关期权多头来获得收益机会；当预期未来波动率下降时，可以通过做一些卖权来赚取权利金。而卖出宽跨式期权组合是在看空波动率时非常适合企业使用的策略。

　　据刘勇介绍，2023年9月份新陈玉米交接时，玉米期货价格达到了约2700元/吨的阶段性高点，波动率也处于相对高位。为降低现货持有成本，源发物流采用了卖出C2311-C-2760和C2311-P-2640期权合约的宽跨式策略，收取权利金折合34元/吨。“选择这一策略，既是出于对当时波动率情况的考虑，也是为了匹配我们自身需求。”刘勇告诉记者，一方面，公司判断未来玉米价格大概率呈有限振荡下行态势，卖出两份期权可以增厚收益；另一方面，基于对当时库存的管理，公司也有在2800元/吨的价位卖出套保保护销售利润，以及在2600元/吨的价位建立库存以便执行下游销售合同的需要。即使真的发生超预期的价格大幅波动，期权卖方转变的头寸也可与现货管理需求相吻合。

　　与此类似，吉林等地也有多家粮食企业将卖出宽跨式期权策略用于对玉米现货的套保。该策略何以风靡业界？光大期货农产品研究总监王娜给出了详细解释。

　　具体来看，卖出宽跨式期权组合，是由一个执行价格较高的看涨期权空头和一个执行价格较低的看跌期权空头组成。由于使用者完全以期权卖方身份入场，显然当标的价格处于两个执行价格之间时，该策略能够获得有限但稳定的收益；而当价格上涨或下跌太多时，使用者可能面临较大的损失。这也是其作为空波动率策略的原因——波动小则获利，波动大则亏损。

　　如果仅做期权，两端潜在亏损无限确实是该策略不可忽视的缺点，但如果与现货经营需求相结合，情况就有所不同了。若跌破看跌期权行权价，企业可以较低成本获得期货多单，相当于锁定了采购成本；若涨过看涨期权行权价，企业可以较高价格获得期货空单，相当于锁定了销售价格。“只要有了购销两端的现货基础，这两种最坏的结果就不会那么难以接受。再结合对执行价、交易时点等要素的研判，往往可以取得更好的效果。”王娜说。

　　玉米期权还在服务玉米储备粮轮换的过程中发挥了重要作用。

　　记者了解到，粮食轮换要求严格，新粮必须按照高于贸易粮的标准采购。由于轮储任务周期较长，从旧粮轮出到新粮轮入跨越数月，粮食价格的变化直接影响轮换成本，玉米价格不稳定时，承接企业可能会面临较大的经营风险，甚至影响到合同的履行。在承接2022/2023产季某省玉米储备粮轮换任务后，中粮祈德丰（北京）商贸有限公司（下称中粮祈德丰商贸）结合行情变化引入玉米期权工具，灵活进行套保操作，成功防范和化解了价格波动带来的经营风险。

　　2022年夏末秋初，玉米价格居高不下，走势异于历史同期。叠加基差此时已经进入轮入准备阶段，面对复杂的市场环境，中粮祈德丰商贸通过买入看涨期权，以有限的权利金将补库成本锁定在目标价位以下，在后续的上涨行情中将利润率提高了约1%，为顺利完成轮换任务增厚了安全垫。

　　在真正进入轮入阶段后，中粮祈德丰商贸进一步将期权的理念融入采购环节。据相关负责人介绍，自2022年12月开始，玉米价格下跌行情渐显，上游供应商对后市价格走向也流露出了担忧的情绪。“经过产地实地调研后，我们发现一些供应商逐渐摆脱了以往高风险逐利的心态，转而更倾向于判定行情后借助金融工具获取固定收益的稳妥方式。从服务轮入工作的角度，我们希望能锁定高质量粮源，因此结合供应商的心理和需求设计了包含卖出场外看涨期权条款的采购合同，希望以此提升供应商参与收储的积极性。”

　　上述负责人解释，有了卖出看涨相关条款，只要价格没有涨超约定的执行价，供应商都可额外获得固定的权利金收入，相当于可以比随行就市多卖一些钱。在偏悲观的市场环境下，稳定多拿一笔固定收益对于供应商来说是非常有吸引力的。而中粮祈德丰商贸作为场外期权买方，可以借助场内市场来对冲风险。从实际效果来看，这一含权贸易最终帮助上游供应商增厚利润约1%，在保障玉米轮换任务如期顺利完成的同时，也带动了玉米产业链上游固链强链。

　　多位市场人士认为，玉米期货套保多是着眼于标的的方向性变化，而作为玉米期货的有益补充，玉米期权更多维的特征增加了其在产业企业应用中的切入点，推动业务管理向精细化、个性化方向转型，在帮助企业做好自身风险管理的同时，也为行业业务模式创新和上下游合作共赢提供了更多启发和借鉴。（期货日报）

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　　美联储货币宽松周期内，经济通常出现不同程度衰退或降温，而后随着政策效果的显现，经济向好修复。大类资产行情走势的宏观逻辑与此一致，货币周期与经济周期的错位以及交易抢跑的情况使得行情在周期内出现拐点。对于我国金融市场的影响主要体现为美元流动性充裕带动外资回流以及降低对国内货币政策的制约。复盘历史，对我们更好地理解和预判本轮美联储货币政策转向以及构建趋势策略具有较大价值。

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。

　　历次降息回顾

　　以首次降息为起点且以首次加息前作为一个货币宽松周期，则美国20世纪90年代以来共经历了五轮宽松周期，均为预防式降息。

　　前两轮分别在1995年7月至1997年2月、1998年9月至1999年5月，宽松周期分别持续了628天、274天，两轮周期均累计降息3次共75BP，前者政策目标利率由6%下调至5.25%，后者政策目标利率由5.5%下调至4.75%。由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，当时美联储官员表示适度放松政策是可取的。

　　第三轮在2001年1月至2004年5月。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50BP。但美股持续下挫侵蚀私人部门财富，为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，2001年1月开始降息，累计降息13次共550BP，政策目标利率由6.5%下调至1.00%，宽松周期持续了1274天。

　　第四轮在2007年9月至2015年11月。次贷危机冲击金融系统稳定性，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525BP，政策目标利率由5.25%下调至0.25%，宽松周期持续了3012天。

　　第五轮在2019年8月至2022年2月，在美国经济初具降温苗头时，美联储预防式降温，且随着新冠疫情来袭，宽松工具快速加码。本轮累计降息5次共225BP，政策目标利率由2.5%下调至0.35%，宽松周期持续了959天。

　　观测过往的宽松周期，可以发现，21世纪利率中枢明显下行，降息周期延长。近两次货币周期中，高利率维持200—450天，降息累计幅度在225—500BP。

　　根据2023年12月FOMC会议点阵图所显示的利率中值路径，本轮降息周期时长两年以上，累计降息幅度将超过260BP，从市场及幅度看与2019年情形较为类似。

　　分析人士：A股市场迎中长期利好

　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。（来源：期货日报）



    免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

   　美联储货币宽松周期内，经济通常出现不同程度衰退或降温，而后随着政策效果的显现，经济向好修复。大类资产行情走势的宏观逻辑与此一致，货币周期与经济周期的错位以及交易抢跑的情况使得行情在周期内出现拐点。对于我国金融市场的影响主要体现为美元流动性充裕带动外资回流以及降低对国内货币政策的制约。复盘历史，对我们更好地理解和预判本轮美联储货币政策转向以及构建趋势策略具有较大价值。

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。

　
　　历次降息回顾

　　以首次降息为起点且以首次加息前作为一个货币宽松周期，则美国20世纪90年代以来共经历了五轮宽松周期，均为预防式降息。

　　前两轮分别在1995年7月至1997年2月、1998年9月至1999年5月，宽松周期分别持续了628天、274天，两轮周期均累计降息3次共75BP，前者政策目标利率由6%下调至5.25%，后者政策目标利率由5.5%下调至4.75%。由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，当时美联储官员表示适度放松政策是可取的。

　　第三轮在2001年1月至2004年5月。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50BP。但美股持续下挫侵蚀私人部门财富，为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，2001年1月开始降息，累计降息13次共550BP，政策目标利率由6.5%下调至1.00%，宽松周期持续了1274天。

　　第四轮在2007年9月至2015年11月。次贷危机冲击金融系统稳定性，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525BP，政策目标利率由5.25%下调至0.25%，宽松周期持续了3012天。

　　第五轮在2019年8月至2022年2月，在美国经济初具降温苗头时，美联储预防式降温，且随着新冠疫情来袭，宽松工具快速加码。本轮累计降息5次共225BP，政策目标利率由2.5%下调至0.35%，宽松周期持续了959天。

　　观测过往的宽松周期，可以发现，21世纪利率中枢明显下行，降息周期延长。近两次货币周期中，高利率维持200—450天，降息累计幅度在225—500BP。

　　根据2023年12月FOMC会议点阵图所显示的利率中值路径，本轮降息周期时长两年以上，累计降息幅度将超过260BP，从市场及幅度看与2019年情形较为类似。

　　分析人士：A股市场迎中长期利好

　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。（来源：期货日报）


　　免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

   　美联储货币宽松周期内，经济通常出现不同程度衰退或降温，而后随着政策效果的显现，经济向好修复。大类资产行情走势的宏观逻辑与此一致，货币周期与经济周期的错位以及交易抢跑的情况使得行情在周期内出现拐点。对于我国金融市场的影响主要体现为美元流动性充裕带动外资回流以及降低对国内货币政策的制约。复盘历史，对我们更好地理解和预判本轮美联储货币政策转向以及构建趋势策略具有较大价值。

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。

　
　　历次降息回顾

　　以首次降息为起点且以首次加息前作为一个货币宽松周期，则美国20世纪90年代以来共经历了五轮宽松周期，均为预防式降息。

　　前两轮分别在1995年7月至1997年2月、1998年9月至1999年5月，宽松周期分别持续了628天、274天，两轮周期均累计降息3次共75BP，前者政策目标利率由6%下调至5.25%，后者政策目标利率由5.5%下调至4.75%。由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，当时美联储官员表示适度放松政策是可取的。

　　第三轮在2001年1月至2004年5月。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50BP。但美股持续下挫侵蚀私人部门财富，为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，2001年1月开始降息，累计降息13次共550BP，政策目标利率由6.5%下调至1.00%，宽松周期持续了1274天。

　　第四轮在2007年9月至2015年11月。次贷危机冲击金融系统稳定性，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525BP，政策目标利率由5.25%下调至0.25%，宽松周期持续了3012天。

　　第五轮在2019年8月至2022年2月，在美国经济初具降温苗头时，美联储预防式降温，且随着新冠疫情来袭，宽松工具快速加码。本轮累计降息5次共225BP，政策目标利率由2.5%下调至0.35%，宽松周期持续了959天。

　　观测过往的宽松周期，可以发现，21世纪利率中枢明显下行，降息周期延长。近两次货币周期中，高利率维持200—450天，降息累计幅度在225—500BP。

　　根据2023年12月FOMC会议点阵图所显示的利率中值路径，本轮降息周期时长两年以上，累计降息幅度将超过260BP，从市场及幅度看与2019年情形较为类似。

　　分析人士：A股市场迎中长期利好

　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。（来源：期货日报）


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　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。（作者单位：广州期货）




 
    免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

　　期货日报1月31日报道：政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。（作者单位：广州期货）



    免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。（期货日报）

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　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。

　　“A股市场信息消化速度较快，趋势交易难度较大。股指期货交易建议以跨品种套利为主。目前，无论是中特估结构性行情、护盘资金入市，还是政策利好，均利多大盘指数。因而，可以采用多IH或IF、空IC或IM的策略，来规避指数运行的系统性风险。”王映说。（期货日报）

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   期货日报1月29日报道：　从当前基本面来看，全球铜市场供应或面临短缺。根据世界金属统计局（WBMS）公布的最新数据，2023年11月全球精炼铜产量为230.86万吨，消费量为240.13万吨，供应短缺9.26万吨。2023年1—11月，全球精炼铜产量为2504.61万吨，消费量为2514.91万吨，供应短缺10.3万吨。

　　张维鑫分析称，整体来看，2024年铜的基本面依旧会表现出较强韧性，难以出现较大幅度的供给过剩，主因是新能源消费的持续增长和供给端的扰动导致供给增长放缓。预计2024年沪铜为“N形”走势，短期铜价可维持偏强运行，中期内下行，最后则有望反弹，全年价格中枢整体有所下移。短期来看，美国降息及软着陆预期、国内政策预期及供应扰动带来的紧张预期支撑铜价延续高位偏强振荡。但是，当前季节性累库压力已经开始传导，之后随着美联储延后降息、美国经济调整压力显现，国内政策落地效果不及预期，沪铜将面临较大的回落压力。随着美联储降息落地，叠加国内经济持续复苏，铜价有望迎来反弹。不过，降息周期中美元单边走跌意味着人民币升值，沪铜面临补跌的压力，反弹空间受限。

　　肖静认为，2024年铜价分析的核心是消费。国内传统家电板块、新能源光伏电源板块均有加速度滑落风险，相对看好的电网板块，实际以连续投资为主，国网预期的5000亿元以上投资规模反映了这点。2024年国内实际铜消费增速可能接近今年GDP增速的一半，回归潜在增速，约2%—3%之间。国内铜消费转弱，与加工费压力叠加，显示国内自产铜生产也将回归正常增速。“我们可能会看到部分炼厂产能的减产，但对铜价的影响需要与需求节奏、宏观情绪相叠加，市场对中国2024年精铜产量预期将做相应下调。”

　　单从铜精矿供应周期看，肖静表示，2024年依然能够实现较大的精矿增量，过去两年主流机构对全球铜精矿的预期一般都是从60万—80万吨增量开始下调的。去年10月，ICSG认为2024年全球铜精矿供应将增加80万吨级，加上目前减损量，今年可能实现40万吨级的供应。这几年受益于新能源板块的铜箔，实际2023年也经历了加工费的下滑，今年经营压力也很大，下游板块主要面临的压力来自消费。

　　“2024年是过渡年，我们不认为铜价能够以突破70000元/吨的方式再向上。经历了2023年相对较低的波动率，我们更倾向今年的铜价波动可能近似2022年，也即更加关注向下风险，如7000美元/吨以下的波动。”肖静认为，中国铜消费降温、欧美经济软着陆、美联储降息、美国股市高位技术调整，都可能引发铜价的反向变动。

　　光大证券指出，行业面临长周期的资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限。同时，受干扰率的影响会导致铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。

　　国金证券也表示，2024年全球铜矿供给增长受限，头部矿企供应扰动加剧，预计电解铜全年仍维持供需紧平衡状态。宏观层面，当前美国长期通胀预期接近美联储通胀目标，预计通胀预期下行对铜价产生的压力有限。若美联储在通胀水平未达2%时就开启降息，在美国经济软着陆情景下，中美经济实现共振向上，铜价有望开启新一轮上涨，铜价中枢有望上移至9000—10000美元/吨。


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　　美联储3月降息预期在减弱

　　步入2024年以来，美国陆续公布的非农就业数据和通胀数据纷纷不及预期。从1月4日凌晨美联储发布的2023年12月的议息会议纪要，到1月5日晚间公布的非农就业数据，再到1月11日晚间公布的CPI数据，美国政策和经济的种种信号，都在对去年12月议息会议以来市场过于乐观的宽松情绪进行纠偏。也就是说，即使在2024年全年降息75BP的大背景下，美联储也并不希望市场对宽松预期进行“过度抢跑”。

　　可以看到，2023年12月美国非农就业人口增加21.6万人，不仅远高于普遍预期的17.1万人，而且高于前值修正值17.3万人。美国2023年12月就业人口增长回升，工资涨幅超出预期，削弱了美联储3月降息的前景。与此同时，美国2023年12月CPI同比上升3.4%，为2023年9月以来新高；PPI同比增长1%，增速低于预期，环比意外下降0.1%，连续3个月未增长。

　　在美国经济表现偏乐观，而通胀压力反弹的背景下，市场对于3月美联储降息的预期维持在70%，但较年初的预期有所回落（年初CME FedWatch显示市场对美联储3月降息的预期一度接近100%），对2024年全年降息总值的预期修正并不多，仍在150—175BP。短期来看，随着宏观因子有所淡化，需关注1月末美联储议息会议的结果，或对能化商品形成新一轮的预期影响。

　　产胶国供应压力小幅增加

　　回顾2023年，全球天胶供应整体维持小幅增长的态势。虽然泰国、马来西亚和中国遭遇厄尔尼诺现象影响，产胶量出现小幅下滑，但印尼、越南和印度产量增长明显。综合来看，产胶国依然维持增产势头。

　　据天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新发布的2024年1月报告，2023年该协会成员国合计产胶量达1246.2万吨，较2022年同期的1218.71万吨小幅增加27.49万吨，增幅达2.26%。其中2023年泰国产胶量达487.27万吨，较2022年同期的502.93万吨大幅减产15.66万吨；印尼产胶量达319.21万吨，较2022年同期的313.51万吨小幅增加5.7万吨；马来西亚产胶量达36.67万吨，较2022年同期的45.18万吨小幅减少8.51万吨；越南产胶量达142.51万吨，较2022年同期的117.12万吨大幅增加25.39万吨；中国产胶量达84.26万吨，较2022年同期的85.53万吨小幅减少1.57万吨；印度产胶量达88.4万吨，较2022年同期的84.82万吨小幅增加3.58万吨。

　　出口方面，2023年泰国天胶出口量达409.54万吨，较2022年同期的446.37万吨大幅减少36.83万吨；印尼天胶出口量达216.77万吨，较2022年同期的236.4万吨大幅减少19.63万吨；马来西亚天胶出口量达96.91万吨，较2022年同期的104.41万吨小幅减少7.5万吨；越南天胶出口量达211.69万吨，较2022年同期的204.84万吨小幅增加6.85万吨。

　　近5年以来，全球橡胶价格维持偏低水平运行，导致割胶积极性不高。随着东南亚各主要产胶国新胶树种植的投入减少，而老橡胶树陆续步入衰产期，胶水增量面临减速，预计2024年全球橡胶产量大概率维持低增长或小幅负增长。

　　国内外车市销量显著复苏

　　2023年以来，全球汽车市场基本延续复苏态势，主要得益于供应链限制、新冠疫情蔓延导致的半导体短缺等不利因素有所缓解。其中美国在2023年一改颓势，迎来显著复苏。据美国汽车经销商协会发布的数据，2023年美国汽车累计销量达到1546万辆，同比增长12.4%。预计2024年美国汽车销量较2023年小幅上升至1590万辆。与此同时，欧洲汽车市场也呈现乐观景象。据欧洲汽车制造商协会（ACEA）发布的数据，2023年欧洲新车销量1285万辆，同比增长13.7%。此外，2023年日本新车销量同比增长13.8%，为5年来新车销量首次上升。整体来看，在全球范围内，2024年海外主要汽车市场销量继续保持良好趋势，维持低增速。

　　转向我国市场，随着国内经济稳步向好发展，内需增长带动国内车市消费回暖。2023年我国汽车产销量创历史新高。据中汽协公布的数据，2023年我国汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%。而出口方面同样喜人，再创新高，成为拉动汽车产销量增长的重要力量。据统计，2023年我国汽车出口491万辆，同比增长57.9%，由此预计2024年中国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。

　　国内轮胎行业景气度提升

　　随着国内经济稳步向好发展，内需增长带动国内车市消费回暖。2023年我国汽车产销量超过3000万辆，创历史新高，显著拉动轮胎市场销量增长。此外，在全球经济高通胀环境下，我国高性价比轮胎具有显著优势，运费回落及欧洲能源价格较高都对轮胎出口形成正向带动。据国家统计局最新公布的数据，2023年12月我国橡胶轮胎外胎产量为8687.0万条，环比增加45.3万条，同比增长23.8%。2023年我国橡胶轮胎外胎产量为98775.4万条，同比增长15.3%，全年整体情况超预期，显示我国轮胎行业的强劲发展势头。目前，许多轮胎企业的订单已经排到了两个月之后，库存量处于较低水平，预示着未来一段时间内轮胎市场的持续繁荣。

　　出口方面，据海关总署发布的数据，2023年12月，我国新的充气橡胶轮胎出口71万吨、5296万条、125.7681亿元，当月与2022年同期相比分别增长12.5%、15.7%、11.2%。2023年我国新的充气橡胶轮胎出口量呈现稳步上升的趋势，全年共计出口6.1640亿条，相较于2022年上涨了11.8%；出口金额累计达到1501.1265亿元，同比上涨19.5%。同时，汽车轮胎的出口量也出现显著增长，全年出口总量为757.5492万吨，同比上涨16.4%。

　　据统计，截至2024年1月12日当周，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷为60.1%，较前一周小幅回升0.80个百分点，同比大幅上涨42.46个百分点。国内轮胎企业半钢胎开工负荷为72.10%，较前一周略微回升0.20个百分点，同比大幅上涨48.28个百分点。展望后市，预计在春节以前，国内轮胎行业开工率维持降负节奏，轮胎工厂对原材料采买积极性不高，继续保持刚需采买进度。

　　我国天然橡胶进口依存度高达80%，是国内供应的主要构成部分。在外部供应方面，2023年以来，我国进口天胶量维持稳步增长态势。据海关总署公布的数据，2023年12月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）总量为72.3万吨，较2022年同期的76.2万吨下降了5.1%。而整个2023年，中国橡胶进口总量达到795.2万吨，相较于2022年的736万吨，实现了8%的增长。这一数据表明，中国对橡胶原材料的需求保持着稳健的增长，这在一定程度上反映了国内外市场供需关系和产业链的持续稳定发展。

　　综上来看，目前国内外天胶产业链供需结构维持偏乐观的态势，由于近期国内股市波动率增强，市场风险影响导致沪胶期货2405合约出现小幅回调。在产业因子和情绪因子多空博弈加剧的背景下，预计节前沪胶期货2405合约料维持宽幅振荡整理走势。（期货日报）

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　　近日，资本市场利好消息不断。在1月22日国常会释放稳定资本市场强信号之后，1月23日证监会主席易会满主持召开党委（扩大）会议，会议提出“把资本市场稳定运行放在更加突出的位置，着力稳市场、稳信心”，1月24日证监会对市场关心的问题进行重磅回应。

　　证监会副主席王建军昨日在接受媒体采访时表示，这段时间以来，资本市场振荡走弱、波动加大，不少投资者深感忧虑，提出意见建议，证监会认真倾听，感同身受。1月22日国务院常务会议专门听取了资本市场运行情况及工作考虑的汇报，作出一系列部署，证监会正在抓紧落实推进。

　　昨日下午，市场期待已久的新年首次降准消息也重磅落地。中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上透露，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时，将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。

　　在多重利好消息下，昨日A股三大股指呈现“V”形反弹，沪指强势收复2800点关口。多位市场人士表示，多部门近日密集发声释放积极信号，同时出台超预期政策，对平抑市场波动、稳定市场预期起到了重要作用，预计降准落地后将为市场带来更多的流动性支持，从而进一步提振投资者信心。

　　证监会：将更加突出以投资者为本

　　昨日，证监会副主席王建军接受媒体采访，回应近日股市波动和投资者保护等市场关注话题。

　　谈及近期股市出现波动，投资者对于资本市场“重融资轻投资”的争论较多，王建军表示，这段时间以来，资本市场振荡走弱、波动加大，不少投资者深感忧虑，提出意见建议，证监会认真倾听，感同身受。只有广大投资者有实实在在的获得感，资本市场平稳健康发展才能有牢固的根基，从而真正实现稳市场、稳信心。

　　王建军表示，市场投资和融资是一体两面。证监会将更加突出以投资者为本，本就是根，根深才能木茂。只有把投资者保护好了，市场繁荣发展才有根基。证监会将把这一理念贯穿到市场制度设计、监管执法各方面全流程，加快完善投资者保护的制度机制，全力营造公开公平公正的市场秩序和法治环境，让投资者切实感受到市场的公平正义。

　　对于建设以投资者为本的资本市场在制度设计上如何体现，王建军谈及以下三点：一是大力提升上市公司质量。证监会将进一步完善上市公司质量评价标准，突出回报要求，大力推进上市公司通过回购注销、加大分红等方式，更好回报投资者。支持上市公司注入优质资产、市场化并购重组，激发经营活力。巩固深化常态化退市机制，对重大违法和没有投资价值的公司“应退尽退”，加速优胜劣汰。二是回报投资者要发挥证券基金机构的作用。证监会将健全保荐机构评价机制，突出对其保荐公司的质量考核特别是对投资者回报的考核，不能把没有长期回报的公司带到市场上来。将完善基金产品注册、投研能力评价等制度安排，引导投资机构转变“重销售轻服务”的观念，增强专业管理能力，加大产品和服务创新，更好满足投资者财富管理需求。三是梳理完善基础制度安排。全面评估发行定价、询价等机制，支持更多投资者参与，增强投资者获得感。把公平性放在更加突出位置，健全适合国情市情的量化交易监管制度，优化完善减持、融券、转融通等制度规则。

　　此外，王建军还表示，建设以投资者为本的资本市场，必须依法全面加强监管，特别是加强对上市公司的监管。证监会将坚守监管主责主业，落实好金融监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，加快完善更加严格的资本市场监管执法体系，增强监管穿透力。特别是进一步健全资本市场防假打假制度机制，保持“零容忍”高压态势。对于欺诈发行等严重损害投资者利益的违法行为，坚决重拳打击，让其“倾家荡产、牢底坐穿”。对参与造假的中介机构一体追责，让其痛到不敢再为。

　　中山大学岭南学院教授韩乾在接受期货日报记者采访时表示，本次证监会回应提出“以投资者为本”的市场建设理念主要突出了两点，即加强投资者权益保护和提高投资者回报，具体措施包括提升上市公司质量、压实金融中介机构责任、加大违规行为处罚力度、深化常态化退市机制等。总的来看，证监会的回应凸显了监管层对近期资本市场波动的高度重视以及对投资者合法权益的高度关注，有助于提升投资者信心，稳定市场情绪。

　　此外，对于证监会提出的在监管执法上加快完善资本市场监管执法体系和健全防假打假制度机制，韩乾认为，通过强化监管执法力度，有利于更好保障中小投资者的合法权益，促进市场健康发展。结合近期发生的雪球产品敲入引发投资者亏损事件，建议监管部门后续继续规范场外衍生品业务和加强场外杠杆融资业务的透明化管理。

　　春节前超预期降准+定向“降息”

　　昨日下午，中国人民银行行长潘功胜表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时，将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。有分析认为，本次降准时点和力度均超出市场预期。

　　从降准背景来看，一德期货宏观分析师肖利娜告诉记者，去年12月的经济和信贷数据均表现当前实体需求恢复面临结构性压力，专项债发行依然有前置需求，因此实施有效施策来配合信贷开门红的必然性提升。

　　“除开年以来市场避险情绪升温、权益市场波动加大外，去年年底中央经济工作会议表示要以进促稳，多出有利于稳预期政策，也让市场对央行春节前落地降准或降息等政策的预期较强。”申万期货金融期货研究部经理唐广华说。

　　从本次降准力度来看，与2023年3月份和9月份25BP的降准幅度相比，本次降准幅度增加了一倍。国投安信融衍生品组负责人朱赫告诉记者，本次降准再次回归到50BP，彰显了央行加大货币政策实施力度，从而推动经济回稳向好的决心，此外也表明中美货币政策周期的收敛带来了国内货币政策的自主性。

　　谈及本次降息的影响，肖利娜表示，本次降准落地后可向市场提供流动性1万亿元，通过提高信用创造水平，兼顾了春节流动性安排和春节后的信贷投放需求，也有助于银行优化资金结构，提升资金配置能力，巩固经济回升向好态势。

　　唐广华表示，此次央行降准能够加大银行贷款投放能力，支持实体经济发展，提振市场信心。

　　此外，在降准的同时，央行也表示1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。据悉，央行上一次调整上述利率是在2021年12月，幅度也为0.25个百分点。

　　“在本月市场贷款基准利率维持不变的情况下，央行针对性地下调支小再贷款、再贴现利率，体现了政策的精准性和有效性。”肖利娜表示，2023年CPI同比涨幅持续放缓，年末更是负增长，企业的实际利率较高为降息提供了一定的空间。同时，考虑银行净息差压力和中小微企业的融资难题，下调支农、支小再贷款利率，有助于降低中小银行的资金成本，进而引导中小银行降低“三农”和小微企业贷款利率，更好地发挥货币政策“精准有效”的作用。

　　综合来看，肖利娜表示，此次的降准+定向“降息”的组合拳操作与2021年12月的操作类似，都是为了缓解经济增长压力和加大对中小微企业的支持而进行的跨周期调节。此次操作符合市场主体所需，降准释放出流动性，定向“降息”支持实体经济薄弱环节，可激发微观市场主体活力，有助于稳定就业、促进内需加快恢复，进而稳定经济增长、提振市场情绪。

　　展望后续国内政策取向，潘功胜昨日表示，当前货币政策仍有足够的空间，央行将平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，强化逆周期和跨周期调节，为经济运行创造良好的货币金融环境。多位市场人士分析认为，未来央行降准降息或仍有空间。

　　唐广华表示，从央行表态来看，央行表示将认真落实党中央、国务院决策部署，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，保持流动性合理充裕。从政策空间上看，目前7天期逆回购操作利率为1.8%，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，仍有下调空间。因此，在当前经济仍处于恢复进程中的背景下，预计央行继续维持市场资金面合理充裕，为经济增长提供适应的环境。

　　“我们认为，目前政策端‘降息’窗口打开，但节奏上在结构性定向演绎，春节后下调LPR利率的必要性短期降低，3月是否会降息还要看2月金融和经济数据表现。”肖利娜说。

　　降准落地后各类资产将如何表现？

　　总的来看，央行本次降准释放了积极信号，有助于助力提振信心、稳定市场、夯实经济。那么，对于各类资产而言，本次降准落地后又将产生怎样的影响呢？

　　在朱赫看来，随着政策组合拳再度释放信号，A股市场或有望在前期恐慌情绪释放后向筑底回升逐步转换。从近期市场表现看，元旦后股市经历了一定的恐慌情绪的释放，随后小盘因子交易拥挤和流动性的下降亦推升了风险情绪的传导。同时，值得注意的是期指方面，部分场外衍生品在面临敲入的过程中，交易台需要减少多头对冲持仓，进而对基差带来了一些影响，各品种基差出现较明显的走弱，IC和IM合约各期限合约贴水年率出现了较明显的走扩。此外，股指期权、ETF期权波动率方面，受恐慌情绪的影响市场隐含波动率亦一度快速上升至高于相应标的历史波动率的水平。

　　“我们认为，随着降准降息信号的释放，政策组合拳或有望接续回归，股弱债偏强的基础格局或将迎来边际变化。市场风格和结构方面，中特估和红利板块或有望在政策组合拳的逐步释放下迎来正反馈；中证500指数和中证1000指数有望在市场企稳后迎来超跌反弹，整体弹性或要高于沪深300和上证50等偏大盘的宽基指数。”朱赫说。

　　对债券市场而言，朱赫进一步表示，在当前的政策友好期，国债市场的中期牛市底色预计保持不变，短期需要注意风险偏好的回升对市场带来的冲击。

　　唐广华认为，今年以来，国债期货价格持续上涨，30年期和10年期利率创阶段新低。降准消息落地后，短端利率明显下行，长端利率小幅上行，预计继续推动短端国债期货价格走强，而长端国债期货在降准利好兑现后，或面临高位振荡，国债期限利差有望扩大。

　　从大宗商品市场来看，朱赫表示，考虑到近期美国在财政和货币偏积极状态下基本面数据韧性较强，中美相对协同的政策基调对于大宗商品估值修复带来一定的利好。（期货日报）

　　




 
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