日本央行货币政策大幅调整

　　3月19日，日本央行公布了3月货币政策会议结果。此次会议调整了负利率、收益率曲线控制政策和央行购债的措施，具体政策如下：

　　短端利率方面，央行将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0—0.1%，为了实现这一目标，央行将对金融机构在银行的超额准备金账户利率自-0.1%提升至0.1%。

　　长端利率与国债购买方面，央行取消对10年期国债收益率的目标设立，将继续以与之前大致相同的规模购买日本国债。在长端利率快速上升的情况下，央行将采取灵活的应对措施，例如增加日本国债购买量、进行固定利率购买操作等。

　　资产购买方面，央行将停止购买交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REITS）。同时，央行将逐步减少商业票据和公司债的购买量，并在一年左右时间里停止购买。

　　信贷投放方面，央行将根据刺激银行信贷投放计划、支持灾区金融机构资金投放行动计划、应对气候变化融资计划等提供利率为0.1%，期限为一年的贷款。

　　YCC政策的历史变迁

　　2016年1月，为了应对前期施行的质化量化宽松政策效果下降的问题，日本央行在原有的宽松政策基础上，对超额准备金账户采取-0.1%的利率，日本也成为亚洲第一个实施负利率的国家。但随着时间推移，“质化量化宽松+负利率”的组合货币策略逐渐显露副作用：一方面质化量化宽松中刚性购债的要求使得日本央行在日本国债中的持有比例越来越高，央行后续可能陷入无债可买的窘境；另一方面负利率政策实施带动日本长短期利率皆大幅下行，利差收缩给金融机构的收益形成了压迫。

　　为了解决刚性购债+负利率政策存在的问题，日本央行在2016年转向收益率曲线控制政策（YCC）。其短端利率目标继续锁定-0.1%，同时长端（10年期）利率目标确定为0并允许±0.1%左右的波动幅度。

　　收益率曲线控制政策的使用意味着日本央行货币政策重心由“量”重新转为“价（利率）”，这一调整既可以弱化此前提出的刚性购债规模目标，又能抬高过度下行的长端收益率。同时，为配合收益率曲线控制政策，日本央行引入了固定利率无限量购债操作，即在利率向某一方向波动速度过快或超过日本央行指明的利率波动区间时，日本央行会以利率上限（下限）去向民间金融机构无限量收购（释放）对应国债，从而起到控制国债收益率在目标区间的作用。收益率曲线控制+无限量购债政策实施以来，日本长端利率基本维持在了央行的目标范围内。

　　YCC实施以来，政策又经历多次调整。日本央行在2018年7月将长端利率的波动区间由±0.1%扩大到±0.2%，并在2021年3月将波动区间进一步扩大至±0.25%，同时引入连续固定利率无限量购债操作加强对收益率的控制。2022年年底到2023年年中，日本央行又将利率区间进一步扩大至±0.5%，同时称上下限仅作为参考。2023年10月，日本央行称将把10年期日本国债收益率1.0%的上限作为市场操作的参考，即收益率的硬性边界消失。

　　而本次议息会议不仅将短端超额准备金账户利率自-0.1%提升至0.1%，也放弃了对10年期日债收益率的控制，彻底结束了持续了8年之久的负利率和收益率曲线控制政策。

　　本次货币政策调整原因何在

　　实际上，在本次会议开始前，市场已经预期日本央行货币政策转向。引发市场预期的一个因素是日本央行行长植田和男在3月中旬表示日本央行将考虑调整其政策框架，包括负利率、收益率曲线控制和其他工具。同时，3月以来日本时事通讯社、日本经济新闻等媒体也相继报道了日本央行可能在3月会议进行货币政策转向调整。从金融市场表现来看，2—3月日本10年期国债收益率便开始显著走升，收益率自年初的0.6%走升至2月的0.7%，截至本次会议开始前进一步上升至0.8%。因此，本次日本央行货币政策调整早已是市场与官方的共识，而引发如此强烈调整预期的背后是多方面因素的共同推动。

　　一是日本工会涨薪谈判超出预期。对本次货币政策影响最大的是3月日本“春斗”，即日本工会与经营者之间在春季开启的薪资交涉谈判。一般来说，“春斗”将持续半年以上，从3月中旬至7月上旬陆续公布第一轮至第七轮谈判的结果，并以最后一次谈判结果作为当年“春斗”的最终结果，即最终达成的相关企业涨薪幅度。而3月中旬所公布的“春斗”首轮谈判结果为涨薪幅度5.28%，远远超出2023年3.8%的首轮谈判结果和过去10年2%左右的涨薪水平。虽然后续谈判会对首轮谈判结果进行调整，例如2023年最终从3.8%下调至3.58%，但实际调整力度并不会太大，今年日本工会最终可能实现5%左右的涨薪幅度。作为通胀驱动性最强的内在因素，工资大幅上涨有助于推动形成物价上涨并带动利率走升，因此本次日本超预期的涨薪谈判结果推动了货币政策调整的尽快落地。

　　二是日本通胀分化将结束。虽然日本CPI在2022年4月开始一路攀升至4.3%的30年高位，随后回落至当前的2.2%，但仍高于央行指定的2%的水平。从CPI分项来看，反映生活成本的家具与家用电器、食品的涨幅都有6%左右，衣服鞋帽涨幅也有3%，而反映人力成本的教育、其他服务、住房、租房的涨幅仅有0.2%—1.4%。通胀的显著分化一方面来源于日本国内消费的低迷叠加全球经济一体化对生产国的成本控制，使得面向全球市场的日本制造业人员工资面临难以提升的困境；另一方面也使得货币政策面临复杂局面，令加息的决策难以落地。而此次薪资谈判带来的5.28%的首次谈判结果，将使得日本人力相关的物价水平迎来显著上涨，日本通胀结构将从分化变成共涨，这更有利于加息政策的实施。

　　三是日本债券市场需要正常化。在常年的收益率曲线控制过程中，日本的债券市场乃至利率市场均发生严重的扭曲。债券市场方面，虽然日本央行施行收益率曲线控制政策的初衷有减少资产购买规模的考量，但为了应对金融市场的波动，日本央行还是屡次采取了无限量购债操作，使得日央行持有的日本国债占比持续提升。截至2023年年底，日本央行持有的国债已经占到日本全部未偿还国债的52%，创历史新高。利率市场方面，日本央行的收益率曲线控制政策虽然保证利率不会突破上限，但利率长期会在设定的上限附近小幅振荡，波动率大大降低，市场的定价能力也严重受损。

　　四是货币政策效果下降。从过去20年日本货币政策的沿革上看，不论是量化宽松、质化量化宽松、负利率还是收益率曲线控制政策，政策的有效期一般只有1—3年。当前施行的收益率曲线控制政策至2019年就出现了明显的政策效果消失的问题，最近两个季度日本实际GDP的环比增速分别录得-0.8%与0.1%，货币政策的推动作用基本消失。与之相对的是，日本首相岸田文雄在2023年11月公布了一项约17万亿日元的经济刺激计划，通过对居民部门减税、对低收入家庭发放补贴及对汽油和公用事业费用进行补贴的方式进行财政刺激。在积极的财政政策刺激引领下，日本可能会在后续出现如同美国、欧洲所经历的通胀，这样就要求当前的货币政策发生改变。

　　货币政策调整影响及未来展望

　　虽然此次议息会议结束了负利率和收益率曲线控制政策，宣告了持续8年的政策框架彻底改变，但从-0.1%到0.1%的实际加息力度并不高，明显低于可能加息至0.2%—0.25%的市场预期。从议息会议结束后的市场反应看，10年期日债收益率、日元兑美元汇率均迎来回调，日经225指数则明显冲高。

　　未来加息窗口打开，资产波动加大。虽然本次议息会议的加息利率不及预期，但是随着收益率曲线控制政策终结，加息窗口随之打开。在未来日央行继续加息的大背景下，日本货币政策仍将带动多类资产的变动。受影响最直接的资产是日债，收益率控制的取消和央行加息将使得日债收益率迎来走升。受基准利率和市场利率变动影响，日-美利差将迎来走缩，带动日元兑美元汇率的走强。

　　日本股市将迎逆风。对于股市而言，加息的进一步推进产生的影响来源于多个层面。首先是盈利预期下降，利率抬升将压制内部需求、汇率走强将压制外部需求，这都将使得企业盈利出现受损。其次是贴现率提升，随着基准利率的抬升，市场利率以及估值模型中的贴现率也将上升，带动估值走低。最后是计价因素，在此前日元大幅贬值过程中，以外币计价的日本股市估值大幅走低，这也带动了股市的抬升，而日元走强将逆转这一趋势，带动日本股市的走低。

　　全球金融市场或受影响。对全球市场而言，日本央行的加息可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。2022年以来，虽然日元大幅贬值，但日本外汇交易市场的发达程度以及日元的融资货币地位并未改变，日元仍是全球市场重要的融资货币。同时，随着美元加息和美日利差的扩大，跨市场套息交易也卷土重来。一旦日本央行开始大规模加息，跨市场套利资金回流将引发美欧债券市场的大规模波动，增加金融市场的不稳定性。

　　未来加息将取决于通胀进展。展望未来，日本央行的加息活动将取决于日本通胀的进展。虽然薪资谈判取得了较好的结果，但工资-物价的传导仍需时间，居民消费意愿也会影响到传导效果，因此日本央行需要看到明显的通胀趋势才可能采取更激进的加息活动。对此有明显影响的因素在于日本财政的后续发力，岸田文雄政府17万亿日元的经济刺激计划可能只是开始，而按照前期欧洲和美国经验，大规模发钱虽然无法立即导致经济和通胀走升，但随着时间进展会对通胀形成有力推动，这也将成为后续日本货币政策及相关资产价格波动的重要影响因素。（期货日报）

　　




 
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　　3月19日，A股整体振荡回调，沪深两市成交额超1万亿元。当日沪深两市及中金所期权总成交580.89万张，较前一交易日的629.41万张减少7.71%；总持仓978.65万张，较前一交易日的919.25万张增加6.46%。

　　科创50ETF期权成交量、持仓量增幅分别为13.56万张和14.48万张。从成交最活跃的华夏科创50ETF期权市场情况来看，3月合约认购、认沽均减持，且持仓集中在浅虚值附近，而次月合约认购在浅虚值部位大幅增持，短期市场向上空间有限。

　　上证50ETF期权成交量增加4.58%、持仓量增加7.34%。当日成交124.39万张，较前一交易日增加5.44万张；持仓149.75万张，较前一交易日增加14.98万张。从3月合约各执行价的持仓变动情况来看，合计增持4.21万张，其中认购增持2.83万张、认沽增持1.37万张。认购在平值部位增持，认沽在浅虚值部位增持，短期市场预计振荡上行。

　　沪深300期权成交量减少，而持仓量增加。深交所沪深300ETF期权成交量下降7.80%，上交所沪深300ETF期权成交量下降12.68%，中金所沪深300股指期权成交量下降31.50%。与此同时，中金所沪深300股指期权持仓量增加2.87%，深交所沪深300ETF期权持仓量增加6.43%，上交所沪深300ETF期权持仓量增加6.30%。从交投最活跃的上交所沪深300ETF期权持仓变动情况来看，当月合约总计增持0.91万张，其中认购增持2.02万张，而认沽减持1.11万张。认购在浅虚值大笔增持，认沽整体减持，短期市场偏空振荡为主。

　　隐含波动率方面，市场连续多日窄幅波动，隐含波动率有所回落，其中中小盘指数期权隐含波动率回落幅度较大，但整体仍处中偏高水平。历史波动率近一周也在走低，上证50ETF30日历史波动率为14.40%、沪深300指数30日历史波动率为15.80%。上证50ETF期权认购、认沽波动率价差走扩，合成标的基本处于平水状态。

　　整体而言，期权持仓分化，投资者可布局上证50ETF、深证100ETF牛市价差多头。

（期货日报）

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　　3月13日-3月14日铜价出现大幅波动，沪铜主力一度涨至高点72470元/吨，突破去年1月以来高点；LME铜触及8976.5美元/吨，为去年4月以来新高，均有突破震荡区间。我们认为此轮价格短期快速走强背后主要是预期交易叠加资金因素。

　　自去年12月份开始，铜精矿现货加工费TC连续大幅回落，截至最新数据已经跌至11美元/吨，给冶炼利润造成比较大的冲击，并出现利润亏损的局面；TC的价格是矿企与冶炼厂博弈的结果，一定程度上反映了铜精矿的供需情况，去年12月长单TC谈判以来，矿企扰动不断，南美铜矿开采干扰率迅速上升，铜精矿面临供给不足的预期，TC连连下挫。

　　TC连续回落，冶炼与矿企的利润平衡被打破，3月13日国内炼厂组织会议通过联合减产，集中检修以及压减部分产能等方面希望达成一致性决议，传闻某大型炼厂将削减部分亏损产能，由矿的紧张预期传导到了精炼铜供给收缩预期，成为价格上涨的引爆点。

　　除了来自基本面供给收缩预期的推动，实则宏观面也出现了类似于去年1月的预期交易，主要集中在海外降息预期偏乐观和国内政策预期对年内需求的支撑。美国官方公布的制造业数据出现收缩，鲍威尔强调年内将降息，但仍视数据而定的模糊态度，市场给予6月降息的预期定价，同时美国经济将软着陆，美元指数出现一定程度回落，金价突破性走高，铜价也有一定提振。

　　这一轮价格推升伴随了短期内的大幅增仓，沪铜持仓量增至54万手为近几年新高；同时相关有色股票也出现了比较明显的上涨。值得注意的是，自3月1日开始沪铜期权交易热度明显上升，隐波指数从8%涨至16%，出现连续回升，反应市场情绪热度上升，价格波动率抬升。

　　目前传闻某大型炼厂减产，尚未得到明确确认，且组织内部并未形成一致性决议。在过去几年TC与长单TC均较低的年份，精炼铜产出受影响程度有限，且减产导致的供给收缩并不有助于利润的修复，因此实际产量损失在二季度集中检修季有待观察，同时原料一端1-2月国内铜精矿进口量维持高位，关注二季度实际进口量是否有明显减量。

　　降息预期的反复在全年宏观逻辑中贯穿始终，当前的乐观交易的持续性存疑，美国2月CPI反弹至3.2%，核心通胀韧性较强，美联储进行预期管理的主要方向或是继续引导市场预期修正。

　　目前阶段处在淡旺季交替的过渡期，基于流动性扩张与政策预期对远期需求进行定价，这在去年商品运行的逻辑中就是预期与现实证伪的反复交替。我们认为全球经济尚未走势衰退阴霾，经济实际增速重心下移，而铜产业本身，当前下游需求恢复缓慢，季节性累库超预期，30万吨累库级别为近4年新高，后期通过高价进行消化难度较大，且海内外现货均维持贴水状态，进入旺季后需求的弱现实逻辑回归仍将对价格形成一定压制。

　　总结而言，铜价在预期与资金层面的大幅拉升，交易逻辑的持续性不足，后期现实证伪带来的预期差交易仍对价格形成压力，铜价延续区间运行走势的概率较大，短期关注高位资金博弈的状态变化，可以择机进行一些做空波动率策略；中期来看，需求逻辑的回归或使得价格难以在高位维系，价格或将回到前期震荡区间。（正信期货）

　　




 
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　　期货日报3月19日报道：近期，在利率已处于历史低位水平背景下，部分利空消息扰动债市情绪，使得止盈压力集中释放，债市出现明显回调。本轮回调主要受机构行为带动，且现券市场波动更为明显。不过基于货币政策预期、基本面定价及优质资产欠配三大驱动因素，笔者认为本轮债市走牛行情尚未结束，但后续消息面及基本面变化将放大债市波动率。

　　政府工作报告关于货币政策的整体表述与去年中央金融工作会议、中央经济工作会议定调及今年1月央行行长发言、各部委发言一致，一定程度上说明政策环境较为稳定。3月7日，央行行长潘功胜提出“货币政策仍有足够空间”“后续仍有降准空间”。3月MLF小额缩量平价续作，市场反应平淡。笔者认为，年内货币政策仍有较大实施空间，降准降息和结构性货币政策工具仍可期。

　　去年四季度以来债市走强的主要驱动之一，是债市对基本面的定价从短周期波动转向长周期的新旧动能转化。1—2月国内经济数据受春节效应扰动明显，债券市场对经济延续波浪式修复路径的定价已较为充分，对经济短期波动的反应明显钝化。

　　首先，今年春节时间较晚、假日更长，使得今年1月工业生产强于去年同期，消费弱于去年同期，但2月反之。因此PMI数据出现1月走高、2月走低，而CPI同比出现1月走低、2月反弹的格局。

　　其次，去年1—2月财政发力带动生产端强劲复苏，信贷“开门红”为基建及制造业扩张提供了资金支持，而今年财政发力节奏偏缓，信贷节奏亦遵循“平稳”以及更注重质量的导向，且生产方面建筑项目开复工慢于往年，特别是房地产类项目开工进度明显偏缓慢，与此相对应，1—2月基建投资累计同比为6.3%，较去年12月的当月同比增速10.7%有所下滑，而制造业投资累计同比增速则进一步上升。

　　最后，消费延续复苏但仍出现结构分化特征，1—2月社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%，其中餐饮增长12.5%，服务零售额同比增长12.3%。春节以来出行类消费成为亮点，支撑餐饮及服务类消费及物价回升，但汽车等大宗消费表现一般，商品房销售维持低位。

　　因此，短期看，1—2月经济数据显示国内经济稳中向好，但未形成预期差，市场更关注二季度基本面走势，若经济数据出现连续性好转，债市对基本面的定价可能重回利空逻辑，若经济延续波浪式修复路径，债市将继续强化对经济长周期的定价。

　　高息资产欠配体现在：第一，随着无风险利率中枢下行至历史低位，且各期限各等级信用利差已显著压缩，中低等级信用债收益率持续走低，与信用风险相匹配的高息资产难寻。第二，1—2月利率债及信用债发行偏慢，与金融机构传统的配置高峰形成错位。从净融资规模看，1月至3月中旬地方债净融资7737亿元，较去年同期减少5489亿元，城投债净融资为-229亿元，较去年同期减少256亿元，3A企业债净融资-168亿元，较去年同期减少291亿元，地方债、城投债、高等级企业债供应量同比显著减少。第三，信贷节奏平稳意味着信贷“开门红”力度减弱，信贷投放更注重质量及结构，使得“大行放贷、小行买债”的局面重演。

　　因此，在“恐高”因素及情绪面扰动下，机构对利率债有止盈及波段操作的需求，但中短期看，高息资产欠配意味着机构对国债的配置需求仍比较旺盛。

　　综上，短期货币政策取向维持积极仍是期债市场的最大支撑，而1—2月经济数据受春节效应扰动较大，可读信息有限，叠加机构对国债的配置需求仍较大，笔者认为期债牛市行情尚未走完，3—4月整体回调有限。中期看，第一要关注国内经济修复斜率是否出现趋势性、飞跃式上扬，第二要关注1万亿元特别国债的发行节奏，债券市场情绪的不稳定性增加，建议投资者以短线操作为主。（作者单位：广州期货）



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　　美国是全球第二大猪肉出口国、第三大猪肉生产国，主产区位于中西部地区，如爱荷华、明尼苏达、北卡罗莱纳、伊利诺伊和印第安纳州，美国生猪产业繁荣发展的背后是不断完善的养殖体系。美国生猪养殖产业自20世纪60年代起开始了一系列的变革，生猪养殖产业也逐渐规模化并走向成熟。而在规模化的进程中，美国猪周期的特征也开始了演变。本文对美国猪养殖产业的规模化进程进行了简单的讲述，并且复盘了1994年以来的4次美国猪周期。

　　A  猪周期的成因与影响因素分析

　　生猪是典型的周期性行业。猪周期的形成，其经济学理论基础是著名的蛛网效应。简单来说，当某种产品在第一期中供小于求时，价格上升，第二期必定生产增加，价格下降；由于第二期价格下降，生产减少，又引起价格上升；再引起第三期生产增加，价格又下降。这种理论主要运用在农产品市场分析上，因为行业本身供需体现存在时间上的错配，而每个生产者都认为当前的市场价格会继续下去，自己改变生产计划不会影响市场，从而导致供需无法得到很好的适配。

　　每轮猪周期初期均由于市场存在供需缺口，引领猪价小幅上涨，养殖户呈现观望情绪，谨慎入场；随后伴随母猪少量补栏，在缺口无法快速得到补充的前提下，猪价保持较强的上涨势头，资金开始大量涌入，补栏积极性被调动，供应随后不断增加，并超过原本的市场需求，猪价下跌；在无法保证利润甚至亏损的前提下，行业内开始淘汰母猪，生猪产能下滑，供应减少，缺口再度显现，猪价触底反弹，基本为一轮完整的猪周期。

　　生猪从产能增加到肥猪出栏，一般需要18个月的时间，二元母猪从出生到可以第一次配种一般需要7—8个月时间，妊娠期约114天（4个月），仔猪从出生至育肥出栏约6个月时间，且由于母猪一般第一胎分娩成活率不高，所以真正有效产能增加的时间还会适当拉长至两年左右。也正是由于这个原因，从价格上涨开始增加产能，到出栏供应增加，市场有着很长的时滞（2年）。按照蛛网理论的假设，完全竞争下，每个生产者都认为当前的市场价格会继续下去，自己改变生产计划不会影响市场，如果在价格上涨至一定高度时，每一个人都去补栏母猪和生猪，那么可以想象两年后市场的供应量会多么巨大，从而大幅打压价格。这种补栏所需要的时间也解释了为何一般生猪周期均在3—4年。但随着整个行业规模化程度不断提高，补栏的盲目性有所下降，猪周期有拉长的迹象。

　　相较于美国、加拿大、法国等国家，我国猪周期曾十分明显，主要原因在于行业集中度不高，散养户主导市场。2017年，美国前7大生猪养殖企业占据了其国内40%的市场份额，而到2019年我国前20大养殖企业出栏量仅6208万头，尚不足全国总出栏量的12%。由于散养户不论从资金、管理还是从技术上来说都处于劣势，对价格和市场的预判存在片面性，因此常常出现供应和需求上的严重错配，进而导致明显的周期性价格。同时，由于市场上风险因子多变（尤其是疫病影响），散养户抵抗风险的能力较弱，一旦风险释放，常常出现大面积连坐似的蔓延，往往会进一步增加猪周期的波动率。

　　然而非洲猪瘟发生以来，我国生猪市场发生了巨大改变，头部养殖集团投入大量的资金占据市场份额，我国生猪市场也由散户主导的市场格局变成了规模场的格局。自2021年之后，我国生猪周期规律出现了很大变化，市场产能更替加快，规模场对于产能的管理也由散户的粗放型转为更有战略性的操作，对猪价趋势的判断也增加了更多难度。截至2023年年底，根据机构的统计数据，我国上市企业母猪存栏已经达到国内总量的28%，母猪在1000头以上的企业产能已经占据了全国总产能的57%，并有进一步扩张的趋势。美国生猪市场的发展与我国存在一定的相似性，因此了解美国生猪周期的演变，对于我们判断未来国内生猪市场的发展趋势有着重要的借鉴意义。

　　B  美国生猪产业规模化演进过程

　　美国是全球第二大猪肉出口国、第三大猪肉生产国，主产区位于中西部地区，如爱荷华、明尼苏达、北卡罗莱纳、伊利诺伊和印第安纳州，美国生猪产业繁荣发展的背后是不断完善的养殖体系。1990年以来，美国的生猪养殖场数量大幅下降，大型养殖企业凭借更有效的生产养殖模式使规模不断扩大。另外，越来越多的大型企业专注于生产过程中某一阶段的深耕细作，替代了原来小型养殖场从出生到屠宰的“一站式”传统养殖方式。特别是在20世纪末期，小型养殖场数量急剧减少，每年运营小于1000头的养殖场，1988年产出占全美生猪产出的32%，而到2000年已缩减到2%；每年运营大于50000头的养殖场的产出，则从过去的7%增加到51%，背后的主要逻辑就是养殖场规模对利润的影响不断扩大。

　　美国生猪养殖产业自20世纪60年代起开始了一系列的变革，总体表现为产业链的横向兼并和纵向整合，生猪养殖产业也逐渐规模化并走向成熟。而在规模化的进程中，美国猪周期的特征也开始了演变。本文对美国猪养殖产业的规模化进程进行了简单的讲述，并且复盘了1994年以来的4次美国猪周期。

　　美国生猪产业规模化进程

　　随着去散户化逐步推进，美国猪产业的规模化进程总体可以分为三个阶段：散户阶段（20世纪80年代以前）、规模化加速阶段（20世纪80年代至20世纪末）、规模化深水期（21世纪至今）。

　　散户阶段

　　这一阶段美国生猪养殖行业中生猪存栏结构仍以500头以下散户为主，而由于散户的非理性决策，从生猪养殖者开始对生猪盈利能力的变化做出反应到猪肉生产水平出现实际变化，会有相当长的时间滞后，导致市场出现剧烈的动荡。该阶段规模化主要以散户大量退出为主。根据USDA的数据，美国存栏500头以下的散户数量从1964年的107万减少到1982年的30万，500头以下存栏占比从90%下降到不足50%；同时500—2000头的中等规模养殖场快速增加，存栏占比从10%增长到40%，具备成本优势的规模企业逐步将高成本散户挤出市场。

　　规模化加速阶段

　　20世纪80年代至20世纪末，美国生猪养殖的规模化进程开始加速，大量散户的退出释放了巨大的市场空间，许多养殖场与下游屠宰公司以及个体养殖户开始通过销售、生产合同建立稳定联系，横向兼并以及纵向整合的持续进行导致诸如史密斯菲尔德在内的养猪巨头雏形初显。根据USDA的数据，这一时期美国5000头以上的猪场产能占比从1993年的18%增长至2000年的66%，年平均增长6.86个百分点。截至2000年年底，美国500头以下的猪场产能占比仅约为8%。

　　规模化深水期

　　这一阶段美国生猪产业集中化已达到一定程度，规模化进程虽然仍在持续但已经进入减速阶段，养殖场数量也基本保持稳定。根据USDA的数据，2001—2008年，美国5000头以上规模的养殖场产能占比仅从47%提升至56%，年平均增长1.29个百分点，基本保持平稳。

　　美国猪周期复盘

　　通常，从生猪养殖者开始对生猪盈利能力的变化做出反应到猪肉生产水平出现实际变化，会有相当长的时间滞后。当生猪收益增加时，由于养殖户的非理性决策，不会立即做出扩大或进入生猪业务的决定，通常需要3—6个月较好利润后才全面扩大种群；而猪价处于下跌周期时，特别是设施投资较大和专业化生产时，生猪养殖者往往不愿迅速减少他们的种猪群，可能需要 5—6 个月亏损才会带动猪肉产量下降。一般来说，一个完整的猪周期为3—4年，而随着美国生猪产业规模化进程不断推进，生猪养殖集中度提升、纵向整合力度加大，大规模生产和大量资本的参与导致生产者无法在生猪价格下跌时期限制生产，供应波动幅度减小。猪价虽仍呈现振荡的情况，但猪周期总体呈现延长的特征，外部原因也逐渐成为影响猪周期的更重要因素。

　　下面复盘最近的4个美国猪周期：

　　1994年11月至1999年3月（周期长约4年）

　　1991—1994年，这一时期美国生猪养殖产业规模化快速扩张，生猪存栏量大幅增长，产能过剩导致猪价下跌，直到1994年美国粮食价格大涨才开始新一轮的去产能，下行周期也随之结束。

　　1999年3月至2002年12月（周期长约4年）

　　1997—1999年，随着粮食价格的回落，猪养殖饲料成本降低，生猪养殖产业规模化持续推进，能繁母猪的存栏量出现上涨，猪肉价格也随之回落；2000年后，随着环保压制的影响，以及规模化进程进入减速阶段，产能出现下降，猪肉价格又迎来了新一轮的高点。

　　2002年12月至2009年9月（周期长约7年）、2009年9月至2020年6月（周期长约11年）进入21世纪，美国生猪养殖产业规模化进程进入深水区。合同生产方式下的母猪存栏量长期处于相对平稳的状态，这一时期生猪价格变动除了受供给端产能影响外更多受需求端牵制，如季节性旺盛需求、出口量变动及疫情状况。例如2008年上半年，行情下跌主要是因为受美国国内经济危机影响，居民的猪肉需求下降；2009下半年，亚洲暴发H1N1疫情，导致美国猪肉出口量锐减，国内供给过剩加重，市场行情短暂向下；2014年，受美国仔猪流行性腹泻和全球性的粮食价格暴涨的影响，猪肉价格到达历史性高点；2020年受新冠肺炎疫情的影响，美国猪肉出口受阻，在疫情初期出现了短暂的下行周期，而随着美国受疫情影响出现劳动力短缺，猪肉供应链受到影响，2021年美国猪价再次迎来暴涨。

　　C  对我国生猪市场发展的启示

　　目前我国生猪市场的发展状况与20世纪90年代美国生猪市场的发展状况相近，生猪产能快速向头部聚拢，而与此同时，行业亏损磨底时间拉长，市场上下游进一步绑定，整体养殖利润较猪周期大幅波动阶段出现收窄。短期来看，我国生猪市场向头部靠拢的趋势尚未结束，未来行业仍有较长一段时间的磨底阶段，而在这个过程中，优势企业能否实现成本上的优化，是生存下来的根本所在。整体来看，随着利润收窄，成本端的敏感度也将更为明显，对猪周期的影响也会持续加大，尤其是饲料成本的影响比重加大。（作者单位：广发期货）




 
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　　近期，在利率已处于历史低位水平背景下，部分利空消息扰动债市情绪，使得止盈压力集中释放，债市出现明显回调。本轮回调主要受机构行为带动，且现券市场波动更为明显。不过基于货币政策预期、基本面定价及优质资产欠配三大驱动因素，笔者认为本轮债市走牛行情尚未结束，但后续消息面及基本面变化将放大债市波动率。

　　政府工作报告关于货币政策的整体表述与去年中央金融工作会议、中央经济工作会议定调及今年1月央行行长发言、各部委发言一致，一定程度上说明政策环境较为稳定。3月7日，央行行长潘功胜提出“货币政策仍有足够空间”“后续仍有降准空间”。3月MLF小额缩量平价续作，市场反应平淡。笔者认为，年内货币政策仍有较大实施空间，降准降息和结构性货币政策工具仍可期。

　　去年四季度以来债市走强的主要驱动之一，是债市对基本面的定价从短周期波动转向长周期的新旧动能转化。1—2月国内经济数据受春节效应扰动明显，债券市场对经济延续波浪式修复路径的定价已较为充分，对经济短期波动的反应明显钝化。

　　首先，今年春节时间较晚、假日更长，使得今年1月工业生产强于去年同期，消费弱于去年同期，但2月反之。因此PMI数据出现1月走高、2月走低，而CPI同比出现1月走低、2月反弹的格局。

　　其次，去年1—2月财政发力带动生产端强劲复苏，信贷“开门红”为基建及制造业扩张提供了资金支持，而今年财政发力节奏偏缓，信贷节奏亦遵循“平稳”以及更注重质量的导向，且生产方面建筑项目开复工慢于往年，特别是房地产类项目开工进度明显偏缓慢，与此相对应，1—2月基建投资累计同比为6.3%，较去年12月的当月同比增速10.7%有所下滑，而制造业投资累计同比增速则进一步上升。

　　最后，消费延续复苏但仍出现结构分化特征，1—2月社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%，其中餐饮增长12.5%，服务零售额同比增长12.3%。春节以来出行类消费成为亮点，支撑餐饮及服务类消费及物价回升，但汽车等大宗消费表现一般，商品房销售维持低位。

　　因此，短期看，1—2月经济数据显示国内经济稳中向好，但未形成预期差，市场更关注二季度基本面走势，若经济数据出现连续性好转，债市对基本面的定价可能重回利空逻辑，若经济延续波浪式修复路径，债市将继续强化对经济长周期的定价。

　　高息资产欠配体现在：第一，随着无风险利率中枢下行至历史低位，且各期限各等级信用利差已显著压缩，中低等级信用债收益率持续走低，与信用风险相匹配的高息资产难寻。第二，1—2月利率债及信用债发行偏慢，与金融机构传统的配置高峰形成错位。从净融资规模看，1月至3月中旬地方债净融资7737亿元，较去年同期减少5489亿元，城投债净融资为-229亿元，较去年同期减少256亿元，3A企业债净融资-168亿元，较去年同期减少291亿元，地方债、城投债、高等级企业债供应量同比显著减少。第三，信贷节奏平稳意味着信贷“开门红”力度减弱，信贷投放更注重质量及结构，使得“大行放贷、小行买债”的局面重演。

　　因此，在“恐高”因素及情绪面扰动下，机构对利率债有止盈及波段操作的需求，但中短期看，高息资产欠配意味着机构对国债的配置需求仍比较旺盛。

　　综上，短期货币政策取向维持积极仍是期债市场的最大支撑，而1—2月经济数据受春节效应扰动较大，可读信息有限，叠加机构对国债的配置需求仍较大，笔者认为期债牛市行情尚未走完，3—4月整体回调有限。中期看，第一要关注国内经济修复斜率是否出现趋势性、飞跃式上扬，第二要关注1万亿元特别国债的发行节奏，债券市场情绪的不稳定性增加，建议投资者以短线操作为主。（作者单位：广州期货）




 
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　　眼下黄金和美债、美指偏差持续扩大，黄金的涨幅难以用常规定价模型来解释，在黄金ETF持续性流出的前提下，央行购金行为成为黄金需求最主要的边际增量，短期追涨性价比较低，若遇回调仍视为做多机会。

　　通胀韧性重回视野

　　近期，美国方面数据表现突出，尤其是核心通胀韧性与就业市场火热程度相互印证，进一步引发市场对核心通胀能否顺利下行的担忧。具体来看，2月公布的非农就业数据不仅上修了去年12月的就业人数，并且2月就业人数也表现突出。从数据层面整体来看，新增就业依然极其强劲；而结构方面，新增人数仍集中在商业服务与教育保健等领域，反映出服务业韧性的持续存在。此外，2月平均时薪环比增速0.1%，同比增速则重新回到了4.3%的高位。此前美联储官员就“紧缩过度”与“紧缩不足”的风险话题专门公开讲话，而随着当期失业数据的公布，“紧缩过度”的风险目前来看仍然相对较小。数据公布后，GDPNow预测的名义经济增速超4%，此前市场对“薪资—通胀螺旋”的担忧复燃。

　　美国通胀的数据与就业数据相互印证。2月美国核心CPI环比创下半年以来最大升幅，CPI与核心 CPI同比增速均超过市场预期，分别为3.1%和3.9%；PPI与核心PPI同比增速为0.9%、2%，与CPI方向一致。从核心CPI的趋势上来看，2月核心CPI保持稳定，住房租金、超级核心等项目均有所反弹，服务类分项反弹趋势也非常明显，与劳动力市场的火热程度相互对应。此外，CPI构成权重也迎来了调整。2024年美国劳工局将核心服务权重上调，这将不利于核心服务类通胀的回落，后市仍需密切关注劳工市场的变化。

　　总结来看，最近数据层面的一些变化动摇了前几个月美国所经历的“去通胀化”进程，其中主要矛盾体现在三个方面：一是金融条件指数的持续下行。金融条件指数是美国经济的前瞻指标，而近6个月之内美国金融条件指数因宽松的货币环境持续下行，意味着当下美国金融条件与货币环境持续友好，因而GDP的增长仍有较强动能，使得降息时点有延后可能。二是上文所提到的劳动力市场与核心通胀的持续性，通胀或难以快速下降至2%以下。并且，从住房市场先行指标来看，2024年预期租金不会大幅下降，房屋通胀对核心通胀将持续体现为正贡献。三是巴以冲突升级的潜在风险、巴拿马运河干旱以及红海问题都可能导致更广泛的供应链压力，再次造成食品和能源类商品的价格上行。供应链问题作为2022年欧元区通胀激增的主要因素，市场目前对其关注度亦在提升。

　　除此之外，近期利率互换市场的表现也值得一提。从利率互换曲线的形态来看，通胀数据公布后，短端利率互换曲线明显上移，而长端利率互换曲线形态并未发生明显变化，反映出目前利率互换市场暂时仍然认为通胀压力主要集中于短期，市场对长期通胀预期的定价依然较为稳定。展望后市，如果3月非农就业数据依然超出预期，抑或名义工资增速继续上升，则市场对长期通胀的定价预期也会逐渐上修，该情形下长端美债将面临较强的利率上行压力，对贵金属价格会重新造成压制。

　　ETF持仓持续净流出

　　自2023年下半年以来，全球黄金ETF净流出额达到28亿美元，相当于全球黄金ETF持有量减少了51吨。截至2024年3月8日当周，全球黄金ETF总持仓下降至3117吨。分地区来看，北美主导了本轮全球的黄金ETF资金的流出，欧洲黄金ETF也体现为净流出，亚洲则是黄金ETF资金小幅净流入的格局，而其他地区的黄金ETF基金流动变化有限。北美区域黄金ETF净流出量在2月达到36.7吨，折合资金约为24亿美元，其背后根本原因还是上文所提及的美国经济数据强劲导致投资者重新评估了此前对美联储3月首次降息的押注，随着交换市场定价的概率急剧下降，美元和美国10年期国债收益率均在2月反弹，导致黄金ETF的卖出量增加。另外，随着美国股市创下新高，北美投资者对黄金的兴趣也进一步受挫。目前北美黄金ETF的持有量已经降至2020年4月以来的最低水平。欧元区情况与北美类似，欧洲央行官员近期一直传递市场在提前定价降息方面过于激进的观点，因此使得利率市场对未来利率下调的押注持续后移，债券收益率和汇率明显反弹。在此影响下，欧元区黄金ETF持仓规模体现为连续8个月的净流出，欧元区黄金ETF总持有量已经降至四年来的最低水平，其中德国和瑞士市场的净流出量较大。

　　后续我们认为，黄金ETF净流出的格局能否扭转需重点关注3月FOMC会议后美联储公布的点阵图是否变化，若点阵图指引降息预期并未下调，长端美债收益抬升空间相对非常有限，黄金ETF在利率下行大背景下会重新获得吸引力，届时黄金ETF市场净流出压力会得到改善，后续若ETF资金趋势扭转为净流入，黄金涨势会获得进一步的动能。

　　国内需求维持高位

　　与海外市场黄金ETF持续净流出的情况不同，亚洲黄金ETF已经维持连续11个月的净流入格局，其中中国市场的买入行为是最主要的主导力量，国内黄金需求量持续体现为增长格局。一方面，由于国内市场风险资产的波动率加大以及汇率维持偏低水平，国内投资者对避险资产的需求持续性抬升，2023年黄金ETF持有量同比上升19.4%，至61.5吨。此外，央行的购金行为也在持续，截至2023年年底，中国央行黄金储备全年增加225吨，至2235吨，目前黄金在中国外汇储备中的占比达4.3%。国内黄金供应稳定，进口量自2022年年末以来下行，在边际需求增量的推动下，黄金的沪伦比值出现大幅波动，国内黄金较伦敦金的溢价水平一路飙升，2023年度溢价均值达到了29美元/盎司，创下历史新高。因此，金交所黄金2023年出库量为1687吨，同比增长7%，亦高于过去5年3%的均值增速。

　　展望后市，根据央行调查问卷，目前国内家庭储蓄意愿仍然高企，位于历史高位，而贷款投资意愿持续偏弱。黄金作为传统避险保值的资产，在当人民币汇率和国内其他风险资产走弱时，国内对黄金的投资需求以及避险需求预期仍会维持高位，叠加中国央行持续性的购金行为，我们认为2024年沪伦黄金溢价仍难以快速回落，后续仍需关注人民币汇率以及黄金进口量级的变化。

　　行情展望

　　复盘历史来看，历次降息周期中，贵金属市场往往提前交易降息预期，在降息实际落地之前金价就提前达到高位，降息周期开启后往往出现振荡。近期，金价在美债利率并未流畅下行的背景下强势上行突破前高，可以看出支撑近期黄金价格上涨的核心因素在于全球央行持续性的购金行为。眼下仍处于博弈降息开启时点的关键阶段，中期视角而言美债收益率与美元指数仍有下行空间，并且近一年来全球央行购金量有持续性增长的空间，黄金ETF的净流出资金也有望在美联储转向之际转为净流入，黄金边际定价的增量需求仍然高企，因而整体我们对贵金属中期价格仍然看好，短期回调仍是买点。（作者单位：永安期货）




 
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 　　纳斯达克交易一度中断

　　当地时间周一凌晨，纳斯达克突然在其官网上挂出一则声明称，正在调查影响交易所连接的匹配引擎相关问题。据悉，匹配引擎是在交易所匹配买卖订单的软件系统。

　　纳斯达克表示，使用“RASH FIX”订单处理系统发送的订单目前不会得到确认。据该交易所网站介绍，事件发生在美国东部时间凌晨4点左右。不过，在声明中，纳斯达克没有透露受影响交易的细节。

　　专门从事交易所交易产品上市的纽约证券交易所Arca Equities表示，已宣布对纳斯达克采取自助行动。“自助”警报是指当另一个交易所正在处理内部问题时，交易所发出的通知、处理交易的订单通过其他场所发送。

　　随后在北京时间昨日晚上7点30分左右，纳斯达克发布事件进展称，其交易所的盘前交易一度中断超过两个小时，目前已经解决了一个连接股票订单有关的问题，并表示所有系统运行正常。

　　截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日上涨75.66点，收于38790.43点，涨幅为0.20%；标准普尔500种股票指数上涨32.33点，收于5149.42点，涨幅为0.63%；纳斯达克综合指数上涨130.27点，收于16103.45点，涨幅为0.82%。

　　埃克森美孚公司位于美国得州的炼油厂发生火灾

　　据央视新闻援引路透社当地时间3月18日报道，埃克森美孚公司报告其位于美国得克萨斯州贝城（Baytown）的炼油厂17日发生火灾，导致其日产564440桶汽油的加氢装置停机。

　　朝鲜最高领导人金正恩指导西部地区炮兵部队进行超大型火箭炮射击训练

　　据央视新闻援引朝中社19日报道，朝鲜最高领导人金正恩18日指导西部地区炮兵部队进行超大型火箭炮射击训练。

　　多重利好推动胶价大幅上行

　　昨日，沪胶强劲发力，带动橡胶板块集体上行。期货日报记者观察到，早盘沪胶率先涨停，20号胶以及丁二烯橡胶随后迅速拉涨。其中RU2405合约站上15000元/吨整数关口，为2020年11月以来高位。受访人士普遍表示，除宏观政策刺激外，橡胶基本面也向好，多重利好推动胶价大幅上行。

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　　“当前橡胶市场交易的主导逻辑是海外原料端的持续走强以及市场对于泰国干旱可能导致的新割季原料价格高位延续和产量缩减的预期。”国泰君安期货高级分析师高琳琳表示。

　　从橡胶自身基本面来看，自2023年泰国等东南亚主产国确定减产消息后，原料胶水及杯胶价格基本维持上行趋势，泰国原料收购价格屡创新高。

　　截至3月14日，泰国胶水价格77.5泰铢/公斤，周环比上涨5.87%，同比上涨60%；杯胶价格54.45泰铢/公斤，周环比上涨2.02%，同比上涨45%。

　　在高琳琳看来，天然橡胶最大的利多在于短时泰国产区原料价格高企，成本支撑仍存。“泰国产区进入低产季，高温天气延续，部分橡胶树因高温呈现病态，规模有待进一步追踪。云南产区已下发开割前期准备，目前天气相对正常，关注厄尔尼诺对天气的影响。”高琳琳称，合成橡胶方面，原料端丁二烯由于外盘价格支撑，预计短期仍高位偏强，目前民营企业生产亏损，行业开工率有所下降。

　　此外，轮胎需求及政策利好也为橡胶上涨带来了较大的支撑。

　　“受前期地缘冲突及欧美消费降级影响，轮胎需求自去年起持续火热。”广发期货能化首席分析师张晓珍告诉期货日报记者，春节假期后下游积极复工，截至3月14日，中国半钢胎样本企业产能利用率为80.53%，环比上升0.19个百分点，同比上升1.30个百分点。

　　据她介绍，上周多数半钢胎样本企业装置运行延续高位，目前企业订单充足，且常规规格缺货尚存，短期开工积极性不减，因模具调换，或存小幅波动。内销出货逐步趋向常规走货状态，整体集中性较前期放缓，外贸出货仍较为火爆，企业成品库存延续去化状态。

　　截至3月14日，中国全钢胎样本企业产能利用率为72.34%，环比上升0.87个百分点，同比下降1.51个百分点。周内检修样本企业产能利用率恢复性提升，叠加个别企业产量继续恢复，带动整体样本企业产能利用率微幅提升。上周内销出货缓慢，企业去库速度不及预期，整体库存止跌回升。

　　库存方面，天胶社会库存持续下降。截至3月10日，中国天然橡胶社会库存156万吨，较上期下降1.38万吨，降幅0.88%；中国深色胶社会总库存为93.5万吨，较上期下降0.91%；中国浅色胶社会总库存为62.5万吨，较上期下降0.82%。

　　政策端，国务院近日印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》支持汽车以旧换新和报废更新。据测算，2023年汽车报废量净增756万辆，增幅32%，报废增长相对较快，车市报废更新升级或成为重要增长动力。

　　在国投安信期货分析师胡华钎看来，3月份全球天然橡胶处于季节性的低产期，尤其是中国、越南和泰国北部天然橡胶产区停割。不过，4月中旬后国内外产区陆续开割，供应压力在泼水节后逐渐增加。“从需求来看，春节以来国内市场需求逐渐恢复，中国轮胎企业产成品出库增加，海外订单需求较好。”胡华钎称，目前轮胎开工率已经回升至历史同期偏高水平，也预示着未来进一步提升的空间有限。

　　短期橡胶板块或维持偏强走势

　　展望后市，业内人士普遍认为，今年橡胶价格重心进一步上移概率偏大。

　　“2013年以来，橡胶新增种植面积逐年下滑，泰国南部已进入持续减产阶段，同时印尼亦有橡胶树老龄化的影响，减产趋势明确。从割胶面积占比来看，2022年东南亚主产国泰国和印尼的割胶面积占比分别为90.78%和80.07%，产量释放基本达到天花板水平。进口方面的压力亦有所缓解，同时天气方面仍存扰动，厄尔尼诺的影响依旧未消退，预计供应方面维持较低增长。”张晓珍表示。

　　需求由于前期地缘冲突及欧美消费降级影响，预计今年下游消费仍有亮眼表现。

　　在她看来，短期天然橡胶市场在多重利好刺激下偏强运行，但需谨防利好消息未兑现，后续对胶价行成负反馈。“中长期需把握不同点位和时间节点下的主导逻辑，以低多思路为主。”她称。

　　同样，中银期货能化首席分析师彭程也认为，至少在2024年度全球进入开割旺季之前，橡胶价格整体偏强。

　　在她看来，需求端的边际变化不容小觑。“在价格分析中，相对于供应端，需求端的变量通常变化较慢，对价格的即时性影响较小，但其影响程度通常更为深远，因而不可忽视。”彭程表示。

　　近日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确提出要组织开展全国汽车以旧换新促销活动，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，并引导行业有序竞争。“预计至少在国内市场将能实现将产量兑现为销量，而全球则是不同车企争夺市场份额。”彭程称，就年度而言，因汽车行业竞争加剧，将增加对上游原料的需求，原料价格有上涨预期，且产业利润或将向上游转移。

　　此外，从估值角度来看，相较于外盘日本和新加坡市场，国内期货市场的相对估值偏低，有修复需求。

　　“前期内外价差持续倒挂，反映出中国橡胶库存较高的特点，市场给予中国市场的定价偏低。”高琳琳表示，近日外盘价格流畅上涨，而随着国内库存去化，价差或也将通过内盘价格抬升而修复，内盘市场向上驱动较强。

　　高琳琳介绍，新加坡TSR20合约的交割品与NR相同，对国内市场价格有一定指引作用。而日本TOCOM烟片合约虽然与RU、NR的交割品不同，价格参考意义不大，但近期TOCOM烟片的持续走高仍对国内市场情绪有所利好。

　　在胡华钎看来，目前，天然橡胶市场呈现出国内外严重分化的特征，其实根源在于品种间严重分化，日本和新加坡烟胶片期货走势最强，中国全乳胶期货表现最弱，中国和新加坡20号胶表现居中。“在强势品种的带动下，弱势品种不断补涨，异常的品种间价差将逐渐回归，本质上是一个估值修复的过程。”胡华钎称。

　　“近几年全球天然橡胶市场供应端相对稳定，随着天然橡胶进入增产期，季节性利好效应逐渐减弱。”胡华钎表示，如果终端市场需求复苏无法匹配的话，那么高估值品种进一步向上的空间有限，而低估值品种依然有较大的修复空间。

　　谈及后市的市场变量，高琳琳认为有两点：一是关注厄尔尼诺对云南降雨的影响。云南产区一般在3月中下旬开割，而开割之后，4月和5月若降雨不足，会出现停割现象。二是轮胎涨价能否落地。由于橡胶价格高位，全钢胎生产利润持续走低，但全钢胎库存去化困难，下游能否接受涨价存疑。

　　值得注意的是，近期由于期货价格和波动率上涨较快，下游采购或将趋于观望。在彭程看来，橡胶基差预计走弱，不排除期货回调的风险，但驱动偏强，上下游企业可把握好交易节奏，平滑企业生产利润的波动。（来源：期货日报）


　　免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

 

　　近期，在利率已处于历史低位水平背景下，部分利空消息扰动债市情绪，使得止盈压力集中释放，债市出现明显回调。本轮回调主要受机构行为带动，且现券市场波动更为明显。不过基于货币政策预期、基本面定价及优质资产欠配三大驱动因素，笔者认为本轮债市走牛行情尚未结束，但后续消息面及基本面变化将放大债市波动率。

　　政府工作报告关于货币政策的整体表述与去年中央金融工作会议、中央经济工作会议定调及今年1月央行行长发言、各部委发言一致，一定程度上说明政策环境较为稳定。3月7日，央行行长潘功胜提出“货币政策仍有足够空间”“后续仍有降准空间”。3月MLF小额缩量平价续作，市场反应平淡。笔者认为，年内货币政策仍有较大实施空间，降准降息和结构性货币政策工具仍可期。

　　去年四季度以来债市走强的主要驱动之一，是债市对基本面的定价从短周期波动转向长周期的新旧动能转化。1—2月国内经济数据受春节效应扰动明显，债券市场对经济延续波浪式修复路径的定价已较为充分，对经济短期波动的反应明显钝化。

　　首先，今年春节时间较晚、假日更长，使得今年1月工业生产强于去年同期，消费弱于去年同期，但2月反之。因此PMI数据出现1月走高、2月走低，而CPI同比出现1月走低、2月反弹的格局。

　　其次，去年1—2月财政发力带动生产端强劲复苏，信贷“开门红”为基建及制造业扩张提供了资金支持，而今年财政发力节奏偏缓，信贷节奏亦遵循“平稳”以及更注重质量的导向，且生产方面建筑项目开复工慢于往年，特别是房地产类项目开工进度明显偏缓慢，与此相对应，1—2月基建投资累计同比为6.3%，较去年12月的当月同比增速10.7%有所下滑，而制造业投资累计同比增速则进一步上升。

　　最后，消费延续复苏但仍出现结构分化特征，1—2月社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%，其中餐饮增长12.5%，服务零售额同比增长12.3%。春节以来出行类消费成为亮点，支撑餐饮及服务类消费及物价回升，但汽车等大宗消费表现一般，商品房销售维持低位。

　　因此，短期看，1—2月经济数据显示国内经济稳中向好，但未形成预期差，市场更关注二季度基本面走势，若经济数据出现连续性好转，债市对基本面的定价可能重回利空逻辑，若经济延续波浪式修复路径，债市将继续强化对经济长周期的定价。

　　高息资产欠配体现在：第一，随着无风险利率中枢下行至历史低位，且各期限各等级信用利差已显著压缩，中低等级信用债收益率持续走低，与信用风险相匹配的高息资产难寻。第二，1—2月利率债及信用债发行偏慢，与金融机构传统的配置高峰形成错位。从净融资规模看，1月至3月中旬地方债净融资7737亿元，较去年同期减少5489亿元，城投债净融资为-229亿元，较去年同期减少256亿元，3A企业债净融资-168亿元，较去年同期减少291亿元，地方债、城投债、高等级企业债供应量同比显著减少。第三，信贷节奏平稳意味着信贷“开门红”力度减弱，信贷投放更注重质量及结构，使得“大行放贷、小行买债”的局面重演。

　　因此，在“恐高”因素及情绪面扰动下，机构对利率债有止盈及波段操作的需求，但中短期看，高息资产欠配意味着机构对国债的配置需求仍比较旺盛。

　　综上，短期货币政策取向维持积极仍是期债市场的最大支撑，而1—2月经济数据受春节效应扰动较大，可读信息有限，叠加机构对国债的配置需求仍较大，笔者认为期债牛市行情尚未走完，3—4月整体回调有限。中期看，第一要关注国内经济修复斜率是否出现趋势性、飞跃式上扬，第二要关注1万亿元特别国债的发行节奏，债券市场情绪的不稳定性增加，建议投资者以短线操作为主。（作者单位：广州期货）




 
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 　　纳斯达克交易一度中断

　　当地时间周一凌晨，纳斯达克突然在其官网上挂出一则声明称，正在调查影响交易所连接的匹配引擎相关问题。据悉，匹配引擎是在交易所匹配买卖订单的软件系统。

　　纳斯达克表示，使用“RASH FIX”订单处理系统发送的订单目前不会得到确认。据该交易所网站介绍，事件发生在美国东部时间凌晨4点左右。不过，在声明中，纳斯达克没有透露受影响交易的细节。

　　专门从事交易所交易产品上市的纽约证券交易所Arca Equities表示，已宣布对纳斯达克采取自助行动。“自助”警报是指当另一个交易所正在处理内部问题时，交易所发出的通知、处理交易的订单通过其他场所发送。

　　随后在北京时间昨日晚上7点30分左右，纳斯达克发布事件进展称，其交易所的盘前交易一度中断超过两个小时，目前已经解决了一个连接股票订单有关的问题，并表示所有系统运行正常。

　　截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日上涨75.66点，收于38790.43点，涨幅为0.20%；标准普尔500种股票指数上涨32.33点，收于5149.42点，涨幅为0.63%；纳斯达克综合指数上涨130.27点，收于16103.45点，涨幅为0.82%。

　　埃克森美孚公司位于美国得州的炼油厂发生火灾

　　据央视新闻援引路透社当地时间3月18日报道，埃克森美孚公司报告其位于美国得克萨斯州贝城（Baytown）的炼油厂17日发生火灾，导致其日产564440桶汽油的加氢装置停机。

　　朝鲜最高领导人金正恩指导西部地区炮兵部队进行超大型火箭炮射击训练

　　据央视新闻援引朝中社19日报道，朝鲜最高领导人金正恩18日指导西部地区炮兵部队进行超大型火箭炮射击训练。

　　多重利好推动胶价大幅上行

　　昨日，沪胶强劲发力，带动橡胶板块集体上行。期货日报记者观察到，早盘沪胶率先涨停，20号胶以及丁二烯橡胶随后迅速拉涨。其中RU2405合约站上15000元/吨整数关口，为2020年11月以来高位。受访人士普遍表示，除宏观政策刺激外，橡胶基本面也向好，多重利好推动胶价大幅上行。

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　　“当前橡胶市场交易的主导逻辑是海外原料端的持续走强以及市场对于泰国干旱可能导致的新割季原料价格高位延续和产量缩减的预期。”国泰君安期货高级分析师高琳琳表示。

　　从橡胶自身基本面来看，自2023年泰国等东南亚主产国确定减产消息后，原料胶水及杯胶价格基本维持上行趋势，泰国原料收购价格屡创新高。

　　截至3月14日，泰国胶水价格77.5泰铢/公斤，周环比上涨5.87%，同比上涨60%；杯胶价格54.45泰铢/公斤，周环比上涨2.02%，同比上涨45%。

　　在高琳琳看来，天然橡胶最大的利多在于短时泰国产区原料价格高企，成本支撑仍存。“泰国产区进入低产季，高温天气延续，部分橡胶树因高温呈现病态，规模有待进一步追踪。云南产区已下发开割前期准备，目前天气相对正常，关注厄尔尼诺对天气的影响。”高琳琳称，合成橡胶方面，原料端丁二烯由于外盘价格支撑，预计短期仍高位偏强，目前民营企业生产亏损，行业开工率有所下降。

　　此外，轮胎需求及政策利好也为橡胶上涨带来了较大的支撑。

　　“受前期地缘冲突及欧美消费降级影响，轮胎需求自去年起持续火热。”广发期货能化首席分析师张晓珍告诉期货日报记者，春节假期后下游积极复工，截至3月14日，中国半钢胎样本企业产能利用率为80.53%，环比上升0.19个百分点，同比上升1.30个百分点。

　　据她介绍，上周多数半钢胎样本企业装置运行延续高位，目前企业订单充足，且常规规格缺货尚存，短期开工积极性不减，因模具调换，或存小幅波动。内销出货逐步趋向常规走货状态，整体集中性较前期放缓，外贸出货仍较为火爆，企业成品库存延续去化状态。

　　截至3月14日，中国全钢胎样本企业产能利用率为72.34%，环比上升0.87个百分点，同比下降1.51个百分点。周内检修样本企业产能利用率恢复性提升，叠加个别企业产量继续恢复，带动整体样本企业产能利用率微幅提升。上周内销出货缓慢，企业去库速度不及预期，整体库存止跌回升。

　　库存方面，天胶社会库存持续下降。截至3月10日，中国天然橡胶社会库存156万吨，较上期下降1.38万吨，降幅0.88%；中国深色胶社会总库存为93.5万吨，较上期下降0.91%；中国浅色胶社会总库存为62.5万吨，较上期下降0.82%。

　　政策端，国务院近日印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》支持汽车以旧换新和报废更新。据测算，2023年汽车报废量净增756万辆，增幅32%，报废增长相对较快，车市报废更新升级或成为重要增长动力。

　　在国投安信期货分析师胡华钎看来，3月份全球天然橡胶处于季节性的低产期，尤其是中国、越南和泰国北部天然橡胶产区停割。不过，4月中旬后国内外产区陆续开割，供应压力在泼水节后逐渐增加。“从需求来看，春节以来国内市场需求逐渐恢复，中国轮胎企业产成品出库增加，海外订单需求较好。”胡华钎称，目前轮胎开工率已经回升至历史同期偏高水平，也预示着未来进一步提升的空间有限。

　　短期橡胶板块或维持偏强走势

　　展望后市，业内人士普遍认为，今年橡胶价格重心进一步上移概率偏大。

　　“2013年以来，橡胶新增种植面积逐年下滑，泰国南部已进入持续减产阶段，同时印尼亦有橡胶树老龄化的影响，减产趋势明确。从割胶面积占比来看，2022年东南亚主产国泰国和印尼的割胶面积占比分别为90.78%和80.07%，产量释放基本达到天花板水平。进口方面的压力亦有所缓解，同时天气方面仍存扰动，厄尔尼诺的影响依旧未消退，预计供应方面维持较低增长。”张晓珍表示。

　　需求由于前期地缘冲突及欧美消费降级影响，预计今年下游消费仍有亮眼表现。

　　在她看来，短期天然橡胶市场在多重利好刺激下偏强运行，但需谨防利好消息未兑现，后续对胶价行成负反馈。“中长期需把握不同点位和时间节点下的主导逻辑，以低多思路为主。”她称。

　　同样，中银期货能化首席分析师彭程也认为，至少在2024年度全球进入开割旺季之前，橡胶价格整体偏强。

　　在她看来，需求端的边际变化不容小觑。“在价格分析中，相对于供应端，需求端的变量通常变化较慢，对价格的即时性影响较小，但其影响程度通常更为深远，因而不可忽视。”彭程表示。

　　近日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确提出要组织开展全国汽车以旧换新促销活动，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，并引导行业有序竞争。“预计至少在国内市场将能实现将产量兑现为销量，而全球则是不同车企争夺市场份额。”彭程称，就年度而言，因汽车行业竞争加剧，将增加对上游原料的需求，原料价格有上涨预期，且产业利润或将向上游转移。

　　此外，从估值角度来看，相较于外盘日本和新加坡市场，国内期货市场的相对估值偏低，有修复需求。

　　“前期内外价差持续倒挂，反映出中国橡胶库存较高的特点，市场给予中国市场的定价偏低。”高琳琳表示，近日外盘价格流畅上涨，而随着国内库存去化，价差或也将通过内盘价格抬升而修复，内盘市场向上驱动较强。

　　高琳琳介绍，新加坡TSR20合约的交割品与NR相同，对国内市场价格有一定指引作用。而日本TOCOM烟片合约虽然与RU、NR的交割品不同，价格参考意义不大，但近期TOCOM烟片的持续走高仍对国内市场情绪有所利好。

　　在胡华钎看来，目前，天然橡胶市场呈现出国内外严重分化的特征，其实根源在于品种间严重分化，日本和新加坡烟胶片期货走势最强，中国全乳胶期货表现最弱，中国和新加坡20号胶表现居中。“在强势品种的带动下，弱势品种不断补涨，异常的品种间价差将逐渐回归，本质上是一个估值修复的过程。”胡华钎称。

　　“近几年全球天然橡胶市场供应端相对稳定，随着天然橡胶进入增产期，季节性利好效应逐渐减弱。”胡华钎表示，如果终端市场需求复苏无法匹配的话，那么高估值品种进一步向上的空间有限，而低估值品种依然有较大的修复空间。

　　谈及后市的市场变量，高琳琳认为有两点：一是关注厄尔尼诺对云南降雨的影响。云南产区一般在3月中下旬开割，而开割之后，4月和5月若降雨不足，会出现停割现象。二是轮胎涨价能否落地。由于橡胶价格高位，全钢胎生产利润持续走低，但全钢胎库存去化困难，下游能否接受涨价存疑。

　　值得注意的是，近期由于期货价格和波动率上涨较快，下游采购或将趋于观望。在彭程看来，橡胶基差预计走弱，不排除期货回调的风险，但驱动偏强，上下游企业可把握好交易节奏，平滑企业生产利润的波动。（来源：期货日报）


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　　债市低利率时代正在到来。3月，多个期限国债收益率大幅走低，跌破多年低点。其中10年期国债收益率甚至创出了近22年来的新低。

　　低利率正让债市充满不确定性。不少机构已经关注到，并在积极应对这一变化。面对复杂局面，机构人士建议面对债券投资的“不可能三角”需要适度放松条件约束。如果低利率环境持续维持，建议可以引入超长期债券作为投资标的，或者关注股市乃至可转债市场的长期机会。

　　低利率时代加速来临

　　步入3月，债市继续高歌猛进，长端债券收益率迭创新低。其中，10年期国债活跃券收益率从年初的2.55%连续走弱至2.3%附近，下行超过25个基点。3月6日，该收益率更是直接跌破2.3%大关，至2.2675%。这一收益率水平为近22年来的低点。

　　此轮牛市的最为活跃的30年期国债收益率最低跌破2.5%大关，至2.4635%。中长期国债收益率集体跌破重要关口，也让衍生产品迎来罕见的大涨机会。今年以来，国债期货集体大涨。其中，30年期国债期货主力合约在今年最高涨幅突破5%。

　　面对如此行情，不少机构投资者感叹，从未经历过如此低的利率水平。

　　从历史上看，10年期国债收益率最低水平出现在2002年4月，彼时10年期国债收益率曾经短暂降至2%之下，此后震荡攀升。中信证券首席经济学家明明表示，2002年时10年期国债收益率大幅走低的主要原因在于1997年亚洲金融危机后我国经济受到一定影响，同时货币政策目标较为单一，10年期国债定价中枢和CPI同比相关性较高，因此导致了10年期国债收益率大幅走低。

　　“2002年时出现的利率历史极值，与如今的低利率水平无法相提并论。现在，市场规模和市场结构都已经完全不同了。”一位银行理财固收负责人向上海证券报记者表示。

　　进入低利率时代的债市，波动性明显增加，分歧加大。3月7日开始，此前一路高歌猛进的债市突然进入高位大幅波动阶段，各个期限债券收益率出现大幅跳升，国债期货巨幅波动。经历了多日调整后，13日，债市尾盘逆转，其中30年期国债期主力合约成交创出了历史天量。

　　从过去一周交易看，债市全面回落， 30年期国债甚至一度出现了现券集中抛售现象。上周二30年期国债期货主力合约单日跌幅达到了1.2%。

　　明明认为，目前债市情绪脆弱环境持续，短期难改大幅波动格局。总的来说，市场对于货币政策取向的边际变化和监管政策调整敏感度更高，而对于宏观经济数据定价逻辑关注度降低。

　　高波动特征显现

　　此轮债市剧烈波动，对于固收类资管产品的整体影响尚不明显，但对个别品种的冲击已经开始显现。

　　Choice数据显示，3月7日以来，不少开放式债基净值回撤明显，其中70只债基净值回撤超过了0.5%。此轮债基中龙头品种30年期国债ETF在3月7日后调整迹象明显。该基金今年最高涨幅近9%，经历此轮波动后，其今年以来涨幅已经收敛至6.62%。

　　这一阶段，银行理财产品也出现分化，最典型的特征是净值负增长的理财产品开始出现。一家股份制银行旗下理财子公司固收产品在3月7日前一周平均收益为0.1%，而此后一周降至了0.08%。10多只产品出现了净值负增长。数据显示，多家理财公司产品亦呈现这一现象。

　　机构开始重视债市低利率时代潜在的高波动性。一位公募基金固收研究人士向记者表示，如今除了配置短期债券外，无论利率债还是信用债都很难寻觅到符合预期的优质资产。此次调整，是债市波动率提升的一个预演，为了应对这种不确定性，未来需要不断寻觅交易性机会。

　　一位银行理财公司负责人向记者表示，由于市场利率下行过快，公司对于此次债市调整有所预判。为了保证理财产品净值稳定和实现绝对收益回报的预期，公司多个产品已经提前降低杠杆率和产品久期，因此这一阶段净值表现相对更为平滑。

　　不过，仍有机构认为，此次债市整体高位回落，主要缘于交易过度拥挤，但并未真正引发市场逆转交易。“关键是目前降息周期是否结束。”一位券商固收首席分析师向记者表示，目前市场对于此轮降息周期的判断存在分歧。

　　中金公司固收首席分析师陈健恒表示，二季度海外经济体的货币政策可能迎来转向，伴随海外制约减弱，国内货币政策的空间也会进一步打开。未来国内货币政策的放松可能不仅局限在公开市场政策利率的调降，二季度降准以对冲特别国债等政府债券供给的可能性也较大。

　　此外，监管层也可能会进一步引导存款利率曲线的下移，来降低金融机构的负债端成本，促进资金进入实体经济的同时也有利于金融机构合理利润的维持和实体经济内生动能的提升。因此，未来政策利率、存款利率等金融机构负债端利率的下调也将意味着债券收益率下行空间进一步打开。

　　应对低利率难题

　　低利率时代对于债市投资及资产管理行业均提出了更高的要求。

　　“低利率时代债市投资面临多个难题。”明明认为，首先是低利率环境下收益率曲线的弹性低于高利率环境，进而可能限制骑乘策略的资本利得空间；其次，缺失高息资产，拉长久期的性价比仍待进一步考量；此外，杠杆策略的空间相较于高利率环境更为受限。

　　明明认为，引入超长债作为投资品种或是解决低利率难题的出路之一。引入30年期超长债标的后，票息收益将得到增厚，收益率曲线更加陡峭，其性价比在低利率环境下更为凸显。

　　“低利率时代，债券投资交易面临‘不可能三角’，即债券收益性、安全性和流动性不可兼得。”银河证券固收分析师刘雅坤认为，这需要投资者适度放松约束条件。

　　刘雅坤认为，如果考虑放松安全性约束，可以增配高到期收益率资产和可转债资产；如果适度放开流动性约束，可以增配长久期高等级信用债；如果适度放开收益性约束，可以增配中长久期利率债。

　　华福证券首席经济学家燕翔表示，低利率时代给资产管理行业带来了很大挑战。随着利率走低，债市的吸引力会逐渐走弱，相反股市的吸引力会逐渐增强。参考日本股市2012年至今的表现，一旦低利率环境持续，股市或会有较好的机会。

　　开源证券固定收益首席分析师陈曦亦表示，如今债市格局更加复杂，更应该看好可转债与A股的机会。复盘历史走势，债券收益率往往存在市场资金面与经济基本面的共振。目前宏观经济基本面好于预期，同时债市交易拥挤，因此全年牛市概率较低。

（上海证券报）
    
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    3月15日消息，普徕仕国际经济学家Aadish Kumar：日本央行可能在4月份通胀出炉后调整政策框架，预计政策利率将上调至0%。

    为了对长期日本政府债券的收益率留有一定的控制权，日本央行可能会保留10年期日本国债1.0%的参考利率。

    日本央行也可能保持灵活性，根据收益率波动率和速度调整债券购买。此外，我预计日本央行将在未来几个月逐步减少债券购买，并放弃其前瞻性指引，以增加政策灵活性。

    疲弱的经济活动和通胀意外下行的可能性或导致其退出负利率政策后，今年不会进一步加息。


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　　交易者们正在押注大宗商品价格的波动率下降，这与大宗商品行业以往以剧烈的繁荣和衰退循环而闻名的历史形成对比。

　　据了解，无论是石油市场因欧佩克+减产和充足的闲置产能而牢牢停留在一定区间内，还是铜价在可再生能源需求飙升和更传统消费领域的紧张之间徘徊，近几个月来世界各地的商品价格一直处于停滞状态。此外，欧洲的天然气波动率已回到供应危机前的水平。

　　这使得全球市场中的另一个领域成为了主导性交易之一，即押注市场不会出现大幅波动。随着股市上涨和数十亿美元流入押注持续平静的交易所交易基金（ETF），宏观波动率一直在下降。

　　然而，在大宗商品市场中看到如此长时间的停滞不前却是不寻常的。从新冠疫情到俄乌冲突升级，近年来一直有一系列事件导致价格剧烈波动，并为全球最大的这些原材料贸易商带来了丰厚的利润。

　　Tiberius Group AG的投资组合经理Jo Harmendjian表示：“很明显，至少对于大宗商品来说，今年不是一个势头强劲的一年，唯一可以赚钱的方法是找到如果什么都不发生就能赚钱的结构，比如通过明智地卖出波动率来产生的回报。”

　　在一个高度波动的世界中，押注价格稳定是一种更加冒险的做法，原因是俄乌冲突还未停歇，也门胡塞叛军还在红海攻击船只，今年全球经济的许多部分都将举行选举。周三铜市场的急剧反弹提醒了那些押注于市场持续停滞的人们，供应风险在这些市场中仍然很大。

　　做空市场波动通常需要卖出没有到期价值的期权合约。这个过程非常类似于提供保险——如果合约没有支付，交易者可以保留对方支付给他们的保费，但如果合约支付了，他们则面临巨大损失的风险。

　　其中，一些金属，如锌和铝，在能源危机导致的供应损失飙升后遭受了损失。如今，它们又受到工业需求急剧下滑的打击。锌的隐含波动率处于三年低点，而铝则接近四年低点。此外，由于暖冬和健康的库存，欧洲天然气价格回落，波动性大幅下降。

　　金属市场窄幅震荡的交易令一些对冲基金感到痛苦，这些对冲基金去年曾利用期权押注大幅上涨，而短线波动交易日益流行反映出策略的转变，因投资者希望在低迷的市场中维持回报。

　　风险业务

　　然而，短期波动率头寸的累积伴随着风险，当交易者急于解开这些头寸时，它们可能加剧大宗商品市场中的下一个波动。

　　例如，在2018年大宗商品波动率的大幅下滑随后出现飙升，导致一家相对较小的基金在可能超过1.5亿美元的损失面前清盘。

　　当然还有一些显著的例外情况存在于平静的市场中。由于价格飙升，黄金波动率一直在上升，可可市场也面临着重大稀缺性，同样导致了巨大的价格波动。

　　但在其他方面，大宗商品正在反映出全球市场中看到的趋势。

　　例如，欧洲天然气期权的波动率已降至2021年12月以来的最低水平——在俄乌冲突之前的几个月引发市场危机。经济增长缓慢也发挥了作用，削弱了德国等主要工业中心的能源需求。

　　尽管如此，该地区在失去大部分俄罗斯管道燃料进口后，仍然容易受到意外供应中断的影响。

　　在石油市场，停滞的迹象很明显。布伦特原油期货刚刚经历了两年半来最狭窄的周价格区间。波动率最近降至2020年1月以来的最低水平，最近在伦敦的一次石油聚会上的交易者对即将出现的大幅波动缺乏强烈信念。

　　Optiver石油期权负责人Anurag Maheshwarii表示：“低宏观波动率绝对是导致石油隐含波动率降低的原因之一，但价格在过去几周内范围内波动可能是最强的原因。”“系统性波动率卖出策略也主导了这一流动。”（智通财经）




 
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    3月13日-3月14日铜价出现大幅波动，沪铜主力一度涨至高点72470元/吨，突破去年1月以来高点；LME铜触及8976.5美元/吨，为去年4月以来新高，均有突破震荡区间。我们认为此轮价格短期快速走强背后主要是预期交易叠加资金因素。

　　自去年12月份开始，铜精矿现货加工费TC连续大幅回落，截至最新数据已经跌至11美元/吨，给冶炼利润造成比较大的冲击，并出现利润亏损的局面；TC的价格是矿企与冶炼厂博弈的结果，一定程度上反映了铜精矿的供需情况，去年12月长单TC谈判以来，矿企扰动不断，南美铜矿开采干扰率迅速上升，铜精矿面临供给不足的预期，TC连连下挫。

　　TC连续回落，冶炼与矿企的利润平衡被打破，3月13日国内炼厂组织会议通过联合减产，集中检修以及压减部分产能等方面希望达成一致性决议，传闻某大型炼厂将削减部分亏损产能，由矿的紧张预期传导到了精炼铜供给收缩预期，成为价格上涨的引爆点。

　　除了来自基本面供给收缩预期的推动，实则宏观面也出现了类似于去年1月的预期交易，主要集中在海外降息预期偏乐观和国内政策预期对年内需求的支撑。美国官方公布的制造业数据出现收缩，鲍威尔强调年内将降息，但仍视数据而定的模糊态度，市场给予6月降息的预期定价，同时美国经济将软着陆，美元指数出现一定程度回落，金价突破性走高，铜价也有一定提振。

　　这一轮价格推升伴随了短期内的大幅增仓，沪铜持仓量增至54万手为近几年新高；同时相关有色股票也出现了比较明显的上涨。值得注意的是，自3月1日开始沪铜期权交易热度明显上升，隐波指数从8%涨至16%，出现连续回升，反应市场情绪热度上升，价格波动率抬升。

　　目前传闻某大型炼厂减产，尚未得到明确确认，且组织内部并未形成一致性决议。在过去几年TC与长单TC均较低的年份，精炼铜产出受影响程度有限，且减产导致的供给收缩并不有助于利润的修复，因此实际产量损失在二季度集中检修季有待观察，同时原料一端1-2月国内铜精矿进口量维持高位，关注二季度实际进口量是否有明显减量。

　　降息预期的反复在全年宏观逻辑中贯穿始终，当前的乐观交易的持续性存疑，美国2月CPI反弹至3.2%，核心通胀韧性较强，美联储进行预期管理的主要方向或是继续引导市场预期修正。

　　目前阶段处在淡旺季交替的过渡期，基于流动性扩张与政策预期对远期需求进行定价，这在去年商品运行的逻辑中就是预期与现实证伪的反复交替。我们认为全球经济尚未走势衰退阴霾，经济实际增速重心下移，而铜产业本身，当前下游需求恢复缓慢，季节性累库超预期，30万吨累库级别为近4年新高，后期通过高价进行消化难度较大，且海内外现货均维持贴水状态，进入旺季后需求的弱现实逻辑回归仍将对价格形成一定压制。

　　总结而言，铜价在预期与资金层面的大幅拉升，交易逻辑的持续性不足，后期现实证伪带来的预期差交易仍对价格形成压力，铜价延续区间运行走势的概率较大，短期关注高位资金博弈的状态变化，可以择机进行一些做空波动率策略；中期来看，需求逻辑的回归或使得价格难以在高位维系，价格或将回到前期震荡区间。（正信期货）

　　




 
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　　交易者们正在押注大宗商品价格的波动率下降，这与大宗商品行业以往以剧烈的繁荣和衰退循环而闻名的历史形成对比。

　　据了解，无论是石油市场因欧佩克+减产和充足的闲置产能而牢牢停留在一定区间内，还是铜价在可再生能源需求飙升和更传统消费领域的紧张之间徘徊，近几个月来世界各地的商品价格一直处于停滞状态。此外，欧洲的天然气波动率已回到供应危机前的水平。

　　这使得全球市场中的另一个领域成为了主导性交易之一，即押注市场不会出现大幅波动。随着股市上涨和数十亿美元流入押注持续平静的交易所交易基金（ETF），宏观波动率一直在下降。

　　然而，在大宗商品市场中看到如此长时间的停滞不前却是不寻常的。从新冠疫情到俄乌冲突升级，近年来一直有一系列事件导致价格剧烈波动，并为全球最大的这些原材料贸易商带来了丰厚的利润。

　　Tiberius Group AG的投资组合经理Jo Harmendjian表示：“很明显，至少对于大宗商品来说，今年不是一个势头强劲的一年，唯一可以赚钱的方法是找到如果什么都不发生就能赚钱的结构，比如通过明智地卖出波动率来产生的回报。”
 
　　在一个高度波动的世界中，押注价格稳定是一种更加冒险的做法，原因是俄乌冲突还未停歇，也门胡塞叛军还在红海攻击船只，今年全球经济的许多部分都将举行选举。周三铜市场的急剧反弹提醒了那些押注于市场持续停滞的人们，供应风险在这些市场中仍然很大。

　　做空市场波动通常需要卖出没有到期价值的期权合约。这个过程非常类似于提供保险——如果合约没有支付，交易者可以保留对方支付给他们的保费，但如果合约支付了，他们则面临巨大损失的风险。

　　其中，一些金属，如锌和铝，在能源危机导致的供应损失飙升后遭受了损失。如今，它们又受到工业需求急剧下滑的打击。锌的隐含波动率处于三年低点，而铝则接近四年低点。此外，由于暖冬和健康的库存，欧洲天然气价格回落，波动性大幅下降。

　　金属市场窄幅震荡的交易令一些对冲基金感到痛苦，这些对冲基金去年曾利用期权押注大幅上涨，而短线波动交易日益流行反映出策略的转变，因投资者希望在低迷的市场中维持回报。

　　风险业务

　　然而，短期波动率头寸的累积伴随着风险，当交易者急于解开这些头寸时，它们可能加剧大宗商品市场中的下一个波动。

　　例如，在2018年大宗商品波动率的大幅下滑随后出现飙升，导致一家相对较小的基金在可能超过1.5亿美元的损失面前清盘。

　　当然还有一些显著的例外情况存在于平静的市场中。由于价格飙升，黄金波动率一直在上升，可可市场也面临着重大稀缺性，同样导致了巨大的价格波动。

　　但在其他方面，大宗商品正在反映出全球市场中看到的趋势。

　　例如，欧洲天然气期权的波动率已降至2021年12月以来的最低水平——在俄乌冲突之前的几个月引发市场危机。经济增长缓慢也发挥了作用，削弱了德国等主要工业中心的能源需求。

　　尽管如此，该地区在失去大部分俄罗斯管道燃料进口后，仍然容易受到意外供应中断的影响。

　　在石油市场，停滞的迹象很明显。布伦特原油期货刚刚经历了两年半来最狭窄的周价格区间。波动率最近降至2020年1月以来的最低水平，最近在伦敦的一次石油聚会上的交易者对即将出现的大幅波动缺乏强烈信念。

　　Optiver石油期权负责人Anurag Maheshwarii表示：“低宏观波动率绝对是导致石油隐含波动率降低的原因之一，但价格在过去几周内范围内波动可能是最强的原因。”“系统性波动率卖出策略也主导了这一流动。”（智通财经）

　　





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　　期货日报3月14日报道：　　3月13日，A股整体窄幅振荡，沪深两市成交额超1万亿元。市场看涨情绪降温，期权市场交投活跃度下降。当日沪深两市及中金所期权总成交533.42万张，较前一交易日的660.63万张减少19.26%；总持仓923.33万张，较前一交易日的891.42万张增加3.58%。

　　科创50ETF期权成交量基本持平，持仓量增近2%。当日科创50ETF期权总成交82.4万张，较前一交易日减少2.1万张，而持仓量增加4.21万张。从成交最活跃的华夏科创50ETF期权持仓情况看，3月合约总计增持0.76万张，其中认购增持0.69万张、认沽仅增持592张。认购、认沽均有增持，且持仓主要集中在平值附近，短期市场波动加大。

　　50ETF期权成交量回落11.29%，而持仓量回升5.12%。当日50ETF期权总成交132.75万张，较前一交易日的149.64万张减少16.89万张；总持仓193.61万张，较前一交易日的184.18万张增加9.43万张。从3月合约各执行价的持仓情况看，合计增持3.45万张，其中认购增持4.82万张，而认沽减持1.36万张。认购增持、认沽减持，短期市场上行阻力增加。

　　沪深300期权成交量下滑，而持仓量上升。上证300ETF期权成交量降幅为22.93%，深证300ETF期权成交量降幅为17.58%，中金所股指期权成交量降幅为18.49%。与此同时，中金所沪深300股指期权持仓量增幅为0.59%，深证300ETF期权持仓量增幅为10.05%，上证300ETF期权持仓量增幅为1.63%。从交投最活跃的上证300ETF期权持仓情况看，当月合约总计增持0.81万张，其中认购增持1.57万张，而认沽减持0.76万张。认购增持、认沽减持，短期市场偏空振荡为主。

　　隐含波动率方面，市场连续多日窄幅波动，隐含波动率明显走低，中小盘指数期权隐含波动率回落幅度较大，但整体仍维持在中偏高水平。目前上证50ETF当月合约平值期权隐含波动率在15%左右，较前一交易日的14.6%有所回升。历史波动率方面，近一周也呈下行态势。50ETF30日历史波动率为16.02%，沪深300指数30日历史波动率为16.61%。隐含波动率与历史波动率价差近期走扩。

 

　　整体看，隐含波动率持续回落，且大盘股指数认购在虚值部位增持而认沽全面减持，小盘股指数认购和认沽都在平值和浅虚值部位增持，投资者可轻仓介入小盘股指数的跨式多头组合。（作者单位：中信建投期货）


  

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　　期货日报3月13日报道：　　3月12日，沪深两市走势分化，量能连续两个交易日在万亿元上方。具体来看，上证50指数涨0.30%、沪深300指数涨0.23%、中证500指数跌0.32%、中证1000指数涨0.54%。

　　盘后数据显示，50ETF期权市场活跃度上升，持仓量小幅增加。当日期权总持仓1841823张，较前一交易日增加11856张。其中，认购持仓940652张，较前一交易日减少11176张；认沽持仓901171张，较前一交易日增加23032张。持仓量PCR为0.958，较前一交易日提升0.0354。与此同时，全市场合计成交1496427张，较前一交易日增加340289张。其中，认购成交822167张，较前一交易日增加213942张；认沽成交674260张，较前一交易日增加126347张。成交量PCR为0.8201,较前一交易日下降0.0807。

　　其余期权品种成交活跃度多数上升。沪300ETF期权成交量为1191776张，持仓量为1563273张，成交额为6.384亿元；500ETF期权成交量为1034210张，持仓量为1091615张，成交额为8.882亿元；华夏科创50ETF期权成交量为585840张，持仓量为1417074张，成交额为1.546亿元；易方达科创50ETF期权成交量为261536张，持仓量为624532张，成交额为0.685亿元；深100ETF期权成交量为130090张，持仓量为171789张，成交额为0.652亿元；创业板ETF期权成交量为1182333张，持仓量为1275511张，成交额为5.18亿元；深300ETF期权成交量为185650张，持仓量为302284张，成交额为0.95亿元；深500ETF期权成交量为206607张，持仓量为354216张，成交额为1.775亿元；上证50股指期权成交量为51745张，持仓量为80314张，成交额为1.755亿元；沪深300股指期权成交量为126414张，持仓量为175259张，成交额为5.772亿元；中证1000股指期权成交量为205398张，持仓量为239875张，成交额为16.265亿元。

　　当前各品种期权购沽隐含波动率小幅走高。数据显示，50ETF期权加权隐含波动率为0.1582，300ETF期权加权隐含波动率为0.1631，500ETF期权加权隐波为0.2393。华夏科创50ETF期权加权隐波为0.2724。易方达科创50ETF期权加权隐含波动率为0.278，深100ETF期权加权隐含波动率为0.2014，创业板ETF期权加权隐含波动率为0.2520，深300ETF期权加权隐含波动率为0.1506，深500ETF期权加权隐含波动率为0.2187，上证50股指期权加权隐含波动率为0.2136，沪深300股指期权加权隐含波动率为0.1954，中证1000股指期权加权隐含波动率为0.3119。

　　操作上，隐含波动率阶段性走强，短线或可做多创业板、科创50、中证1000等期权波动率。中长期来看，各大指数估值处于历史低位，下方空间有限，但上涨压力也增大，持有现货或期货多头的投资者，建议采用备兑策略（执行价可选压力位附近的价格），以降低持仓成本为主。（作者单位：方正中期期货）


  

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  　　3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中提出，“增强资本市场内在稳定性”。

　　去年10月底召开的中央金融工作会议明确提出，“更好发挥资本市场枢纽功能”，为新时代新征程上资本市场改革发展指明方向、提供遵循。

　　风平浪静好行船。在金融运行中，资本市场具有“牵一发而动全身”的枢纽作用。“增强资本市场内在稳定性”既是“更好发挥资本市场枢纽功能”的内在要求，也是方法论。

　　面对严峻复杂的内外部风险挑战，只有不断增强资本市场内在稳定性，全力维护资本市场平稳运行，才能为资本市场改革发展创造更有力条件，才能促进资本市场更好发挥要素资源市场化配置枢纽、宏观政策传导枢纽、风险防范化解枢纽和市场预期引导枢纽的重要作用。

　　当前，我国经济韧性强、后劲足，结构调整和转型升级不断推进，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本市场平稳运行的基础不断巩固。开年以来，证监会全面强化监管执法、广泛倾听各方声音、积极回应市场关切，有效提振了市场信心，增强了资本市场的内在稳定性。

　　求木之长者，必固其根本。增强资本市场内在稳定性是一项系统工程，需要各方协同，久久为功，要以践行金融工作的政治性和人民性为保障，以加强监管、防范风险为根本，以深化改革、扩大开放为手段，为更好发挥资本市场枢纽功能营造良好环境。

　　践行金融工作的政治性和人民性，是增强资本市场内在稳定性的保障。三十多年来，伴随着中国经济的腾飞，中国资本市场从无到有、从小到大，实现了历史性突破和跨越式发展。但是作为新兴市场，资本市场仍存在发展不充分、不平衡，服务实体经济高质量发展质效待提升等突出问题。要不断加强金融工作的政治性和人民性，切实把党的领导的政治优势、制度优势转化为资本市场的稳定效能。

　　加强监管、防范风险，是增强资本市场内在稳定性的根本。要把“以投资者为本”的理念融入工作全链条，加强监管协同，健全维护资本市场稳定的应急响应机制，坚守主责主业、守牢风险底线。

　　深化改革、扩大开放是增强资本市场内在稳定性的手段。要进一步健全完善资本市场基础制度，促进资本市场融资端、投资端、风险管理端“三端平衡”，推动股票、债券、期货市场协调发展，坚定不移深化资本市场改革，扩大制度型开放。

　　事实上，高质量发展的期货市场，能够为资本市场内在稳定性提供基础与支撑。期货市场的主要功能体现在价格发现、风险管理、资源配置三个方面，其不仅是实体经济的“晴雨表”、现货企业的“避风港”，更是经济转型的“助推器”。

　　首先，作为资本市场的有机组成部分，期货市场平稳与否，运行质量如何，本就是资本市场内在稳定性的基础和重要环节。

　　其次，金融期货为资本市场机构投资者尤其是中长期资金入市，提供了精细化、低成本、高效率的风险管理工具，对于加快资本市场投资端改革具有重要意义。数据显示，沪深300股指期货上市13年来，沪深300指数年化波动率下降了近两成、日均振幅下降超过三成，指数大涨大跌交易日显著减少。

　　最后，套期保值已成为相关上市公司规避价格风险、稳定利润曲线不可或缺的重要手段。数据显示，2023年共有1311家A股公司发布套期保值相关公告，较2022年增加逾15%；上市公司套期保值对业绩改善具有明显作用。数据显示，2022年沪市开展套期保值业务的316家公司，当年实现营业收入15.63万亿元，同比增长12.63%；实现净利润6302.06亿元，同比增长5.39%；营业收入、净利润增速分别高于沪市主板其他实体公司增速4.35个百分点、2.74个百分点。

　　促进期货市场高质量发展，有助于激发资本市场活力，增强资本市场内在稳定性，为资本市场更好发挥枢纽功能提供有利支撑。（来源：期货日报）


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　　2月29日消息：尽管黄金市场一直无法持续保持在每盎司2050美元以上的稳定涨幅，但它目前已成功保持在每盎司2000美元以上的支撑水平。黄金的一个相对强势的重要支柱是持续存在的地缘政治不确定性。
　　
　　汇丰银行的分析师预计，地缘政治不确定性将继续为这一贵金属提供长期支撑，同时，他们强调了一个影响全球经济和金融市场的新因素。
　　
　　在过去的两年中，由于投资者试图保护自己免受不断增长的地缘政治的不确定性影响，黄金一直具有显着的避险吸引力。俄乌冲突已进入第三年，中东危机仍然持续。
　　
　　然而，汇丰银行首席贵金属分析师詹姆斯·斯蒂尔(James Steel)和该行ESG与气候变化研究分析师卡米拉·萨尔米恩托(Camila Sarmiento)的一份新报告表示，他们认为不断加剧的气候危机也正在加剧地缘政治动荡。
　　
　　“包括去年3月袭击马拉维和莫桑比克的弗雷迪风暴、5月袭击缅甸和巴基斯坦的莫查飓风、6月的加拿大森林大火以及8月的毛伊岛森林大火在内的自然灾害暴露了当今关键基础设施的脆弱性，以及世界能源和交通系统在抵御气候变化波动方面的毫无准备。它们还带来了更高的损害成本，”分析师在报告中表示，“与此同时，世界各地的法律体系都在承诺实现零排放，这种转向低碳经济可能也会对经济和社会产生破坏性影响。”,
 　
　　汇丰银行的警告是在世界经济论坛的研究表示，气候危机现在被认为是长期面临的头号风险之后的一个月后发出的。
　　
　　尽管气候变化可能对黄金产生的影响难以衡量，但分析师指出，对投资者来说有一些可衡量的因素。
　　
　　“全球经济收缩对黄金回报波动率有积极影响，而气候变化可能会降低经济增长，”分析师说，“最新的经济模型显示，到2050年温度上升2.2摄氏度可能会使全球GDP减少高达20％，这将对各国产生深远影响。”
　　
　　汇丰银行的分析师还表示，全球粮食生产减少、经济混乱、移民、通货膨胀和金融市场不稳定等因素都将支持黄金的避险吸引力。
　　
　　分析师们还指出，投资者应该不那么关注单个事件，而应关注全球气温上升的更广泛趋势，“我们认为，增加的气候事件频率，而不是任何一个气候事件本身，将支撑黄金需求总量，并维持金价上涨。”
　　
　　黄金不仅是一种稳定的避险资产，斯蒂尔和萨尔米恩托表示，对于希望在其投资组合中改善ESG表现的投资者来说，它也是一种有吸引力的资产。
　　
　　尽管采矿业部门能源密集型并产生大量温室气体，但黄金本身的碳足迹非常低，因为它可以一次又一次地被回收利用。尽管该行业面临着挑战，但汇丰银行还指出，采矿公司正在积极努力减少其碳足迹，这将改善它们的ESG地位；然而，在这一领域还需要做更多工作。
　　
　　“研究表明，尽管存在排放问题，但黄金的碳足迹可以降低投资组合的总足迹。世界金协会发现，在多样化投资组合中持有黄金可以帮助减少其碳足迹。他们的分析发现，与同等规模的标普500指数投资相比，对黄金的中长期投资所产生的排放可以被视为低于与标普500指数投资相同规模的投资所产生的排放。”（汇通网）
　　
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　　期货日报2月29日报道：  盘后数据显示，50ETF期权市场活跃度大幅上升，而受到期日影响，持仓量略有回落。当日期权总持仓2140851张，较前一交易日减少8418张。其中，认购持仓1088455张，较前一交易日减少8921张；认沽持仓1052396张，较前一交易日增加503张。持仓量PCR为0.9669，较前一交易日提升0.0083。与此同时,全市场合计成交2044604张，较前一交易日增加409448张。其中，认购成交1150657张，较前一交易日增加262285张；认沽成交893947张，较前一交易日增加147163张。成交量PCR为0.7769，较前一交易日下降0.0637。

　　其余期权品种成交活跃度多数上升。具体而言，沪300ETF期权成交量为1560783张，持仓量为1616710张，成交额为8.622亿元；500ETF期权成交量为1532124张，持仓量为1185707张，成交额为14.425亿元；华夏科创50ETF期权成交量为976354张，持仓量为1404856张，成交额为2.598亿元；易方达科创50ETF期权成交量为446002张，持仓量为641033张，成交额为0.96亿元；深100ETF期权成交量为139607张，持仓量为195987张，成交额为0.674亿元；创业板ETF期权成交量为1779995张，持仓量为1391980张，成交额为7.242亿元；深300ETF期权成交量为275721张，持仓量为366699张，成交额为1.532亿元；深500ETF期权成交量为473725张，持仓量为420881张，成交额为4.738亿元；上证50股指期权成交量为56967张，持仓量为78834张，成交额为2.018亿元；沪深300股指期权成交量为132413张，持仓量为160778张，成交额为7.364亿元；中证1000股指期权成交量为272337张，持仓量为212289张，成交额为27.494亿元。

　　当日，各品种期权购沽隐含波动率走高，处于历史均值上方。其中，科创50、中证1000等期权隐含波动率接近历史高位，合成标的收平。

　　操作上，短线或可轻仓做多隐含波动率。中长线看，各大指数估值处于历史低位，下方空间有限，但上涨压力也较大，持有现货或期货多头的投资者，建议采用备兑策略，执行价可选压力位附近的价格，以降低持仓成本为主。（作者单位：方正中期期货）


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