期货日报3月5日报道：　　基于当前高铜价逻辑复盘，推演后市逻辑，我们认为，未来降息触发的因素将是宏观最大的利空，叠加工业弱需求，预计铜价面临回调压力。同时，基于新能源消费对铜价的支撑，预计铜价整体运行区间将较过去3年有所收窄。

　　高铜价逻辑复盘

　　2024年以来，受海外降息预期反复修正、传统需求淡季拖累、国内政策预期支撑，内外盘铜价分别在67500—70000元、8120—8700美元/吨区间，重复探底回升轨迹。当前铜价为年内第二次回调至居中水平，同时沪铜维持近月Back结构，反映了市场对全球经济与需求前景、铜价预期均偏弱。CFTC数据显示，2024年以来COMEX铜基金持仓始终为净空头，市场主流趋于看空铜价。

　　海外降息预期即使反复，依然利多铜价。从美联储降息开启时间线看，时点的延后是美国经济软着陆预期的正反馈结果。在实现长期2%的低通胀过程中，制造业PMI、失业率、非农新增就业人数稳健，这也使得几乎任何一次超预期强劲的经济数据公布后，降息预期淡化的同时强化了软着陆信心，因此降息预期延后对铜价仅存在有限的回调影响，而非更大的下跌压力。从降息的结果上看，作为40年来最激进的加息周期，流动性快速收紧对经济与需求前景存在诸多不确定性，而开启降息意味着需求有望恢复热度。

　　国内支持政策的强预期。2024年1月国内超预期降准、2月LPR利率下调，刺激铜价达到阶段性高位。3月份，预计市场对政策的乐观预期对铜价仍有一定支撑，关注政策释放信号强弱。

　　铜矿供应紧张预期仍存。2023年10月，年产量约30万吨的Cobre Panama铜矿停产，市场对全球铜矿供应紧缺预期升温，叠加全球铜冶炼产能扩张，铜矿与精铜供需趋紧，国内铜精矿现货粗炼费快速跌至20美元/干吨附近，为近14年新低。国内一季度CSPT小组会议中有成员呼吁联合减产，CNIA建议减产甚至提前检修停产，春节前国内精铜供应紧张预期对于铜价中枢存在较强支撑。不过，调研发现，一季度国内仅个别冶炼厂开启检修，预计短期精铜供应有望持稳，关注矿端紧张预期能否兑现至精铜供应。

　　后市下跌风险洞察

　　降息触发的背景或是宏观最大的利空。持续高利率对美国经济的负面影响已经体现在地产、消费信心等数据中，且局部风险仍在不断外溢。一旦经济降温趋势确定，美联储不得不让步，被动触发降息。我们认为，这并不是小概率事件，从2023年硅谷银行破产，到2024年美国纽约社区银行股暴跌、加拿大养老基金抛售商业地产等，全球经济存在较大不确定性，尤其是地产行业脆弱性仍存。美联储若被动开启降息，对于铜价并非是工业需求恢复的开始，而是全球经济出现不稳定的利空标志。

　　需求淡季结束后国内消费韧性预计不足。2023年铜消费韧性的关键在于铜杆、锂电铜箔、铜管，但2024年铜管行业面临降温压力，整体消费韧性预计有所减弱。此外，2024年春节假期后国内复工偏弱，淡季特征明确且铜的累库斜率远超历史同期水平，预计一季度淡季结束后下游消费复苏有限。

　　操作上，在缺乏剧烈行情的背景下，投资者可优化品种配置，考虑做多油铜比或金铜比。（作者单位：中信建投期货）
 


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　　春节假期结束后，国债市场开启了新一轮的上涨行情，尤其对于长端和超长端而言，不论现券还是期债都一再刷新市场认知，10年期国债收益率最低下探至2.34%，30年期也降至2.45%，期限利差进一步收窄。而随着市场避险情绪升温，加之本轮大幅上涨累积的止盈需求，债市在上周五快速下挫，10年期国债收益率日内反弹2.5bp，T2406则回吐周内涨幅。3月1日的大幅下挫是否宣告了本轮债牛的终结？本文拟回顾本轮牛市的成因，并对其延续性进行展望。

　　复盘这一轮长债的上涨，可以发现其底层逻辑仍然建立在弱复苏的经济基本面之上，同时，需求偏弱也导致再通胀进程偏缓，较高的实际利率使得市场对于政策利率下调又形成了一致的预期并进行计价。随着中央经济工作会议等将稳中求进作为整体基调，将调整结构作为方向，市场的担忧也逐步淡化，甚至在高涨的市场情绪的加持下对于新出台的楼市放宽限购等政策进一步脱敏。此外，节后资金面也延续了宽松的格局，尽管央行对流动性有所回笼，但存款回流和新债发行偏缓也使得资金无忧，债市上涨的软硬束缚均被打开。

　　机构行为和市场情绪则是本轮上涨几乎“脱离基本面”的原因所在。在确定了利率下行的大方向后，拉长久期成了机构的普遍操作，而30年期国债较高的收益率也使其在资产荒的市场格局中格外亮眼。同时，年前权益市场的下挫进一步推波助澜，使得券商和基金也加入债市狂欢，配置+交易共同促成了此轮牛市。

　　展望后市，笔者认为债牛的尽头仍未到来，原因主要有以下几个方面：一是，政策面或难导致债市的深度回调。二是，基于对政策取向偏稳健的预期，经济基本面预计仍将维持当前的复苏节奏，2月PMI也对此有所印证。三是，资金方面预计将维持均衡偏宽松的格局，虽然3月利率债发行规模将有明显提速，加之后续存在增发万亿特别国债的可能，但央行已明确将再通胀纳入政策目标，故资金明显收紧的可能性不大。四是，3月1日止盈和会前避险情绪已带动收益率明显回调，若会议内容符合市场预期，则止盈压力也会一并打消。五是，虽然长债已经对降息反复炒作，但短端仍受到政策利率的限制，而逆回购利率大概率跟随MLF一同调降，则短端利率的走低也将打开长端进一步下行的空间。

　　期限利差方面，当前30年—10年的利差已经压缩至不足15个bp，但笔者认为博弈曲线走陡仍需等待实质性利空的出现。30年期国债和10年期国债的收益率都是对于长期经济基本面的反映，但由于时间过于遥远，其利差对于20年的时间差里经济基本面的反映或相当有限，故30年—10年的利差并没有硬性的约束，不具备自然反弹的基础。与此同时，由于本轮利差的收窄主要源自对于更高收益率的追求，故两者倒挂的可能性也基本为零，否则资金可以直接选择10年期国债进行配置。而曲线远端想要重新走陡则需要其他资产的回报率出现明显且持续的回升。

　　综合来看，笔者认为本轮债牛有继续演绎的空间，曲线远端的平坦格局也可能进一步延续。（期货日报）

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　　周期行业产品价格随行就市，可供企业自身发挥的空间较为有限。去年猪价长期低于养殖成本的环境里，养殖企业亏损成为必然。

　　2月27日晚间，温氏股份发布业绩快报，当期公司净利润为-63.29亿元，同比下降219.66%，扣非后净利润、降幅与之基本相当。

　　如果从2021年猪价下跌周期算起，该公司近三年扣非后净利润已经累计亏损162亿元。

　　即便如此，温氏股份依旧是头部养殖类上市公司中，经营相对稳健的企业之一。

　　过去两年，受到行业景气度变化等多重因素，*ST正邦、傲农生物相继爆发债务危机，而温氏股份去年三季度末资产负债率低于行业平均值，到年末负债率也只是小幅提升1个百分点至61.3%，整体与最具竞争力的牧原股份相当。

　　从资本开支情况来看，2023年公司固定资产投资为37亿元，今年预计保持40-50亿元之间，不会大幅增长。

　　“当前行业生猪存栏依然处于高位，消费未见明显利好，公司总体对猪价保持审慎乐观的态度。”公司近期接受调研时指出，若2024年畜禽价格持续低迷，公司会以企业安全为首要考量因素，放缓产量增速。

　　猪价反弹还不明朗的背景下，谨慎经营、保证现金流的安全以度过低迷周期，显然是一个不错的选择。

　　出栏增速预计明显下降

　　与其他头部公司相比，温氏股份业务布局兼顾生猪、禽类两大板块。

　　“鸡业实现微利，其他业务如养鸭、动保、投资、农牧设备等相关和配套业务合计盈利超5亿元……”温氏股份称。

　　不过，鸡业等方面的盈利，不足以对冲掉生猪业务的亏损。

　　在上述总计63亿元的亏损当中，温氏股份生猪业务亏损金额便高达55-58亿元，成为上市公司亏损的最主要原因。

　　其中关键在于，猪价低迷所带来的长期成本倒挂。

　　相关数据显示，2023年四季度温氏股份肉猪养殖综合成本为16.3元/公斤，全年拉平后综合成本为16.6-16.8元/公斤。

　　比较公司披露的各个月度销售数据，除了去年8月销售价格短暂超过16.8元以外，其他绝大多数月份售价在15元及以下水平运行，同年12月更是跌破14元。

　　所以，分季度经营趋势上看，温氏股份去年亏损主要集中在上半年，三季度实现小幅盈利后，四季度重回亏损。

　　需要指出的是，与同行业头部公司相比，温氏股份全年63亿元的亏损金额并不算多。

　　先说牧原股份，该公司生猪养殖成本在上市公司中成本最低，2023年完全养殖成本为15元/公斤，同期温氏股份肉猪养殖综合成本约16.6-16.8元/公斤。

　　看似成本相差不到2元，但是在动辄上千万头的销售基数下，已经足以决定养殖企业的盈亏与否。

　　去年，也是牧原股份上市近10年以来首次出现亏损，亏损金额达到43亿元（业绩预告中位数），略少于温氏股份。

　　“几乎没有公司成本比牧原股份更低，后者就如同一道分水岭，只有牧原股份扭亏，其他同业公司才有盈利的可能。”本报前期报道指出。

　　至于新希望、*ST正邦去年能够实现盈利，均是受到非经常性损益的带动，两家公司扣非后净利润依旧亏损超过45亿元。

　　前者是受到肉禽与食品深加工业务引进战略投资，带来51亿元-52亿元的利润拉动，后者则是实施以股抵债产生至少175亿元的重整收益，生猪业务依旧出现30亿元-40亿元的亏损。

　　进一步复盘近三年头部猪企出栏数据可以看出，温氏股份出栏量增长慢于其他同业公司。

　　其中，牧原股份20212022年出栏量净增加均超过2000万头，2023年出栏量开始放缓；新希望，是在2022年猪价反弹期间出栏量增长较为明显。

　　温氏股份，则是在2023年出栏量明显增加，整体出栏放量节奏滞后于同行，虽然就此错过了2022年猪价的阶段性反弹行情，却是为公司穿越低迷周期赢得了一定空间。

　　此外，按照温氏股份规划，暂时也没有在2024年大幅提升出栏量的计划，其表示“公司制定2024年肉猪（含毛猪和鲜品）销售目标约3000-3300万头。”

　　这相当于，是在2023年2626.22万头的基础上，出栏同比增长14.24%～25.67%，增速显著低于2023年同期的47%。

　　谨慎的理由

　　上述温氏股份偏谨慎的选择，与近几年养殖行业发生的诸多变化不无关系。

　　4100万头、3700万头能繁母猪，是《生猪产能调控实施方案(暂行)》所确定的正常保有量和最低保有量。对此可以简单理解为，能繁母猪数量跌破4100万头，预示着行业供给端出现收缩，猪价上涨的可能性增加。

　　而就在今年1月，上述存栏数据刚好由去年1月的4142万头跌至4067万头，难道猪价马上就会就此反弹？

　　这显然不现实。与前些年相比，供给端至少出现了两点明显变化。

　　首先，是生产和养殖效率的提升。广发期货、涌益咨询数据显示，2021年窝均健仔数在9到10.5头之间波动，2022年初开始该指标持续走高，到2023年下半年时曾连续多月维持在11.5头左右。

　　“之前母猪一胎可以生产10只左右，现在生产11只的情况十分普遍。”近期某头部养殖企业人士也曾反馈称。

　　其次，2022年大规模出现二次育肥（将已经出栏的生猪，再加以育肥获取更高的出肉率），则会阶段性增加生猪的出栏体重，比如120公斤出栏的生猪经过二次育肥后可以达到180公斤，硬生生多出了1/3的体重。

　　这意味着，市场阶段性的实际供给会明显高于4100万头的“名义产能”。此时还盯着4100万头的存栏数据不放，与刻舟求剑无异。

　　或许也是基于上述变化，近期农业农村部表示“优化调整生猪产能。完善生猪产能调控实施方案，适度放宽调控绿色区间下限。”

　　此外，虽然各家生猪养殖龙头出栏增长节奏有一定差异，但是相比于2020年均出现了至少一倍以上的增长，市场占有率随之提升。

　　21世纪经济报道记者前期统计结果显示，包括牧原股份、温氏股份在内的10家样本上市公司，2022年、2023年其生猪出栏量合计为1.12亿头和1.29亿头，占当期全国生猪出栏量的16%、17.75%，2023年市占率进一步提升近2个百分点。

　　而相比于散户、中小型养殖企业，上市公司的融资能力更强，对猪价低迷承受的时间更长。

　　除非如*ST正邦一般出现债务危机，否则产能去化速度整体更慢，进而拖后新一轮猪周期的来临。

　　接下来，随着更多年报数据的发布，相关上市公司的资金流、负债率及短期偿债能力，预计也将成为行业关注的重点。

　　因为，包括*ST正邦、傲农生物在内，至少有三家公司去年三季度末资产负债率超过85%。

　　在行业资金压力越来越大背景下，放缓扩张节奏、保护好自身现金流才是明智选择。（21世纪经济报道 ）

　　




 
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　　2月28日，A股市场出现放量大幅震荡的走势。沪指在早盘一度震荡回稳，但随着小微盘股的持续回落，也随之震荡走低。截至收盘，上证指数跌1.91%，报2957.85点；深证成指跌2.4%，报9047.1点；创业板指跌2.51%，报1748.97点。

　　沪深两市合计成交1.36万亿元，较上一交易日放量3666亿元，为龙年首次突破万亿元，创两年多来新高。北向资金全天净买入13.4亿元，为连续第二日净买入。

　　微盘股指数跌近10%

　　昨日A股大幅震荡的背后，是微盘股的快速下跌。以Choice微盘股指数为例，昨日重挫近10%。该指数自2月8日的盘中低点862.08点到昨日的盘中高点1366.82点，区间最高涨幅超58%。

　　昨日尾盘，曾走出13连板的克来机电跌停，对短线情绪打击较大，多只高位股纷纷跟跌。交易行情显示，克来机电28日大幅高开，开盘后股价震荡下行，临近尾盘，股价封跌停板，收盘报36.93元。

　　国海证券分析师李杨表示，2021年至2023年连续三年微盘策略相对于中证全指走出了20%以上的超额收益。微盘股超额收益与2021年茅指数行情相似，正是最后几个月的拥挤交易导致行情加速见顶。极致化的行情或将演绎出反转结构，风格主线将回归至大盘价值。

　　Sora概念股走向分化

　　从概念板块来看，前期大火的Sora概念股走向分化，华扬联众、国脉文化双双录得8连板，此前录得8连板的睿能科技跌停。

　　27日晚，上述3家公司相继发布股价异常波动的公告，称公司主营业务中暂未涉及Sora业务。

　　华扬联众表示，公司目前没有从事AI技术的基础研发工作。AI相关技术应用短期内对公司经营业绩不构成重大影响，后续发展还存在较大不确定性。

　　国脉文化称，公司AIGC相关技术仅初步在内部试用中，且前期投入规模有限，短期内对公司经营业绩不构成重大影响，后续发展还存在较大不确定性。

　　睿能科技称，公司的核心技术和产品不涉及“SRAM芯片”“Sora”等热点概念。

　　广发证券表示，从投资维度来看，短期内，Sora概念的主题意义更为显著，商业化进程仍需观察。一方面，当前的局限性需逐步解决；另一方面，版权合规、内容伦理等课题仍是AIGC类应用需要克服的挑战，文生视频也不例外。

　　恢复巩固市场信心不可懈怠

　　复盘昨日的市场，传言引发市场震荡，进而诱发更多资金获利了结，多日累积的多头情绪深受打击，恐慌情绪再现，这一连锁反应远超市场预期。

　　“现在我们不能懈怠，不能因为市场涨了几天，大家就认为没事了。市场信心的恢复与巩固，还是要一鼓作气持续下去，才能彻底扭转整个市场卖压较大、下跌的态势。”中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长吴晓求近日在接受媒体采访时表示。

　　中信建投证券首席策略官陈果认为，虽然后续市场可能面临一些震荡反复，但综合各类条件看，市场底部前期已经确立，战略上需走出熊市思维，战术上则可徐徐图之。

　　方正证券分析师赵伟表示，2635点至3000点左右的“V”形反转已确立，围绕3000点附近的震荡大概率会出现加剧的状况。市场的“赚钱效应”在第一目标实现过程中逐步恢复，但场外资金还未大规模入场，随着不坚定的资金出清，场外资金迎来入场契机，接下来行情大概率会在犹豫与分歧中继续震荡上行。

（上海证券报）

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　　美联储货币宽松周期内，经济通常出现不同程度衰退或降温，而后随着政策效果的显现，经济向好修复。大类资产行情走势的宏观逻辑与此一致，货币周期与经济周期的错位以及交易抢跑的情况使得行情在周期内出现拐点。对于我国金融市场的影响主要体现为美元流动性充裕带动外资回流以及降低对国内货币政策的制约。复盘历史，对我们更好地理解和预判本轮美联储货币政策转向以及构建趋势策略具有较大价值。

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。

　　历次降息回顾

　　以首次降息为起点且以首次加息前作为一个货币宽松周期，则美国20世纪90年代以来共经历了五轮宽松周期，均为预防式降息。

　　前两轮分别在1995年7月至1997年2月、1998年9月至1999年5月，宽松周期分别持续了628天、274天，两轮周期均累计降息3次共75BP，前者政策目标利率由6%下调至5.25%，后者政策目标利率由5.5%下调至4.75%。由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，当时美联储官员表示适度放松政策是可取的。

　　第三轮在2001年1月至2004年5月。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50BP。但美股持续下挫侵蚀私人部门财富，为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，2001年1月开始降息，累计降息13次共550BP，政策目标利率由6.5%下调至1.00%，宽松周期持续了1274天。

　　第四轮在2007年9月至2015年11月。次贷危机冲击金融系统稳定性，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525BP，政策目标利率由5.25%下调至0.25%，宽松周期持续了3012天。

　　第五轮在2019年8月至2022年2月，在美国经济初具降温苗头时，美联储预防式降温，且随着新冠疫情来袭，宽松工具快速加码。本轮累计降息5次共225BP，政策目标利率由2.5%下调至0.35%，宽松周期持续了959天。

　　观测过往的宽松周期，可以发现，21世纪利率中枢明显下行，降息周期延长。近两次货币周期中，高利率维持200—450天，降息累计幅度在225—500BP。

　　根据2023年12月FOMC会议点阵图所显示的利率中值路径，本轮降息周期时长两年以上，累计降息幅度将超过260BP，从市场及幅度看与2019年情形较为类似。

　　分析人士：A股市场迎中长期利好

　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。（来源：期货日报）



    免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

   　美联储货币宽松周期内，经济通常出现不同程度衰退或降温，而后随着政策效果的显现，经济向好修复。大类资产行情走势的宏观逻辑与此一致，货币周期与经济周期的错位以及交易抢跑的情况使得行情在周期内出现拐点。对于我国金融市场的影响主要体现为美元流动性充裕带动外资回流以及降低对国内货币政策的制约。复盘历史，对我们更好地理解和预判本轮美联储货币政策转向以及构建趋势策略具有较大价值。

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。

　
　　历次降息回顾

　　以首次降息为起点且以首次加息前作为一个货币宽松周期，则美国20世纪90年代以来共经历了五轮宽松周期，均为预防式降息。

　　前两轮分别在1995年7月至1997年2月、1998年9月至1999年5月，宽松周期分别持续了628天、274天，两轮周期均累计降息3次共75BP，前者政策目标利率由6%下调至5.25%，后者政策目标利率由5.5%下调至4.75%。由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，当时美联储官员表示适度放松政策是可取的。

　　第三轮在2001年1月至2004年5月。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50BP。但美股持续下挫侵蚀私人部门财富，为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，2001年1月开始降息，累计降息13次共550BP，政策目标利率由6.5%下调至1.00%，宽松周期持续了1274天。

　　第四轮在2007年9月至2015年11月。次贷危机冲击金融系统稳定性，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525BP，政策目标利率由5.25%下调至0.25%，宽松周期持续了3012天。

　　第五轮在2019年8月至2022年2月，在美国经济初具降温苗头时，美联储预防式降温，且随着新冠疫情来袭，宽松工具快速加码。本轮累计降息5次共225BP，政策目标利率由2.5%下调至0.35%，宽松周期持续了959天。

　　观测过往的宽松周期，可以发现，21世纪利率中枢明显下行，降息周期延长。近两次货币周期中，高利率维持200—450天，降息累计幅度在225—500BP。

　　根据2023年12月FOMC会议点阵图所显示的利率中值路径，本轮降息周期时长两年以上，累计降息幅度将超过260BP，从市场及幅度看与2019年情形较为类似。

　　分析人士：A股市场迎中长期利好

　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。（来源：期货日报）


　　免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

   　美联储货币宽松周期内，经济通常出现不同程度衰退或降温，而后随着政策效果的显现，经济向好修复。大类资产行情走势的宏观逻辑与此一致，货币周期与经济周期的错位以及交易抢跑的情况使得行情在周期内出现拐点。对于我国金融市场的影响主要体现为美元流动性充裕带动外资回流以及降低对国内货币政策的制约。复盘历史，对我们更好地理解和预判本轮美联储货币政策转向以及构建趋势策略具有较大价值。

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。

　
　　历次降息回顾

　　以首次降息为起点且以首次加息前作为一个货币宽松周期，则美国20世纪90年代以来共经历了五轮宽松周期，均为预防式降息。

　　前两轮分别在1995年7月至1997年2月、1998年9月至1999年5月，宽松周期分别持续了628天、274天，两轮周期均累计降息3次共75BP，前者政策目标利率由6%下调至5.25%，后者政策目标利率由5.5%下调至4.75%。由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，当时美联储官员表示适度放松政策是可取的。

　　第三轮在2001年1月至2004年5月。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力加息50BP。但美股持续下挫侵蚀私人部门财富，为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，2001年1月开始降息，累计降息13次共550BP，政策目标利率由6.5%下调至1.00%，宽松周期持续了1274天。

　　第四轮在2007年9月至2015年11月。次贷危机冲击金融系统稳定性，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525BP，政策目标利率由5.25%下调至0.25%，宽松周期持续了3012天。

　　第五轮在2019年8月至2022年2月，在美国经济初具降温苗头时，美联储预防式降温，且随着新冠疫情来袭，宽松工具快速加码。本轮累计降息5次共225BP，政策目标利率由2.5%下调至0.35%，宽松周期持续了959天。

　　观测过往的宽松周期，可以发现，21世纪利率中枢明显下行，降息周期延长。近两次货币周期中，高利率维持200—450天，降息累计幅度在225—500BP。

　　根据2023年12月FOMC会议点阵图所显示的利率中值路径，本轮降息周期时长两年以上，累计降息幅度将超过260BP，从市场及幅度看与2019年情形较为类似。

　　分析人士：A股市场迎中长期利好

　　1月下旬以来，在国常会定调和部署资本市场发展后，央行降准加定向降息、证监会优化融券机制、国资委将全面推开上市公司市值管理考核等实际政策陆续落地。与此同时，证监会发声“以投资者为本”，均对A股形成提振。

　　“从市场表现可以看到，央行1月24日宣布降准后，市场情绪明显好转，表现为A股在次日收出一根大阳线；央企市值纳入业绩考核等政策调整，有利于引导央企负责人更注重控股上市公司的市场表现，近日中字头央企国企指数表现较优，形成结构性行情。”南华期货股指期货分析师王映告诉期货日报记者，此外，融券机制进一步优化、暂停限售股出借等，虽然对A股整体影响有限，但融券机制接连调整，政策面维稳的意图较浓，一定程度对A股形成托底力量。

　　总体来看，王映表示，近期A股市场对于政策的调整反应快速且短暂，走势呈现“快跌快涨”特征，反映出市场情绪面的敏感度较高。

　　申银万国期货研究所股指期货分析师贾婷婷认为，从中长期考虑上述政策，其对股市和经济的利好将持续显现。其中，降准方面，可向市场投入更多的流动性，降低银行负债成本，利于下调实体经济融资成本；进一步优化融券机制方面，此前资本市场一直对通过出借券源变相减持存在较大争议，此次政策缓解了市场对这方面的担忧，营造了更公平的市场环境；全面推开上市公司市值管理考核方面，有利于让市净率和市盈率均处于超低水平的权重股的配置价值凸显。

　　展望未来，市场仍对更多的利好政策出台抱有希望。王映认为，在降准以及前期银行降低存款利率的基础之上，2月调降LPR的概率仍大。贾婷婷表示，资本市场的各项制度将继续完善，投融两端功能建设也将不断提升，进而促进金融市场更高效地服务实体经济。

　　此外，值得注意的是，在开年来国内政策利好频发下，国外政策转向也备受市场关注。期货日报记者了解到，当前美联储降息预期有所回落，本周四将迎来美联储今年首场利率决议会议。

　　“近期，受美联储降息预期减弱的影响，北向资金整体呈净流出状态。预计本周FOMC会议大概率维持联邦基金利率不变，建议关注会议释放的信号。”王映表示，短期看，美联储态度在鹰鸽之间转换，基于此，北向资金流动方向来回切换。若美联储态度没有太大的转变，则对北向资金流动金额与方向的影响也相对有限；但若降息预期明显调整，则将带动北向资金出现一定波动，A股走势也将一定程度上受到影响。

　　贾婷婷对本周美国即将公布的利率决议持相同观点。她认为，由于近期美国数据表现良好，本周的FOMC会议大概率维持利率不变。从对国内市场的影响看，随着全球经济的走弱，美联储后续仍可能降息，从而降低资金成本，对我国而言可以打开宽松政策的空间，人民币资产的吸引力也将提升，从而吸引海外资金流入。此外，也要结合国内市场流动性和经济基本面表现考虑。当具体政策可以支持基本面好转时，股指就有望迎来较为坚挺的上涨行情。

　　“今年美联储降息基本板上钉钉，中美利差收窄有利于国内货币政策的调整，同时美联储降息将驱动北向资金净流入，长期利好A股。”王映说。

　　此外，受访市场人士表示，开年以来资本市场的波动促使投资者谨慎情绪升温。日前证监会部署今年资本市场工作时也表示要“着力增强资本市场内在稳定性”。接下来在市场仍有可能面临波动的情况下，股指期货、期权等衍生工具将继续发挥风险管理的作用。

　　在贾婷婷看来，今年全球恐面临较多的风险事件，股指市场的波动将随之加大。在此情况下，股指期货的成交量和持仓量都有望增加，市场一方面有套保需求，另一方面也有投资需求。从当前点位看，股指向下的空间有限，投资者可以利用短期扩大的贴水进行买入套保，若风险事件来临，则可以利用股指期货进行卖出套保对冲，或者利用股指期权进行短期波动率交易。（来源：期货日报）


　　免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

 
　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。（作者单位：广州期货）




 
    免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

　　期货日报1月31日报道：政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。（作者单位：广州期货）



    免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

　　政策转向节点基本面表现

　　美联储FOMC在决定货币政策立场时，评估了一系列可能影响当前和未来经济发展路径的因素。在非危机时期，美联储实施积极的货币政策通常为了使过高的失业率、过低的通胀率回归到政策目标水平，以促进经济发展。而在危机时期，维持经济及金融体系稳定的紧迫性凸显，对于就业和物价双重目标的容忍度提高。由于货币政策执行不仅基于对经济现状的评估，更是基于对经济预期发展路径的评估，故货币政策转向通常前置于经济周期拐点。

　　在预防式降息周期中，货币政策前瞻性布局，经济衰退在货币宽松周期内出现。结合经济基本面看，由于经济韧性及传导时滞，美联储通常以货币宽松政策提前应对衰退风险。过去五轮降息周期均为预防式降息，即首次降息时基本面降温但未大幅恶化，在降息周期中制造业PMI、GDP等经济指标呈先抑后扬态势。对应经济衰退发生时点考虑，美联储宽松货币政策较衰退来临提前2—12个月。

　　类似的，预防式降息意味着在看到失业率等指标有抬升苗头时即出手控制，以期实现经济软着陆或降低经济衰退幅度。复盘历史，可以发现，在首次降息时，失业率通常处于小幅抬升或有抬升苗头阶段，而在货币宽松周期内，失业率快速攀升后触顶回落。

　　相比加息周期，通胀数据对于宽松周期的信号作用不强，但首次降息多出现于核心通胀处于2%或以下。复盘历史，通胀走势在货币宽松周期内规律不明显，整体呈先抑后扬走势，但节奏及幅度分化较大，取决于政策刺激效果及当时经济基本面情况。从首次降息的信号看，通胀数据可高于2%的政策目标，但一般处于下行通道或振荡阶段，美联储更关心的核心PCE指标基本处于2%或以下水平。

　　综上所述，历史规律显示，一是主要经济基本面指标在货币宽松周期内呈先抑后扬态势，体现为制造业PMI实现由衰退向扩张的逆转，失业率触顶回落；二是首次降息通常出现在制造业PMI处于荣枯线以下或处于明显下行通道、GDP增长降温、核心PCE处于2%或以下的背景下，非常规工具带来的美联储扩表通常出现在危机冲击或长期低利率环境下。而从最近的数据看，美国制造业PMI有企稳迹象，核心CPI整体延续回落态势但距2%的目标仍有距离，经济指标组合显示当前降息的必要性和可能性均不高。

　　货币周期内的行情规律

　　由于货币宽松直接意味着金融流动性增强，美股抢跑交易明显。但之后，随着首次降息利好的兑现及经济衰退的到来出现回撤。不过，在预期好转及经济指标企稳后，美股重回上行通道，整体呈V形走势。回撤的幅度及时间取决于政策效果及基本面走势。波动率在降息周期内逐步上行，且市盈率估值修复规律不明显。过去四轮货币宽松周期内，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数的涨跌幅均值分别为+23%、+27%、+53%，自最高价的最大跌幅均值分别为-18%、-20%、-29%，自最低价的最大涨幅均值分别为+97%、+110%、+162%。

　　美债交易同样抢跑，但幅度及时间较美股保守，且主要行情出现在货币宽松周期前半段。首次降息后，美债通常出现短暂的止盈操作，后进入大幅走强的趋势性行情，利率到达阶段性底部。结合期限利差分析，期限利差在首次降息后快速修复，带动利率曲线呈牛陡形态。

　　对于我国资本市场而言，美联储货币宽松周期意味着美元流动性充裕，外资对包括我国在内的新兴市场流向规模理论上加大，但股市实际受国别之间经济基本面及预期的影响，债市意味着释放更多流动性的外部约束减少。复盘历史，我国股债走势整体呈现“以我为主”特征，受国内经济周期及货币政策周期影响，当中美两国周期共振时，我国股债市场与美国市场同向运行的概率较大。在2007年美国货币宽松周期，我国同受金融危机及美元流动性紧缩影响，股市快速走熊，拐点较美股有所提前。在2019年美联储货币宽松周期，除了2020年新冠疫情的影响，美股在流动性极其宽松背景下整体延续振荡上行趋势，我国股市受经济修复斜率偏缓的影响则偏强振荡。

　　货币政策周期位置判断

　　美联储2023年12月FOMC点阵图传递积极信号，一是将2024年利率预测中值下调至4.6%，预期降息3次，且无官员预测2024年利率高于当前，即预期加息结束；二是在降息的预期路径下，美联储下调2024年GDP增速预测和通胀预测，说明美联储基于增长放缓、通胀取得进展，开始释放较明确的降息信号。随后的议息会议声明对经济运行及通胀的表述措辞有所调整，将经济活动“在三季度强劲扩张”改为“三季度后有所降温”，将通胀从“居高不下”改为“在过去一年有所缓解”。鲍威尔发言表示，参会者在本次会议上正在讨论何时降息的问题。而2024年1月3日，美联储公布2023年12月议息会议纪要，关键表述包括“参会官员认为政策利率可能已经见顶，但实际货币政策路径取决于经济表现”“参会官员普遍强调货币政策应在一段时间内保持谨慎，未来路径取决于经济数据，保留若通胀再次反弹而采取再次加息的可能”等，显示了美联储仍对货币政策留有空间，倾向于引导市场理性看待货币政策转向。

　　从近期的基本面变化看，美国经济增长在2023年三季度超韧性强劲后在四季度出现降温苗头，但12月中下旬以来经济数据再度表现强劲。美国2023年四季度GDP年化环比增长3.3%，低于前值的4.9%，但高于预期及长期经济增速。分项看，个人消费环比折年率小幅回落，但维持韧性。结合2023年12月通胀、就业、消费零售数据超预期分析，消费对经济仍有支撑。美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期及前值，踏上荣枯线；Markit服务业PMI初值为52.9，高于预期和前值；1月密歇根大学消费者信心指数回升至78.8，为2021年7月以来的最高值。美国经济短期韧性仍存，一方面降低了经济衰退风险，减轻了美联储货币政策转向的紧迫性；另一方面总需求降温温和暗示通胀大幅快速回落的概率下降，叠加地缘政治确定性，通胀回落节奏的不确定性仍大。

　　从目前的资本市场对降息操作的提前交易看，从乐观至保守排序，分别为美股>联邦基金利率期货>美债、商品。美股自2023年年初整体振荡上行，在8月有所回调，而10月底再度上扬，2024年以来延续强势，对经济软着陆、货币政策转向等利多已较大程度提前反应。美债收益率交易抢跑时间更早，但交易行为谨慎。历史行情显示，美债十年期及两年期收益率通常在最后一次加息或加息终点的平台期突破政策利率，并触及阶段性高点，之后开启下行通道。本轮行情走势明显不同，美债十年期收益率在2022年11月与联邦基金目标利率相交后，持续处于联邦基金目标利率下沿，即使2023年10月走出阶段性高点4.98%，也仍低于目标利率52BP，目前低于目标利率140BP，与2023年二季度持平。而从期限利差角度看，目前十年期与两年期利差处于倒挂状态，后续还有修复空间。

　　A股市场估值有望重塑

　　对我国股市而言，一方面，美国经济软着陆概率加大、货币政策年内转向预期充分，意味着外需失速下行概率不大，对我国经济长期稳中向好形成一定支撑；另一方面，北向资金2023年8月以来持续出现月度净卖出现象，成为股指偏弱的原因之一。美联储货币政策转向带来的流动性充裕有利于促进外资回流。随着流动性修复、经济基本面向好、市场信心改善，今年股市估值有望重塑，但过程存在较多扰动，我们维持短线谨慎、中长线乐观的观点。

　　对于债市而言，中美货币政策差距收敛，客观上有利于增强国内货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。1月24日，央行决定于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日，开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。二者合计节约金融机构资金成本近150亿元/年。全面降准力度较过去两年“加大”，节奏“超前”，释放积极的政策信号，有助于提振市场信心，同时这是在1月以来资金面紧平衡的背景下提前应对春节前流动性压力，有助于资金面平稳跨年，并缓解银行净息差压力，为后续进一步落实宽信用打好基础。我们认为，开春在传统信贷旺季及财政基建发力下，量比价更为重要，而结合国新会央行官员发言，“推动社会综合融资成本的稳中有降”反复被强调，货币政策取向更为积极和明确，全面降息依然可期，必要性在于财政政策的配合发力以及低通胀推高实际利率水平，可行性在于外部汇率掣肘边际缓解以及支持银行降低负债成本。因此，预计期债市场春季行情尚未走完，一是流动性更加宽松预期对期债走强形成支撑，以2月降息为下个博弈点，后续关注信贷投放节奏、1月PSL净投放节奏、2月专项债提前批发行速度；二是利率曲线形态开始变化，关注中短端期债品种补涨机会。（期货日报）

    免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任。

   　2023年，甲醇期货整体呈现V形走势，价格重心较2022年有所下移，运行区间维持在1997—2830元/吨。展望2024年，分析人士认为，在供应维持高位、需求增速或有放缓的情况下，甲醇市场或呈现小幅过剩格局。上半年，在煤炭需求淡季、国内经济复苏节奏偏缓的背景下，甲醇价格将承压下行；下半年，在煤炭旺季带动，以及海外央行降息、全球经济修复背景下，甲醇价格或呈低位反弹走势。

　　供应维持高位，需求增速放缓

　　2023年行情回顾

　　2023年，甲醇期货整体呈现V形走势，一季度、二季度甲醇价格以下行为主，三季度反弹上行，四季度高位回落后开启振荡行情。结合成本端煤价、宏观情绪和甲醇供需情况来看，上半年在进口量增加、供应充足、需求淡季的情况下，煤炭价格承压，从而带动甲醇成本支撑走弱。

　　2023年春节前，关于国内经济修复的强预期未能兑现，而甲醇产量和进口量均处在高位，市场供需表现偏弱。春节后，甲醇需求偏缓，下游MTO低位运行。3月，在美联储加息背景下，欧美银行发生危机，外围恐慌情绪蔓延，宏观预期转弱，带动能源和化工品价格下行。三季度，煤电旺季叠加安检限产，煤炭价格走强，而MTO和甲醇传统下游需求开工均有显著提升，甲醇基本面存在上行驱动。四季度，旺季需求对煤炭价格存在一定支撑，但受制于高库存以及暖冬需求不及预期，煤炭价格振荡偏弱，而甲醇进口量居于高位，给供应带来压力，并且下游MTO开工高位回落，供需仍显宽松，甲醇振荡偏弱运行。

　　开工率进一步提升

　　2023年，国内甲醇产能达到11115万吨，新增产能为622.5万吨，供应增速达到6%。据第三方资讯机构预计，2024年，甲醇新增投放产能将为785万吨，包括内蒙古宝丰660万吨、内蒙古君正55万吨、河南晋开化工30万吨和宁夏冠能40万吨。2024年，甲醇新增产能增速将为7%，同比持平于2023年水平。2023年，国内甲醇产量为8403万吨，比2023年增加3.76%；国内甲醇产能利用率在70%—85%区间波动；国内甲醇行业利用率均值为77.4%，较2022年的76.8%有所提升。

　　生产节奏方面，2023年，甲醇开工前低后高。一季度、二季度，受煤制甲醇利润偏低的影响，甲醇开工率维持低位水平，较2022年同期显著回落。三季度，受利润改善和下游需求支撑影响，甲醇开工率快速上扬至往年同期高位。四季度，天然气制甲醇开工虽有季节性回落，但受煤制甲醇开工支撑，甲醇开工率仍维持高位运行。

　　2024年，在供需宽松格局下，煤炭价格重心将下移，但国内经济存在温和复苏预期，煤价或伴随着旺季需求出现阶段性反弹。基于成本重心下移，甲醇生产利润或有改善，叠加新增产能投放，甲醇开工率和产量有望进一步增加。笔者预计，后市甲醇整体开工率将跟随企业利润波动，一季度、二季度，甲醇开工率仍将维持高位区间运行；三季度，伴随着煤炭价格上涨和企业利润挤压，甲醇开工率将回落；四季度，受经济复苏和利润改善推升，甲醇开工率或再度涨至高位。

　　进口优势依然存在

　　2023年，我国甲醇进口量达到1219万吨，比2022年的1120万吨增加8.89%。我国甲醇进口量维持高位，究其原因，一方面，2023年3月上旬，伊朗甲醇装置恢复稳定后，海外甲醇开工也升至高位，并且海外甲醇产能进一步释放，海外供应体量增加；另一方面，海外经济和需求疲弱，在进口利润支撑下，流入我国的甲醇供应有所提升。

　　2023年，我国甲醇进口依赖度约为15%，较2022年的14%增加1个百分点。近几年，我国甲醇进口依赖度较为稳定。2024年，海外甲醇产能预计投放685万吨，海外产能基数进一步扩大，其中包括美国新增产能345万吨、伊朗新增产能165万吨和马来西亚新增产能175万吨。2024年，海外步入加息至降息的过渡阶段，海外经济和需求仍然承压，考虑到甲醇需求在全球经济复苏背景下仍有所提升，预计海外甲醇货源或继续流入国内，我国甲醇进口量同比将继续增加。

　　MTO生产效益不佳

　　2023年，国内甲醇表观消费量达到9843.71万吨，比2022年增加5.83%。相比海外甲醇下游消费甲醛、MTBE、醋酸和生物柴油等，国内甲醇最大的下游需求为甲醇制烯烃（MTO），占比达到52%；传统需求占比达19.55%，其中冰醋酸、MTBE、甲醛、二甲醚、DMF分别占6%、6%、5%、2.5%、0.85%；甲醇燃料占比近15%，其余消费占比达13%。

　　2023年，甲醇下游MTO需求整体呈现先弱后强趋势。具体来看，1—8月，国内MTO装置开工负荷维持低位，其中MTO开工整体处在77%附近波动，外采甲醇制烯烃开工则居于68%上下波动。国内MTO装置开工率偏低，主要原因是MTO经济效益不佳，在企业长期亏损的情况下，多套外采MTO装置停车或降负运行。8月以后，随着江苏斯尔邦、兴兴能源等烯烃装置陆续重启，以及宝丰三期新装置投产落地，MTO开工率回升至往年高位。10月中旬，国内MTO开工率达到90.26%的年内高点，外采甲醇制烯烃开工率达到92.86%。四季度，常州富德等个别装置降幅或间歇停车，造成MTO开工高位回落，但整体开工仍居高位。

　　展望2024年，基于烯烃行业产能过剩的背景，以及乙烷裂解、PDH等烯烃生产工艺对MTO条线的挤压，竞争优势不足的MTO行业生产利润或难见起色，MTO生产效益不佳的情况或带来落后产能淘汰。此外，受国内能耗双控政策影响，煤化工装置投产逐渐趋严，2024年暂无新增MTO产能投产计划，甲醇下游MTO需求增速可能有所放缓。

　　传统下游仍有支撑

　　2023年，甲醇传统下游开工整体处在历史同期高位，且下半年旺季需求好于上半年。醋酸方面，近年来醋酸新增项目较多，主要由下游PTA、醋酸乙烯等需求增长推动。2023年，醋酸开工率整体处在历史偏高区间。2024年，醋酸下游仍有部分产能计划投放，预计醋酸需求将持续增长。MTBE方面，近两年，在海内外汽油利润较好情况下，调油需求大幅增加，加之2023年国家公布将对烷基化油按照汽油征收消费税，此后可用于汽油调和的组分只剩下乙苯、MTBE没有征收消费税，这增加了市场对MTBE的需求。此外，MTBE行业的高利润催生新项目投产，以及部分停车项目复产，2023年MTBE开工处于高位，且下半年逆季节性走高。笔者认为，基于MTBE作为汽油调油组分的经济性，预计2024年MTBE需求将保持增长态势。甲醛和二甲醚方面，行业趋于规模化方向发展，2023年甲醛开工维持历史高位，二甲醚开工则位于历史低位，主要原因是受到LPG掺混检查趋严等因素影响，甲醛和二甲醚均面临一定的产能出清压力，需求增量或较为有限。

　　对于其他甲醇下游需求，诸如BDO、绿色甲醇、有机硅等，分别对应可降解塑料需求、绿色燃料以及新能源等领域，未来行业前景可观，或为甲醇下游需求打开增长空间。不过，鉴于关键技术限制和占比份额较小等原因，虽然短期内其他甲醇下游对甲醇消费有一定带动，但增量将较为有限。

　　综合来看，2024年，国内经济持续修复将为甲醇下游需求增长带来一定支撑。受限于行业产能低利润，MTO需求增速或放缓，而在醋酸和MTBE的支撑下，预计甲醇传统下游需求仍将有一定增长，其他下游需求前景较为乐观，但占比较小，贡献增量或有限。整体而言，受国内经济复苏预期带动以及传统下游需求支撑，2024年甲醇需求将进一步增长，但受最大下游MTO拖累，需求增速或有一定放缓。

　　展望2024年，在供应维持高位、需求增速或有一定放缓的情况下，甲醇行业仍将呈现小幅过剩格局。笔者认为，甲醇价格走势仍将由宏观形势和成本端主导，上半年价格将承压下行，下半年将呈现低位反弹走势。
　
　　分析人士：大概率延续振荡态势

　　2024年年初，甲醇市场整体表现平稳，行情趋势性不明显，这让不少业内人士对甲醇春节前的交易节奏捉摸不透。

　　“今年春节前的甲醇走势与往年春节前的走势稍有不同。”中信建投期货能化高级分析师刘书源告诉期货日报记者，往年春节前甲醇基本以上涨为主，拐点一般出现在春节后复盘首日，而今年不排除高点已经在春节前出现。

　　对此，方正中期期货研究院上海分院负责人夏聪聪也表示，往年春节前在下游市场备货带动下，甲醇市场会迎来一波上涨行情，尤其是2023年业者预期春节后被压制的需求将释放，价格反弹较为明显。“然而，今年甲醇供需相对稳定，陷入整理运行态势，价格重心先跌后涨。”她称。

　　记者观察到，1月中旬以来，甲醇整体驱动力增强。对此，夏聪聪介绍，进入2024年，甲醇下游需求表现尚可，淡季效应不明显，尤其是煤制烯烃开工维持在相对高位，对甲醇刚需的消耗稳定。此外，大部分烯烃装置运行平稳，未大量检修或降负，需求端对甲醇形成一定支撑。与此同时，甲醇现货价格处在相对低位，下游逢低刚需补货增加。

　　“近期，甲醇驱动增强在于估值和供需阶段性好转。”据刘书源介绍，近两周港口甲醇基差维持强势，背后不仅有封航到港减少、海外装置检修增加、兴兴MTO重启预期，还有成本价格抬升。

　　在市场人士张慧看来，1月下旬，甲醇驱动走强，一方面原因是港口封航带来阶段性供应紧张，适逢下游有春节前备货需求，甲醇港口价格和基差走强，降雪天气导致国内运费上涨，产地至销区的价格也被动走高；另一方面原因是宏观利好提振市场情绪，传统下游需求表现也相对坚挺，甲醇供需紧张带动库存去化。

　　据了解，春节前甲醇生产企业以出货为主，虽然厂家面临一定的生产压力，但无挺价意向，整体签单顺利，厂区库存逐步回落至40万吨附近。

　　在刘书源看来，春节前上游工厂整体去库良好，西北大部分企业库存压力小，下周完成销售计划后便可以安稳过节。下游在途库存较多，传统下游等行业多以降负或停车为主，醋酸与烯烃工厂也在之前低位时点价补货。

　　“今年春节前传统下游采购量整体表现尚可，位于往年同期偏高水平，但随着春节临近，下游企业开工有所下滑，带动传统下游采购量环比减少。”张慧表示，预计随着甲醇价格走高，以及上游厂家降价排库需求走弱，下游对高价甲醇的抵触情绪将逐渐显现。”她称。

　　对此，夏聪聪也表示，下游市场延续逢低刚需补货节奏，但追涨热情不足，基本符合市场预期。“随着年关临近，下游部分工厂面临停工放假，需求端大于供给端。在甲醇产量维持稳定的情况下，企业库存将步入累积阶段。同时，春节前适量补货接近尾声，市场驱动将逐步转弱。”她说。

　　值得一提的是，春节前国内商品市场有所转暖，甲醇期货盘面下探后企稳，在下游刚需跟进稳定的情况下，供需矛盾未进一步凸显，业者心态平稳，期价振荡走高。

　　在夏聪聪看来，随着甲醇价格抬升至相对高位，下游市场入市操作偏谨慎，叠加假期临近，基本面向上驱动不足。“甲醇期价在2480元/吨一线附近承压，低位多单建议春节前止盈，行情大概率延续振荡态势。”她称。

　　“目前看来，甲醇市场的成本和供需驱动偏弱。”刘书源表示，随着气温回升，电厂日耗降低，煤价重心可能逐步下移，且前期天然气装置重启，导致供应充裕，需求逐步进入空档期。在他看来，主导甲醇后市的关键因素仍在港口，需重点关注港口库存、基差变动和成本端的影响。“后期海外装置集中投产、内地供应增量放缓，或出现港口弱于内地的局面。”他说。

　　“1月下旬以来，港口封航主要受天气因素影响，之后若天气好转，将带动港口卸货回归正常，港口货源的阶段性紧张预计将有所缓解，随后甲醇基差和价格也将有所回落。随着春节临近，传统下游开工仍有季节性走弱预期，下游备货积极性转淡，需求支撑也将边际转弱。”张慧认为，国内天然气装置将陆续重启，而在煤制甲醇利润好转情况下，预计内地甲醇开工将维持高位，需关注港口封航卸货情况，封航结束后预计进口货源将陆续入库。

（来源：期货日报）　 

　　免责声明：此文仅供参考，未经核实，概不对交易结果负责，并请自行承担责任！

　　2024年年初，甲醇市场整体表现平稳，行情趋势性不明显，这让不少业内人士对甲醇春节前的交易节奏捉摸不透。

　　“今年春节前的甲醇走势与往年春节前的走势稍有不同。”中信建投期货能化高级分析师刘书源告诉期货日报记者，往年春节前甲醇基本以上涨为主，拐点一般出现在春节后复盘首日，而今年不排除高点已经在春节前出现。

　　对此，方正中期期货研究院上海分院负责人夏聪聪也表示，往年春节前在下游市场备货带动下，甲醇市场会迎来一波上涨行情，尤其是2023年业者预期春节后被压制的需求将释放，价格反弹较为明显。“然而，今年甲醇供需相对稳定，陷入整理运行态势，价格重心先跌后涨。”她称。

　　记者观察到，1月中旬以来，甲醇整体驱动力增强。对此，夏聪聪介绍说，进入2024年，甲醇下游需求表现尚可，淡季效应不明显，尤其是煤制烯烃开工维持在相对高位，对甲醇刚需的消耗稳定。此外，大部分烯烃装置运行平稳，未大量检修或降负，需求端对甲醇形成一定支撑。与此同时，甲醇现货价格处在相对低位，下游逢低刚需补货增加。

　　“近期，甲醇驱动增强在于估值和供需阶段性好转。”据刘书源介绍，近两周港口甲醇基差维持强势，背后不仅有封航到港减少、海外装置检修增加、兴兴MTO重启预期，还有成本价格抬升。

　　在市场人士张慧看来，1月下旬，甲醇驱动走强，一方面原因是港口封航带来阶段性供应紧张，适逢下游有春节前备货需求，甲醇港口价格和基差走强，降雪天气导致国内运费上涨，产地至销区的价格也被动走高；另一方面原因是宏观利好提振市场情绪，传统下游需求表现也相对坚挺，甲醇供需紧张带动库存去化。

　　据了解，春节前甲醇生产企业以出货为主，虽然厂家面临一定的生产压力，但无挺价意向，整体签单顺利，厂区库存逐步回落至40万吨附近。

　　在刘书源看来，春节前上游工厂整体去库良好，西北大部分企业库存压力小，下周完成销售计划后便可以安稳过节。下游在途库存较多，传统下游等行业多以降负或停车为主，醋酸与烯烃工厂也在之前低位时点价补货。

　　“今年春节前传统下游采购量整体表现尚可，位于往年同期偏高水平，但随着春节临近，下游企业开工有所下滑，带动传统下游采购量环比减少。”张慧表示，预计随着甲醇价格走高，以及上游厂家降价排库需求走弱，下游对高价甲醇的抵触情绪将逐渐显现。”她称。

　　对此，夏聪聪也表示，下游市场延续逢低刚需补货节奏，但追涨热情不足，基本符合市场预期。“随着年关临近，下游部分工厂面临停工放假，需求端大于供给端。在甲醇产量维持稳定的情况下，企业库存将步入累积阶段。同时，春节前适量补货接近尾声，市场驱动将逐步转弱。”她说。

　　值得一提的是，春节前国内商品市场有所转暖，甲醇期货盘面下探后企稳，在下游刚需跟进稳定的情况下，供需矛盾未进一步凸显，业者心态平稳，期价振荡走高。

　　在夏聪聪看来，随着甲醇价格抬升至相对高位，下游市场入市操作偏谨慎，叠加假期临近，基本面向上驱动不足。“甲醇期价在2480元/吨一线附近承压，低位多单建议春节前止盈，行情大概率延续振荡态势。”她称。

　　“目前看来，甲醇市场的成本和供需驱动偏弱。”刘书源表示，随着气温回升，电厂日耗降低，煤价重心可能逐步下移，且前期天然气装置重启，导致供应充裕，需求逐步进入空档期。在他看来，主导甲醇后市的关键因素仍在港口，需重点关注港口库存、基差变动和成本端的影响。“后期海外装置集中投产、内地供应增量放缓，或出现港口弱于内地的局面。”他说。

　　“1月下旬以来，港口封航主要受天气因素影响，之后若天气好转，将带动港口卸货回归正常，港口货源的阶段性紧张预计将有所缓解，随后甲醇基差和价格也将有所回落。随着春节临近，传统下游开工仍有季节性走弱预期，下游备货积极性转淡，需求支撑也将边际转弱。”张慧认为，国内天然气装置将陆续重启，而在煤制甲醇利润好转情况下，预计内地甲醇开工将维持高位，需关注港口封航卸货情况，封航结束后预计进口货源将陆续入库。（期货日报）

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　　一、历次收储回顾

　　政府猪肉储备是重要民生商品储备体系的重要组成部分，是做好生猪和猪肉市场保供稳价工作的重要政策工具，收储政策以猪粮比为主，再因时制宜调整预警指标及具体标准，完善调节机制，提升储备调控能力。

　　复盘历次收储计划，我们得到以下结论：

　　1、时间上，收储时间一般在每年3月以后，年内猪价相对低迷的淡季节点。

　　2、规模上，近年来单次收储规模在0.5—4万吨之间，年度收储规模在10—52万吨之间，2022年累积收储51.8万吨，仅占国内猪肉表观消费量约6000万吨的1%不到。

　　3、效果上，收储意在减缓猪价下跌和提振猪价，稳定行业的信心，我们认为收储对猪价的影响更多是渐进式的，单次收储对猪价提振有限。

　　二、收储政策影响分析

　　（1）收储政策对基本面影响有限，更多的是通过释放收储信号影响市场情绪历年我国储备肉占比较低，21年连续收储四次左右，共7.25万吨，占全年猪肉产量不足一个百分点。一般情况下，猪肉收储的作用更多地是在于防止猪价的过快下跌，或者是防止猪价出现深跌，而想要实现猪价的反弹和上涨，还是回归市场供需的变化。

　　（2）政策响应时间以及后续动作或影响预期引导效果由于市场变化较快，收储政策的逆周期调节可能需要持续较长时间，从发现市场剧烈波动到做出收储决策，往往需要几周甚至几个月的时间，存在一定滞后性。从以往收储节奏可以看到，单次的收储后，市场是不会立即反转的，只有经历多轮数次的收储，才能实现价格的反弹，这之后收储的条件消失，自然不必收储。

　　（3）时间点上看，旺季收储意在稳定市场信心，以有效“托市”

　　从以往收储公布时间来看，多集中于淡季，此次发改委选择在旺季释放收储政策信号，表明其合理平滑猪周期波动、保供稳价决心。考虑今年整体供应仍偏充裕，春节前有可能会成为部分集团猪场年底冲刺出栏的重要时间，加上大量冻品库存可能存在集中抛货压力，极有可能掣肘猪价的上涨空间。或出于以上因素，政府选择在旺季前夕释放收储政策信号，实施逆周期调节。

　　（4）如何理解轮储？

　　轮换和收储是两码事。库存轮换是管理库存冻品的一种手段，其主要目的是使库内冻肉始终保持新鲜可用，避免因达到或超过保质期带来损失。

　　轮换一般轮出数量等于收储数量，在数量上保持平衡，因此一般对市场影响不大。收储则是单方面将市场中的冻肉纳入国库，通过减少市场中的流通量来引导预期。

　　轮换对市场没有影响？一般来说，因为轮入轮出数量相等，轮换对市场没有太大影响。但如果市场处于流通不畅、临期冻品较多的情况，那么冻品的出库端可能对市场形成更大压力；相反，如果市场处于供应紧缺的情况，鲜品需求已经挤占入库需求，这时轮入端可能加剧市场矛盾。换句话说，轮换可能加剧短期的市场矛盾。

　　三、展望未来猪价表现

　　（1）中长期供给主要判断依据：能繁母猪

　　第三方机构统计能繁母猪存栏继续去化，环比下降速度出现分化。钢联、卓创口径去化速度加速，各机构能繁存栏变化情况如下：官方12月能繁母猪存栏环比-0.38% （11月为-1.24%）；涌益12月能繁母猪存栏环比-0.84%（11月为-1.57%）；钢联12月能繁母猪存栏环比-2.09%（11月为-1.92%）；卓创12月能繁母猪存栏环比-1.93%（11月为-1.48%）。

　　能繁整体去化节奏延续，12月去化速度较预期偏慢，能繁数据推断24年上半年猪价或仍受到较大供给压力，24年三季度后供给压力或有所缓解。

　　（2）中长期供给主要判断依据：仔猪

　　第三方机构统计仔猪数据推测出栏或延续增长，从官方样本看，我们目前对应的生猪出栏，已经对应了前期的仔猪生产高峰，且后续仍有增势；从机构数据看，肥猪出栏临近年内最高点，后续略降；从饲料数据看，仔猪料增长幅度不能直接代表仔猪的变化，但至少反映出仔猪整体数量偏多，乃至于春节前后还有第二高峰；从畜牧协会数据看，出栏量年内或将持续降低，预计明年一季度出栏量存在见底回升趋势。各口径仔猪环比变化趋势显示，目前暂未度过出栏量供给最高峰。

　　（3）短期节奏判断：外购仔猪育肥存在利润情况下仔猪价格出现反弹

    短期需求侧承接较强，市场看涨情绪升温，但偏多的供给仍是中期利空因素。从当前节点看，外购仔猪育肥盘面套保已经存在利润，当前积极外购仔猪育肥存在看涨24年下半年后市行情心理。

　　猪场仔猪成本一般在350-400元，当前仔猪价格快速反弹后已逐渐逼近成本线，未来可能的路径在于，仔猪价格快速反弹后带来的母猪场产能去化进一步放缓，从预期角度看，产能去化放缓可能进一步拉长本轮周期磨底的时间，短期看仔猪价格的快速拉涨不能完全兑现为后市行情的盲目乐观。

　　当前盘面目前的结构未提供明显的交易空间，假设未来存在预期的崩塌，看涨升水预期崩掉的路径可能是：1、春节前恐慌出栏；2、现实演进猪价持续不及预期，把盘面升水挤出来。总之，短期偏积极的边际变化，可能成为对长周期的误判，交易节奏上也应将短逻辑和长逻辑明确区分开。（中信建投期货）

　　




 
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   　　1月15日，央行开展890亿元7天期逆回购操作和9950亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别维持1.80%和2.50%不变，当日有500亿元逆回购到期，周二有7790亿元MLF到期，即MLF增量平价续作，1月不降息。

　　本轮期债市场对1月降准降息的抢跑交易自2023年12月始，10年期国债活跃券到期收益率自2.688%一路下行，并突破2.5%的关键点位，创下2020年4月以来的新低。而上周五，波段交易资金止盈操作明显，收益率重回2.5%以上。因此，在周一降息预期落空后，市场反应相对平淡，现券收益率小幅跳升后回落，当日收盘价与上周基本持平；10年期国债期货T2403合约当日收涨0.01%，振幅为0.24%；2年期国债期货、5年期国债期货主力合约当日收跌0.05%；30年期国债期货主力合约当日收涨0.14%。周二、周三期债市场延续分化格局，短端期债产品表现较弱，收益率曲线继续走平。

　　复盘以往宽货币周期，可以发现以下规律：一是债市对降息更为敏感，对降准反应则相对钝化，这是由于存款准备金率属于数量型货币政策工具，用于调整货币供应量，降息属于价格型货币政策工具，通过调整资金价格来控制货币需求，资金市场对价格反应更为敏感，而对数量的反应存在时滞且需要结合金融机构的经营活动调整；二是在降息周期10年期国债收益率通常处于1年期政策利率MLF利率下沿，这体现了货币政策方向的延续性及市场预期的一致性；三是历史上降息操作不具连续性，故在降息实施后，长端收益率会在“利好出尽”的止盈压力下回调，而短端收益率会受资金价格回落的带动下行，期限收益率价差明显走扩，收益率曲线短期出现熊陡走势，之后随着基本面变化及货币政策走向预期达成一致而维持熊陡或转向牛陡。

　　然而，2023年下半年以来，债市表现一反常态。在央行连续两个季度实施降息后，10年期国债收益率处于政策利率上沿，期限收益率价差持续收窄，收益率曲线极度平坦化。

　　资金面偏紧成为制约长端收益率下行的直接掣肘。2023年8—9月地方债发行放量、10月万亿元特殊再融资债发行、四季度万亿元特别国债增发等，无疑对资金面及情绪面形成压制。直到12月，资金面才边际宽松，DR007加权均价也从2%以上回落至7天逆回购政策利率1.8%附近。资金面改善得益于2023年12月央行平价增量续作MLF，净投放8000亿元，创单月最高水平，明显呵护流动性。

　　同时，利率债发行供给压力亦减轻。2023年12月国债（含地方债）净融资额9458亿元，明显低于10月的1.55万亿元、11月的1.10万亿元。此外，特殊再融资债逐步形成财政存款回流银行，随着2023年12月财政资金的下拨，财政存款对资金面形成有力支撑。

　　信贷投放方面，2023年12月信贷小月平稳度过，整体符合预期，新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2401亿元。分结构看，居民端中长期贷款连续5个月为正，但2023年12月同比少增，结合商品房销售高频数据仍弱考虑，后续可持续性有待观察；企业新增贷款同比少增，这既有2022年政策性开发性金融工具支撑下的高基数作用，同时暗示企业预期偏弱、实体经济融资需求修复偏慢的问题。从高频数据及市场调研看，1月前两周信投投放节奏平稳，资金面压力缓解。资金面边际转松带动长端利率下行，突破2.5%关键点位，之后在波段交易资金止盈离场的影响下小幅反弹至2.52%。

　　展望后市，期债“春季行情”尚未走完，深度回调的概率不大，但进一步走强空间也有限。从货币政策预期看，本周逆回购及MLF利率“按兵不动”情况下，下周LPR单独调降的可能性很小。本周超额续作MLF，但考虑到2023年年底特别国债还有5000亿元额度顺延至2024年、PSL净投放开启等，一季度财政发力对流动性配合的必要性提升，加上降低综合融资成本、化解地方债务风险的政策导向，市场对一季度降息降准仍抱希望，宽松预期继续发酵，后续关注央行官员在重要会议上发言的增量信息。从基本面看，2023年12月经济运行平稳，全年如期完成经济增长目标，延续“波浪式发展、曲折式前进”的修复路径，基本面未出现超预期变化。所以，收益率快速向下突破2.5%需要新的催化剂，特别是长端收益率的变化，主要取决于市场预期，一季度波段交易机会大于趋势交易。

　　此外，收益率曲线将维持平坦化状态。收益率曲线极端平坦化的背后，暗示长端收益率可能已经透支了宽货币预期，而短端收益率受制于流动性偏紧的客观现实。考虑到PSL净投放启动、一季度财政发力背景下政府债发行规模较大，资金供需预计维持紧平衡状态。若降准降息落地，长端收益率“利多兑现”、短端收益率快速反映资金面变化，则收益率曲线转为熊陡。而在降准降息落地前，无论是长端交易的宽货币预期，还是短端交易的资金面偏紧现状，都难以被打破。
（来源：期货日报）

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　　1月10日消息；期债市场在2023年12月明显走强，10年期国债活跃券到期收益率自2.688%一路下行，本周跌破2.5%，创下2020年4月以来的新低，对应10年期国债期货T2403合约在1月9日盘中触及103.115元，创下2023年8月以来的新高。与此同时，利率曲线进一步平坦化，两年期国债期货、5年期国债期货整体有所回调，而30年期国债期货创出历史新高。

　　本轮期债走强呈现两方面特征。

　　一方面是利率曲线持续平坦化并到达相对极端区间。这与2023年年底以来债市对基本面重新定价、更关注中长期问题有关。中央经济工作会议明确“高质量发展是新时代的硬道理”，强调“以进促稳”“先立后破”，补充“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，政策取向偏积极，但没有超预期提法。结合基本面运行情况来看，2023年12月制造业PMI继续小幅回落，这既有季节性因素的影响，也有寒潮等天气因素的影响。此外，需求端分项继续收缩、原材料购进价格指数扩张、出厂价格指数回落，暗示需求仍显不足的问题。2023年四季度经济运行平稳但修复动能边际放缓，呈“波浪式发展、曲折式前进”的特征，在此背景下，关键会议没有释放明确的超常规信号，债市对基本面的定价由经济短周期修复重新回归至中长周期新旧动能转换，故长端利率下行更为顺畅。此外，资金面边际转松符合季节性规律，但与政策利率逆回购7天利率相比，仅处于紧平衡状态。2023年12月以来，DR007加权均价从2%以上回落至7天逆回购政策利率1.8%附近。回顾以往的利率下行周期，在2020年和2022年，资金利率较逆回购利率下沿低50—70BP，资金面宽松的驱动作用明显。而目前，在央行通过公开市场操作释放流动性及跨年影响消逝后，资金面“自然回落”，但距离“宽松”仍有差距。考虑到PSL净投放启动、一季度财政发力背景下政府债发行规模较大，资金供需预期有所改善但维持紧平衡状态，对短端利率的下行形成压制。

　　另一方面是宽松预期带动机构抢跑交易，现券引领期货，净基差持续收窄。中央经济工作会议将货币政策定调为“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，新提法“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”说明中央关注低通胀背景下实际利率走势问题，叠加“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”“促进社会综合融资成本稳中有降”等表述，投资者对流动性稳中偏松的预期加强，开始博弈再次降准降息行情。国有大行及多家中小银行陆续下调存款挂牌利率，不同类型及期限的存款品种挂牌利率下调幅度在0.1至0.25个百分点，此为2023年第三轮下调。存款利率下调有助于缓解银行净息差压力、落实信贷高质量投放，同时为融资成本进一步下降打开空间，更坚定市场对流动性继续宽松的信心。随着宽松预期的持续升温，机构抢跑力量走强，在年末传统交易淡季，出现了明显建仓加仓的情况，现券交易需求活跃，带动利率顺畅下行。而期货市场投资者基于估值及性价比考虑，加仓追涨行为相较现券相对谨慎，更多为随现券利率走势交易，谋求更确定性的波段收益。

　　复盘历史，10年期国债收益率通常处于政策利率1年期MLF利率下沿，体现货币政策方向的延续性及市场预期的一致性。而2023年三季度二次降息后，市场利率明显反弹，持续处于政策利率上沿，这主要受政府债发行放量引起资金面偏紧以及汇率环境的影响。当前10年期国债收益率跌破政策利率，说明市场对未来宽货币周期以及资金面边际转松的预期一致。因此，资金面仍是关键变量。从政策发力点及经济复苏模式来看，政府投资拉动模式仍将延续，政府债发行压力预计一季度维持高位，政府投资对基建及经济基本面的拉动成为重要关注点。而从信贷消耗来看，高频数据显示，1月前两周信贷投放速度缓于2023年同期，对债市构成一定利多。

　　整体而言，基本面重新定价带动利率中枢下行，我们对期债市场维持看多观点，但机构抢跑行为下，下周无论降息与否，都可能产生一部分止盈压力。操作上，更考验投资者波段交易的水平。（期货日报）

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　　交易角度分析

　　近两年，A股市场多次出现调整。本文回顾历史几次典型熊市，尝试从市场交易、资金、估值等多个角度，选取相关风险指标衡量当前市场情绪和投资者风险偏好，在数据方面寻找“当前市场具有底部支撑”的证据，以作参考。

　　从交易角度来看，现货市场情绪可以通过交易行为来判断，市场顶部或底部的出现往往伴随着交易情绪的亢奋或低迷。一般而言，能够通过成交额与换手率对市场情绪进行观测，例如阶段性底部或前后往往出现较低的成交额和明显下降的换手率，背后是抛压释放后多空力量相对平衡，交易情绪充分降温。

　　量和价是两类最常用的技术指标，沪深两市成交额也与市场价格相关，可以作为同步观察指标。伴随着市场的发展，成交额整体呈现上升趋势，很难与此前历次底部完全锚定在一个绝对水平来进行对比。从阶段性市场底部观测，成交额会反复磨底，拐点一般出现量价齐升现象。自2023年9月起，成交额连续环比上升，反弹至12个月均线附近，但12月成交额再度回落。截至2024年1月9日，两市成交额为6872.7亿元，接近前期市场底部水平，表明A股处于底部区域振荡状态。

　　换手率指在一定时间范围内某只股票累计成交股数与流通股的比率。指数的换手率则可以作为衡量A股活跃程度的基本标尺，其数值越大，说明交投越活跃，也体现交易者之间换手的充分程度。通常，在市场底部，交易情绪低迷，套牢盘较多，成交额与换手率低位波动。在市场即将见顶时，主力派发意愿增强，交投进入白热化，换手率快速上升，且大概率较市场提前见顶。历史数据显示，如果全A换手率单日降至0.45%—0.80%，那么便可认定交易情绪低迷，而当市场换手率小于前期高点30%的水平时，市场就会出现底部。截至2024年1月9日收盘，全A换手率为0.91%，相当于前期高点2020年7月7日换手率2.62%的34.73%，表明交易情绪不高，市场逐渐步入底部。

　　衍生品市场方面，由于有多空方向及隐含波动率的概念，看跌期权和看涨期权的成交量比值（PCR）可以一定程度上体现看空或看多的力量强弱，代表投资者对于后市的观点。PCR是看跌期权与看涨期权之间的比值。一般提到的PCR指标有两个，一个是成交量PCR指标，一个是持仓量PCR指标。作为成交量PCR指标，它衡量过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度；作为持仓量PCR指标，它衡量过去某段时间不同类型合约的持仓力量。成交量PCR越高，代表投资者越倾向于交易看跌期权；持仓量PCR越高，代表投资者持有的未平仓合约里看跌期权越多。

　　直观意义来看，持仓量PCR与成交量PCR的变动应该是同步的，但事实并非如此。成交量PCR与持仓量PCR的走势常常是相反的。从交易结构理解，推动持仓量PCR变化的最主要因素是虚值期权的交易热度，而虚值期权的交易热度反映的是趋势力量。在市场形成趋势的过程中，顺势一方的期权投资者持有的虚值期权不断变为实值，信心不断提升，行动越发积极，不断平仓老期权再追买新虚值期权，而逆势一方的期权投资者所持期权价值缩水，沉淀为套牢盘。因此，可以发现，成交量PCR多数时候与市场趋势相反，当成交量PCR过低时，可能存在顶部回调风险，而当成交量PCR过高时，可能出现反弹行情。持仓量PCR多数时候与市场方向一致，当持仓量PCR过高时，可能存在顶部回调风险，而当持仓量PCR过低时，可能出现反弹行情，且持仓量是一段时间内的存量数据，较成交的时点数据更合适观测行情的中期趋势。持仓量PCR历史运行区间在0.5—1.2，标准化处理后的成交量PCR在-25%—-5%。截至2024年1月8日，上证50ETF期权持仓量PCR为60.46%，处于11%历史分位数；成交量PCR为104.60%，处于96%历史分位数，标准化后的成交量PCR为-8.02%，意味着市场距离底部不远。

　　隐含波动率（IV）是通过期权价格映射出来的标的价格波动率，可以用于衡量交易者对未来价格波动率的预期。A股的IV极高情景多发生在快速下跌和探底过程中，还覆盖了快速上涨和探顶过程，例如2015年二季度、2019年2月、2020年6月底7月初等。IV极低场景集中发生在温和上涨、重大事件落地后，同时底部区域、下跌中继以及振荡末期也会出现IV极低值。相应地，国内股票指数ETF的IV极低值虽然意味着市场的恐慌/避险情绪减弱，但并不代表市场底部已经出现，在估值合理的情况下，双买策略也许是更好的选择。2023年隐含波动率明显克制在16%—25%。截至2024年1月9日，上证50ETF IV值为20.52%，主要有以下原因：其一，经济复苏斜率放缓，场外资金观望情绪较浓，场内资金躺平；其二，政策定调的逻辑是托而不举，场内存活资金短期博弈态度升温，场外资金寻找类固收投资品等待政策和宏观的右侧，进而形成压制期权隐含波动率溢价的负循环。

　　资金角度分析

　　股市流动性分为宏观流动性和微观流动性。宏观流动性分两个维度，一个是资金价格，也就是利率，另一个是数量，主要是货币供应量或信贷投放量。一般认为，利率低、信用扩张，流动性状况就好。市场也会出现利率低、信用紧缩的情况，比如2022年8—9月，利率很低，但资金在银行内空转；也会出现利率高、信用扩张的情况，比如经济过热。微观流动性主要指各类资金的流动性，资金主要来自个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构等，实体经济、房地产、债市和股票市场等是资金的主要去向。通常，当流动性较为充裕、资金成本较低时，投资者会更加积极进入资本市场。

　　股票价格的抬升需要资金的配合，国内主流公募机构以及外资的配置往往会对市场行情有着较大的引导作用。历史情况表明，市场底部时往往出现发行股票型基金但无人认购的局面，而在市场见底回升阶段，通常伴随着基金发行额的跃升。2023年12月A股市场单月发行308.72亿份，远低于2021年月均发行1808.54亿份。公募基金股票资产占比低点同步或落后于市场低点，偏股型股票资产占比在78%以下时市场出现阶段性底部。截至2023年12月25日，偏股型股票资产占比为85.36%，处于较高水位，若指数上行，不排除出现赎回压力的情况。

　　北向资金被誉为“聪明资金”，尤其在存量博弈的环境下，北向资金阶段性大幅净流出与净流入会对市场情绪产生较大影响，其投资框架看重性价比和长期问题（对应长期估值中枢）。股指大幅下挫隐含了较强的长期问题和催化因素，北向资金一般同步甚至领先股指下挫而大幅流出。当股指上涨伴随着北向资金从流入转向流出，意味着市场可能已经见顶。股指大幅下挫后，北向资金大幅持续净流出出现拐点，意味着消极情绪得到缓解，市场可能在调整筑底。截至2024年1月9日，陆股通累计20日流入金额回升，但整体尚未突破零，市场暂未形成质变。

　　其他角度分析

　　券商指数、估值、大类资产相对性价比均会对场外资金配置起到一定的提示作用。

　　券商指数方面，牛市初期，券商板块素有“旗手”称号，而后期，随着大量散户的入场，概念板块等更易受追捧，资金提前从前期领涨的券商板块流出。因此，券商早于或同步于上证指数见顶或见底。截至2024年1月9日，券商板块报收于4956.54点，处于阶段性低点，距离2021年9月中旬的7400点下降约49.30%。同期，上证指数也回踩2023年10月的前低，能否企稳尚待观望。

　　估值方面，2022年年初至今，主要宽基指数估值水平不断下降。目前，股指期货四个标的宽基指数均处于50%分位数以下的水平。复盘历史，指数表现基本与估值同步，且部分时段领先于估值变化。估值代表股价和盈利的相对水平，虽然是市场同步指标，但可以帮助投资者判断安全边际。在当前的估值水平下，市场下行空间已经不大，安全边际较高。

　　股债性价比与风险溢价率方面，股债收益差是以10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）、风险溢价率是以1/PE-无风险利率来衡量市场风险偏好程度。截至2024年1月8日，沪深300股债收益差为-0.748%，跌破-2倍标准差；沪深300风险溢价率为0.069，突破+2倍标准差，均反映指数已到阶段性底部，具有较强的做多性价比。从历史表现来看，当触及2倍标准差时，在基本面或者政策面消息的影响下，市场往往走出较大的反弹行情。

　　从历史数据和统计规律角度对当前股指位置进行判断，市场已经步入底部区域，整体性价比较高。前期市场出现的缩量阴跌及小盘强势股补跌，也是进入底部区域的标志。从基本面维度来看，2024年国内经济总体弹性有限是一致预期。短期内A股缺少主线逻辑，引导市场上行的主要驱动在于便宜。从资金维度来看，近两年外资赚钱效应受限，2024年外资能否持续流入有待观察，主动公募基金现阶段仍不具备系统性增量博弈的条件，反弹空间打开需要进一步催化。总体而言，目前宽基指数已充分反映市场预期，后市进一步下跌的风险有限，各长期关键指标都表明A股踏入底部区域。2023年年末PSL前置重启体现了稳增长靠前发力的政策意向，打开了新阶段稳增长政策的窗口，若后续政策呵护信号持续发出，则有望提升市场风险偏好、改善成长复苏资产环境，当前中线投资者可以考虑左侧逢低轻仓布局IM多单。（期货日报）

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　　期货日报1月5日报道： 　2023年最后一周市场情绪得到改善，指数放量普涨，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨2.06%、3.29%，3.59%。中证500和中证1000为代表的中小盘指数分别上涨2.21%和2.67%。北向资金一改之前净流出的态势在2023年最后一周净流入186.7亿元，尤其是12月28日北向资金单日净流入达到135亿元，创出近5个月的新高。但2024年市场却并未迎来“开门红”，海外市场美股、美债均出现明显下跌，叠加国内2023年12月制造业PMI环比小幅回落，股指出现相应的回调。现阶段流动性充裕、积极的政策带动复苏预期、市场估值水平接近历史低位均对指数展开春季行情形成有利条件，笔者认为在此过程中大盘弹性将更大。

　　首先，年初流动性环境较好，增量资金的入市对开启春季行情起到重要作用，大盘股占优的可能性更大。1月2日公布的数据显示，央行在2023年12月通过PSL净投放3500亿元，这是自2023年3月以来第一个月净投放PSL，凸显出下一阶段管理层稳增长继续加码的决心。PSL的发行将推动基础货币扩张，有利于提升货币乘数的效果，同时12月中下旬五大行时隔3个月再度下调存款利率，表明货币政策仍有空间，一季度金融数据有望实现“开门红”并成为市场企稳反弹的重要推手。此外，美联储口径转鸽后，美元指数持续走弱，人民币汇率自去年11月以来大幅反弹，连续突破多个重要关口。市场预计海外加息周期结束，并将在年内开启降息周期，来自外部的压力有所缓解，人民币汇率未来有望步入新一轮升值通道，而在此背景下将吸引外资重回净流入，北向资金偏好的大盘价值股有望迎来修复行情。

　　其次，岁末年初正是重大会议召开的窗口期，政策对经济的支撑效果有望逐步兑现。2024年国内政策定调“稳中求进”，在维持经济稳定运行的同时更着重于防范各领域的风险和寻找推动经济高质量发展的“新动能”。2023年12月29日，全国人大常委会会议表决决定十四届全国人大二次会议于2024年3月5日在北京召开，整体来看，一季度国内政策环境更优。投资者目前不必担心国内稳增长政策的规模和力度，随着各部门及地方政府具体政策措施陆续落地，政策力度不断叠加，实际效果将逐步体现。此外，一季度是上市公司业绩真空期，部分1月数据按照惯例受到春节假期和开工淡季的影响不予以披露，所以基本面的影响偏弱。一旦政策端的催化剂出现，市场情绪有望扭转，确定性更高的顺周期板块表现将占优。

　　最后，市场估值水平已经处于极低的位置，尤其是机构投资者重仓的蓝筹白马股。2023年市场热点轮动频繁且以存量资金博弈为主，市场风格偏向中小盘股。截至2023年12月29日，以行业龙头个股组成的茅指数PE为18.8倍，处于2016年以来25%分位，估值已处在历史极低水平。但大盘蓝筹股通常盈利持续性好，也是机构投资者的重仓股。复盘来看，春季行情发生风格切换的概率较大。食品饮料和金融板块与经济现实关联度较高，过去受到宏观经济环境影响，银行板块PB为0.43倍，处于13年以来零分位，券商板块为1.17倍，处于2.6%分位。2024年在经济复苏预期下，大盘风格有望率先迎来估值修复。

　　美联储会议纪要显示，本轮加息周期已经结束，2024年适合降息，虽然没有提供具体的降息路径，但偏鸽派的预期有望带动全球制造业库存周期见底。去年12月国内央行增加了3500亿元PSL，四季度密集发行的国债和地方债也将投入使用，随着存款利率的下调，一季度国内货币政策仍有空间，流动性将保持充足。此外，一季度是业绩真空期而政策预期仍存，叠加估值水平较低，顺周期的大盘风格将在放量上涨的春季行情中表现强势。（作者单位：中辉期货）
 

      
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    1月4日消息：中金研报称，近期巴以冲突与美联储鸽派转向为黄金贡献了较大涨幅，市场对短期因素的计价可能已经相对充分，叠加近期红海航运问题推升全球运价，或加大美国通胀波动，因此战术层面上我们不排除黄金短期回调的可能性。根据我们对历史上美联储降息前后资产走势的复盘显示，在经济中性情形下，美联储停止加息后至开始降息前，黄金的波动相对其他资产可能较大，但并不逆风，降息开始后，黄金在6个月维度上胜率和收益率明显优于股票、商品等资产，因此我们建议在2024年战略上维持超配黄金，同时结合具体点位与经济数据灵活调整仓位。
　　
　　 　　
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　　A  库存周期包含的四大阶段及其特点

　　长久以来，市场上对宏观经济周期的划分有许多论点，大致可以分为：受企业库存投资驱动的基钦周期（3—4年）；受资本投资和设备更新驱动的朱格拉周期（9—10年）；受科技创新驱动的康德拉季耶夫周期（50—60年）。一般来说，1个康德拉季耶夫周期包含6个朱格拉周期，1个朱格拉周期包含3个基钦周期。当前，在普遍的理论研究框架内，基钦周期被理解为库存周期，时间跨度短、实用性强，是验证短期经济周期的经典方法论。

　　对企业而言，库存管理十分重要，如果企业库存过高，会造成资金压力以及管理成本增加，如果库存过低又可能影响销售，所以拥有相对稳定尤其是匹配需求的库存水平是企业的理想状态。库存周期则反映企业的库存变化情况，如果企业预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，反之就会减少库存水平。由于工业企业一般根据商品价格走势和盈利预期来调整产成品存货，所以库存变动往往滞后于需求变化，进而导致供需节奏错配，形成库存周期。因此，宏观全社会库存也往往成为反映宏观经济周期变动的重要指标。

　　所以说，在划分库存周期时，不仅要观察库存本身，还要考虑需求状况。根据库存和需求的相对变化，一个完整的库存周期包含被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四个阶段，但并非每一轮周期都包含这四个阶段。

　　被动去库阶段：需求上升+库存下降。该阶段一般被视为库存周期的起点，该阶段的经济开始触底回升，需求低位回暖，但企业还未及时增产导致库存被动下降，库存水平到达底部，等待需求复苏得到确认后进入补库阶段。对铝产业而言，一般对应的是下游品种需求回升，或者在预期带动下，市场情绪开始改善。

　　主动补库阶段：需求上升+库存增加。该阶段的经济处于持续上行时期，企业预期需求继续增长，主动增加库存以防供不应求。该阶段的后期一般表现为经济见顶。

　　被动补库阶段：需求下降+库存增加。该阶段的经济开始进入承压时期，需求高位回落，但企业还未及时调整生产（减产）导致库存被动增加，库存水平到达峰值。对铝产业而言，可以理解为需求放缓，价格下跌，终端先经历被动补库并向上游传导，进而导致原材料价格下跌。

　　主动去库阶段：需求下降+库存下降。该阶段的经济处于持续承压时期，需求疲弱，企业预期需求进一步减少，压降产能，减少库存。该阶段一般呈现供需双弱、价格下跌的现象。

　　B  国内聚焦库存周期变化拐点的到来

　　下面笔者选取1998年以来我国工业企业产成品存货同比数据和工业企业营业收入同比数据作为指标，复盘过去20多年来我国库存周期的变化。截至2023年12月，我国已经历7轮完整的库存周期，每一轮库存周期平均历时约41.29个月。理论上，主动补库和主动去库属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；被动补库和被动去库属于企业为适应需求意外变化的调整行为，一般持续时间较短，尤其是被动去库阶段。不过，通过梳理统计历史数据发现，在库存周期的四大阶段中，被动去库周期持续时间最短，平均7.43个月；被动补库周期持续时间较长，平均11个月，仅次于主动去库周期。

　　由于市场通常将被动去库视为一轮库存周期的起点，所以库存周期的启动通常也是经济开始触底回升的时候，伴随着下游需求回升提振，尤其是海外需求以及国内房地产、基建投资的提振。当前，距离我们最近的一轮完整的库存周期刚刚结束，即第7轮库存周期（2020年3月—2023年2月），此轮周期起始于2020年公共卫生事件出现的初期，此前公共卫生事件导致经济短时间内承压，而后国家大力推出基建等稳经济政策，推动工业企业开启新一轮库存去化周期。

　　目前来看，我国库存周期处于被动去库的尾声，但尚未进入补库周期。本轮库存周期始于2023年3月，此时我国工业企业产成品存货同比下降，但主营收入累计同比出现触底迹象，即我国自2023年3月起已经进入被动去库阶段，7月我国工业企业产成品存货同比出现触底迹象，8月、9月产成品存货同比连续上升，但10月产成品库存增速回落1.1个百分点至2.0%。此外，我国工业企业营业收入同比自2023年二季度以来波动较小，且方向多次改变，趋势性并不明显，还需要时间来确认，所以尚不能断定我国当前已经进入补库周期。

　　此外，截至2023年10月，我国工业企业利润累计同比仍然下降7.8%，表明终端消费不及预期，工业企业扩大再生产和补库的意愿不强。主动补库周期的前提是需求增长，带动企业利润出现明显修复，企业预期需求增长，才会有动力增加生产和补充库存，单纯的库存处于低位并不能判断进入补库周期。

　　那么，我国何时进入补库周期？笔者认为，在前期地产、基建等投资持续承压，以及出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点。而与需求水平相关的企业库存水平也被市场所关注，我国工业企业产成品存货同比数据在时间（被动去库已持续10个月，高于平均水平）和空间（2023年7月产成品存货同比增速1.6%，处于历史低位水平）上均接近底部，市场普遍将目光聚焦到库存周期变化的拐点上来，期望库存周期变化成为促进经济复苏的新动能。对此，我们可以参考库存周期的领先指标，给出一些指引。

　　一是参考领先指标PPI进行乐观预期。根据历史统计，在每一轮库存周期中，PPI见底的时间平均领先库存低点5—6个月。我国PPI在2023年6月筑底后已连续3个月回升，但10月、11月再度回落，说明经济复苏之路仍充满挑战。笔者认为，本轮PPI的反弹动力主要来自海外输入性因素，但内需仍然欠佳，预计内需回暖之前PPI仍将承压，进而影响企业利润率修复。按照以往规律，即PPI平均领先库存周期6个月，预计我国最早可在2024年年初进入主动补库周期。

　　二是参考市场主流观点进行谨慎预期。库存周期背后的主要驱动力来自国内地产、基建投资的内部需求和出口的外部需求。截至目前，出口的外部需求逐渐占据主导地位。市场谨慎观点认为，美联储等发达国家央行的高利率环境仍然会抑制其需求扩张，外需拐点尚未到来，我国的补库周期可能要延后至2024年6月前后。

　　展望后市，无论是乐观预期还是谨慎预期，2024年上半年，我国将大概率步入主动补库阶段。届时，随着经济景气度提升，企业加大投资和生产力度，将共同推动企业库存量上升。

　　C  关注国外被动去库周期结束的时点

　　笔者选取1993年以来美国库存总额同比数据和销售总额同比数据作为指标，复盘过去30年美国库存周期的变化过程。截至目前，美国已经经历9轮完整的库存周期。美国最新一轮库存周期起始于2020年4月，美国库存总额同比下降，而销售总额同比开始触底上升，此轮被动去库持续4—5个月之后，美国即进入持续一年半之久的补库阶段。2022年7月美国才进入主动去库周期，2023年6月美国销售总额同比数据触底，自此可以认为美国已经进入被动去库阶段。2023年9月美国销售总额同比数据已经连续3个月同比回升，而库存总额同比维持下降趋势。不过，由于2023年10月美国销售总额同比数据再度出现下滑，所以暂时难言此轮被动去库周期已经走完。

　　同样，参考领先指标PPI进行预期，2023年5月美国PPI出现阶段性低点0.40%，直到9月才出现持续3个月的同比回升，但10月、11月再度出现趋势性下滑，11月美国PPI指标跌回至0.80%。总体而言，当前美国PPI指标仍处于低位反复阶段，趋势性信号不明显，需要时间确认。参考市场主流观点进行预期，考虑到美国从2022年7月进入去库周期，至今已长达16个月之久，高于平均水平。当前，市场普遍认为2024年一季度美国可以进入补库周期，这将有利于拉动美国和我国经济增长。

　　D  国内外补库共振周期有望带来驱动

　　对比过去几十年我国和美国库存周期变化，可以发现，随着我国制造业在全球产业链的地位不断提升，我国从第3轮库存周期开始逐步与美国库存周期趋于同步，通常而言，美国库存周期小幅领先1—3个月。结合前文对美国和我国补库周期的预测，如果2024年一季度美国顺利进入补库周期，则有望通过出口需求带动我国在2024年二季度顺利进入补库周期。也就是说，我国和美国有望在2024年二季度进入补库共振周期，继而对铝价形成拉动效应。

　　笔者分别对过去几十年我国和美国不同库存周期阶段的铝价走势进行统计分析，结果显示：新一轮库存周期启动即进入被动去库时，铝价已经率先开启上涨势头，这种涨势会一直持续到主动补库阶段。也就是说，铝价上涨和经济开始上行、需求开始增长的节奏较为一致，原因可能在于铝终端消费结构主要集中在地产、基建、汽车等传统制造业领域，而这类领域往往也是推动库存周期变化的核心。

　　回到铝价上，2022年7月下旬至今，伦铝和沪铝价格已经持续振荡一年半之久，仍未走出突破性行情。不过，进入2023年四季度后，伦铝和沪铝价格运行重心呈现小幅上移趋势。总体来看，2023年下半年铝价走势略强于上半年，这与上文对库存周期阶段与铝价走势规律的判断较为一致。从内外强弱对比上看，2023年沪铝走势明显强于伦铝，剔除汇率因素后，沪铝较伦铝走强幅度超过5%，凸显内强外弱格局，这一点也同样符合上文在我国被动去库而美国尚处于主动去库阶段，沪铝走势强于伦铝的判断。

　　综上所述，本文通过分析我国和美国库存周期的内在逻辑、发展规律，以及伦铝和沪铝走势之间的关联性，得出结论，即2024年随着我国和美国补库共振周期到来，铝价将大概率取得亮眼表现。笔者认为，在供应触顶、需求支撑的背景下，铝价有望呈现易涨难跌格局。（期货日报）

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   　　2023年集运欧线运价先抑后扬

　　价格中枢较2022年明显下行

　　从现货端来看，由于供需维持过剩格局，2023年欧线平均运价同比降幅超过八成。具体来看，SCFI基本维持880—1070美元/TEU宽幅振荡；2023年全年均值为845美元/TEU，相较2022年的均值4809美元/TEU下降82%。2023年SCFIS欧线均值为893.6点，相较2022年的6193.6点下降85.6%。

　　复盘2023年欧线运价的表现，可以划分为以下六个阶段：

　　第一阶段：2023年1月，年初国内疫情防控政策调整，春节前工厂最后一波出货小高峰使得运价暂时维持较高水平。

　　第二阶段：2023年2—4月，春节后发运进入淡季，需求大幅下降，带动集装箱运价季节性下跌。

　　第三阶段：2023年4—5月，出口货量逐渐回暖，集装箱运价止跌企稳。

　　第四阶段：2023年6—7月，欧洲需求旺季不旺，供给端新船交付压力增加，欧线集装箱运价旺季不旺。

　　第五阶段：2023年8—10月，受旺季欧美航线货载状况不佳的影响，船司采取控舱等一系列举动来稳定运价，发布从8月1日开始涨价的公告，但因货量疲软挺价失败，实际结算运价SCFIS欧线单周跳涨33.9%后连续10周回落。

　　第六阶段：2023年11—12月，巴以冲突爆发，受年底前签长约的影响，班轮船司自11月以来进行了5次运价宣涨，叠加红海危机绕航发酵，现货运价明显上涨。班轮公司目前以三大联盟形式存在，而三大联盟在欧线运力部署的集中度高达95%。考虑到欧线运价长约的占比在七成左右，且大部分欧线长约在12月底前签订，船司通常在11—12月有更强的挺价动力和默契，11—12月的现货运价出现明显上涨。

　　从期货端来看，集运指数（欧线）期货（EC）于2023年8月18日上市，受船司绕航催化，2404合约涨至1700点以上。整体来看，运价作为一种无法存储的服务的价格，波动较为剧烈，且容易受到战争、天气等突发因素的影响，集运指数（欧线）期货上市后盘面交易逻辑切换较快。尤其是2023年11月下旬开始，受也门胡塞武装袭击红海过路商船的影响，部分船司绕航，担忧情绪发酵叠加现货运价上涨催化2404合约盘面价格创下年内新高，12月28日涨至1719.4点。近月的月差结构也从前期的Contango结构转为Back结构，反映了近端绕航带来的升水。
　　
　　通胀高企令欧美经历多次加息   去库存背景下集运需求回落

　　2023年，由于能源危机和通胀高企，欧洲央行连续10次加息以遏制过高的通胀。从2022年俄乌冲突爆发至今，美国推动欧盟对俄罗斯实施严厉经济制裁和能源禁运政策，严重扰乱了全球能源供应链，欧洲对俄能源脱钩，遭遇严重能源危机。2023年年初，欧元区通货膨胀率同比上升8.6%，欧洲央行经过多次加息使得2023年下半年欧洲通货膨胀率得以控制。

　　截至2023年11月底，欧元区CPI初值同比上升2.4%，为2021年7月以来新低，前值为2.9%；环比下降0.5%，为2020年1月以来最大降幅，前值为上升0.1%。欧元区11月核心CPI初值同比上升4.2%，前值为上升5%；环比下降0.4%，前值为上升0.2%。但欧洲央行的持续加息政策效果最终成为对欧元区经济的拖累。截至11月8日，欧洲央行发布了欧元区消费者预期调查结果，显示欧元区消费者对未来12个月的通胀预期达到4%。高通胀已经制约工业生产，欧元区工业生产指数同比自2022年多次出现负增长，零售销售指数也连续12个月呈现负增长。

　　此外，欧洲经济先行指标大幅走弱，经济失速明显。2023年11月欧元区制造业PMI仅为44.1%，连续17个月低于荣枯线，呈现萎缩态势。作为侧重于重工业、以汽车机械制造和化工为支柱产业的外向型经济体， 德国许多工业企业受俄乌冲突引发的能源危机影响较为严重。2023年10月，德国制造业PMI仅为42.6%，已经连续17个月低于荣枯线以下。2023年以来德国经济萎缩幅度持续超预期，IMF对德国经济增长前景的预测从2023年年初的增长0.1%一路下调至下降0.5%；将欧元区2023年的经济增长预期从之前的0.9%下调至0.7%，2024年的增长预期从之前的1.5%下调至1.2%。

　　从对未来的经济景气预期来看，2023年欧元区消费压力仍存。欧盟统计局统计得出欧洲的消费者信心指数由2023年年初的-22.1升至11月的-17.5，但仍处于较低水平，而工业和服务业信心指数自年初就呈现一路下跌态势，就业预期指数也从年初的110.1降至11月的102.1，反映出欧洲居民对未来经济能否快速复苏仍较为悲观。

　　从欧线集装箱的发运情况来看，2023年1—10月，亚洲发往欧洲的集装箱量为1380万TEU，其中中国-欧洲的集装箱发运量合计为1039万TEU，占比75%，相较2022年1—10月的发运量同比增加8%。欧洲经济下行背景下，预计2024年上半年货量继续承压，下半年随着补库节奏有望逐渐开启，货量的改善值得期待。

　　两条重要运河均出现通行障碍  船司绕航引发市场担忧加剧
　
　　从周转方面来看，巴拿马运河地区的雨季通常从每年5月开始至11月结束。受厄尔尼诺现象影响，持续干旱的天气继续影响着加通湖的降雨量和支流河流的汇入。2023年10月以来，巴拿马运河地区的平均降水量比往年同期减少了41%，这是近73年来最干旱的时期。近期持续的干旱天气使巴拿马运河附近水系水量不足，不能满足运河船闸的正常运行。自2023年7月30日起，巴拿马运河管理局将每天可通过运河的船只数量减少到32艘，2023年11月至2024年2月逐步削减至18艘，并且将最大船舶吃水线从15.2米更改为13.4米。

　　尽管由于降雨增加，巴拿马运河加通湖水位自11月以来有所好转，稍有上涨，但仍然处于较低水平。截至2023年12月18日，巴拿马运河集装箱船舶通行等待时间为42小时，为正常等待时间的两倍多，对美东航线的集装箱通行产生的阻碍较大。

　　苏伊士运河方面，受巴以冲突困扰已久，龙头班轮船司宣布暂停红海相关服务，选择绕航好望角，严重影响船舶的正常船期和周转。苏伊士运河作为连接地中海和红海的人工水道，是欧洲至印度洋和西太平洋的最近航线，苏伊士运河是亚欧集装箱航线的必经之路。受巴以冲突加剧的影响，2023年11月14日，胡塞宣布将在红海对以色列有关船只实施打击，多家班轮船司的船舶途经红海地中海遭遇袭击。据统计，目前已有至少16艘船舶受到武装袭击，随后全球主要集装箱船班轮公司马士基、地中海、达飞、赫伯罗特、ONE、现代商船、阳明海运和长荣均宣布暂停途经红海航运的服务。虽然近期马士基宣布部分船舶恢复红海通行，但HPL等船司仍宣布继续暂停红海通行。

　　受此影响，近两周通过苏伊士运河的船舶数量明显下降，部分船舶已经开始绕航好望角。绕航背景下，班轮船司营运成本将会再度增加，同时未来有可能出现运力供应紧张的情况。因为绕航好望角比原本走苏伊士运河到欧洲，航程多出10天左右的时间，航程增加30%左右，混乱的运价和船期可能使得春节前运价继续维持坚挺。

　　
　　周转方面， 2023年港口拥堵情况较2022年有所下降，周转速度加快。从Clarksons全球集装箱港口拥堵指数来看，截至2023年12月20日，Clarksons全球集装箱船塞港指数报31.5%，较2023年11月底稍稍降低；地中海港口靠泊运力为0.89百万TEU，较2023年年初增加了5万TEU，全年维持在1百万TEU以下；美西港口集装箱靠泊运力达到0.57百万TEU，较2023年年初拥堵有所加剧；中国港口拥堵较2022年有所加剧。从船舶靠港等待时间来看，截至2023年12月21日，全球集装箱船（8000TEU+，7dma）的平均等待时间为6.7个小时，较2023年年初减少约4个小时。从准班率情况来看，2023年亚洲-美西以及亚洲-欧洲区域的准班率明显抬升。截至2023年11月，亚洲-美西准班率升至46.65%，较2023年年初提升26.2个百分点；亚洲-欧洲准班率也提升至41.06%，较2023年年初提升8.93个百分点。周转速度的加快进一步加剧了动态运力的过剩。

　　 
　　截至2023年12月23日，全球集装箱闲置运力合计为82.5万TEU，占总运力的比重为3%，同比增加6%，其中以热停运力为主。2023年在集装箱运输格局持续宽松、运价维持低水平的背景下，班轮船司不得已继续选择停航等一系列措施来稳定运价。

　 
　　今年欧线大船迎来集中交付

　　从供应方面来看，2021年集装箱订单数量达到小高峰后，2023年集装箱船逐渐迎来集中交付，集装箱运力维持上升态势，2024年欧线面临更大的交付压力。截至2023年12月，全球集装箱船舶现有运力6088艘，合计运力为2763.1万TEU，同比上涨0.6%。目前集装箱船舶在手订单数量在2023年3月达到峰值之后开始缓慢回落，截至2023年12月，集装箱船舶在手订单量为713.5万TEU。而受2021年2月新增船舶订单量成本增长的影响，按照2年左右的交付周期，2023年再次迎来新船交付的小高峰。2023年1—11月集装箱新船交付量合计为199.8万TEU，同比增长96.8%。值得注意的是，在目前的订单结构中，15000TEU以上的大船占比超过一半，该批大船大部分要投放在欧线，导致欧线的供应压力更大。

　　2023年拆船数量明显增加，环保趋严背景下2024年拆船数量预计继续高增长，但实际拆解情况取决于2024年的运价中枢水平。在需求不旺以及环保日益趋严的环境影响下，2023年拆船数量高达138.66万TEU，同比增加772.6%。预计2024年有超过250万TEU的新船运力投放，拆船数量预计继续高增，但若绕航导致欧线供应紧张、运价中枢抬升，船舶的拆解可能不及预期。

　　预计2024年成本中枢出现上移

　　地缘风险带来较大不确定性

　　预计2024年集运欧线成本端将出现上移，除了绕航可能带来的成本上升外，欧盟碳排放权交易体系（EU ETS）于2024年正式施行，也将带来环保成本的增加。2024年1月1日，欧盟正式将海运业纳入EU ETS中，并将2024年以及2025年作为碳排放配额过渡期，要求航运公司从2024年按照40%清缴其碳排放份额，至2025年清缴70%的碳排放份额，直至2026年进行碳排放份额的全面实施战略（即清缴100%的碳排放份额）。

　　展望2024年的运价供需格局，供应端，随着新船的大量交付，静态运力依旧维持过剩的大格局，但地缘政治导致的船司绕航给欧线运价带来了较多不确定性。绕航将导致欧线航程时间拉长，吸收多余运力，导致动态运力供应收紧。但考虑到目前欧线仍有闲置船舶可供投入运营，且目前欧线1.7万TEU+大船平均航速不足15节，提速仍有较大空间，后续若出现运力供应紧张现象，船司可通过增加运力部署及提高航速等手段进行再平衡，因此需关注欧线运力的重新部署情况，进而确定实际的运力供需缺口。需求端，欧元区PMI目前已连续17个月位于荣枯线之下，2024年美联储开启降息节奏后，欧美补库节奏可能在下半年开启从而带来需求端的好转。短期来看，在地缘政治和红海危机的扰动下，后续需要关注船司绕航的比例和实际情况。中长期来看，在绕航事件问题解决后，运价仍将回归到自身供需过剩的基本面。
（来源：期货日报）

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