摘要：
供应端相对需求端灵活可调整仍是支撑纯碱价格的最大逻辑，大型厂家检修行为很大程度上转变供需情况，进而刺激投机需求增加，加剧供需差。当前多数厂家库存低位，少部分厂家库存较高，上游货权相对集中，厂家以挺价策略为主。下游库存中性，对高价抵触，但基于对后期检修季行情的担忧，预计夏季会以中性偏高库存对待，以保证生产连贯性，具体仍取决于价格以及检修预期。估值上，上下游利润分布相对均匀，现货上涨后厂家利润增加，下游利润被压缩。驱动上，供应相对需求灵活可调整以及可流动货权集中，仍是交易的主要逻辑，预计现货进一步上涨需要看到供应端有增量信息，或产量超预期兑现检修逻辑，预计短期有回调压力，中期价格有支撑，关注回调后正套机会。
今年行情和去年行情不同的地方在于，第一，当前上中下游库存分布相对均匀，不再采用较为极端的库存天数。第二，进口预计扩大，部分大型玻璃厂基于对稳定生产的追求，今年可能会选择更为稳妥的备货方式，一定程度上缓解供需错配带来的供应紧张。第三，新增产能的不确定性下降，当前产量不确定性主要在于远兴能源、青海发投和昆仑碱业的负荷提升情况，两者影响相对有限。预计今年夏季价格弹性不及往年。
本月受浮法玻璃厂家降价促销及盘面走好的刺激下，产销好转，期限商拿货积极性提升。
中期来看，玻璃仍面临高供应及竣工周期性下滑的压力，但近期宏观情绪回暖，包括预期特别国债的加速下发，白名单项目审批对盘面有一定支撑。但其基本面仍偏弱，当前品种自身驱动不足，宏观情绪好转一定程度上给带动价格上涨，关注需求预期是否能兑现。
1. 行情回顾
期货方面，本月纯碱主力合约呈上涨走势， 月内期价最低 1740 元/吨，月内期价最高2279 元/吨，本月涨幅达 31%。纯碱主力合约成交量和持仓量双增，市场关注度大幅提升，资金博弈激烈。9-1 价差扩大至 193 元/吨，对比月初扩大 100 元/吨，近远月矛盾加大。
现货方面，据隆众统计，沙河重碱出厂价为 2100 元/吨，对比月初上涨 150 元/吨（+7.7%）。华东轻碱送到价为 2000 元/吨，对比月初上涨 100 元/吨（+5.3%）。银根矿业本月提价，重碱报价 1900 元/吨，轻碱报价 1800 元/吨，重轻碱对比月初分别上涨 200，150 元/吨。轻重碱平均价价差为 115 元/吨，价差扩大，重质率为 57.2%，重质化率下降。
进入 4 月份，重碱下游补库积极性显著提升，远兴能源及其他厂家检修或降负，进口货源环比减少，重碱供应偏紧，部分厂家节后短暂封单或有惜售情况。随着盘面拉升，下游中游采购热情增加，表内表外库存去化，期货带动现货上涨，盘面升水。需求端，浮法玻璃产量高位，光伏玻璃存加速点火预期，轻碱采购积极性延续，库存去化良好。宏观上，受地缘政治和二次通货膨胀影响，板块轮动涨价，在一定程度上产业和宏观共振，商品波动率放大。估值上，上下游利润分布相对均匀，现货上涨后厂家利润增加，下游利润被压缩。驱动上，供应相对需求灵活可调整以及可流动货权集中，仍是交易的主要逻辑，预计现货进一步上涨需要看到供应端有增量信息，或产量超预期兑现检修逻辑。
2. 供应弹性大，关注检修及进口
4月份国内纯碱产量环比下降，截止发稿平均周度产量为 71.2 万吨，环比下降 3.4%，产量呈先低后高走势。本月新增检修产线增加，其中银根矿业、中盐昆山、河南骏化、金山化工检修对产量影响较大，共新增检修厂家 6 家。 检修厂家的增加，进一步增加市场对纯碱供给端弹性的定价，特别是对即将到来的夏季检修对产量的影响的担忧。
分产品来看，本月重碱平均周产为 40.7 万吨，环比下降 5.3%，轻碱产量为 30.5，环比下降 0.6%，平均重质率为 57.2%，环比下降 1.2%。重碱产量下降明显，重质化率下降，主要是银根矿业检修导致。从纯碱开工率上来看，4 月份纯碱月度平均开工率为 85.6%，环比下降 4.1%。其中氨碱法月度平均开工率为 85.6%，环比增加 2%；联碱法为 85%，环比下降 8.7%。其中联碱法开工率降幅明显，主要是本月联碱法厂家检修增加导致。分地区来看，华东开工率有明显提升，环比增加 8.5%至 87.1%。华中开工率下滑幅度较大，环比下降 3.6%至 87.6%。
进入 5 月，江苏实联、山东海化、唐山三友均有检修计划，青海发投、昆仑碱业、银根矿业开工有回升预期。此外夏季检修企业将会陆续公布计划，当前市场对季节性检修逻辑交易较为充分，但随着价格回升厂家利润转好，会有检修量预期差存在。
3. 夏季检修行情还能复制么
2023 年检修季纯碱行情亮眼，表现为 8 月纯碱 09 合约一路上涨，价格最高达到 3193元/吨，接近年初主力合约高点。近月以交割和现货逻辑为主，盘面连续多日出现涨停行情，资金博弈较大，近远月价差拉大至千元以上。背后逻辑在于新产能提升不及预期，叠加季节性检修，现货紧张加剧，厂商封单，上下游库存低位去化。
基于去年行情经验，今年市场对夏季检修关注度较高，也是 09 合约的主要博弈逻辑之一。参考去年夏季检修力度，6-9 月期间有 28 家企业检修或降负荷，检修企业占市场规模的 85%，其中 14 家企业检修或降负天数超过 10 天以上，规模上属于年度级别检修，对纯碱产量有较大的影响。
今年行情和去年行情不同的地方在于，第一，当前上中下游库存分布相对均匀，经过此轮补库，下游普遍提升自己的原材料库存天数，不再采用较为极端的库存天数。据隆众统计，当前玻璃厂 35%样本纯碱库存天数为 21.12 天，同比增加 39%。第二，进口预计扩大，部分大型玻璃厂基于对稳定生产的追求，今年可能会选择更为稳妥的备货方式，例如以长协价格采购国外纯碱。据估计 5 月进口船约 6-8 万吨，6 月预计增加至 15-20 万吨，一定程度上缓解供需错配带来的供应紧张。第三，新增产能的不确定性下降，去年行情驱动中，包含远兴能源和金山的新增产线投产不及预期，市场多空对此产生较大分歧。当前产量不确定性主要在于远兴能源、青海发投和昆仑碱业的负荷提升情况，两者相加预计影响产量约 0.65 万吨/日，影响相对有限。
供应端相对需求端灵活可调整仍是支撑纯碱价格上涨的最大逻辑，检修季若价格下跌厂家大概率选择检修应对，参考去年力度，检修对价格形成强有力的支撑。特别是当前多数厂家产销平衡，个别大型厂家检修行为会立即转变供需情况，并刺激投机需求增加，进一步加剧供给紧张。此外当前纯碱下游需求处历史高位，浮法玻璃产量高位以及光伏玻璃稳定增长，当前两者周度耗碱量为 37.8 万吨，同比去年夏季均值增长 8.9%，耗碱量显著增6 / 16
加。另外市场对远兴能源下半年的水指标仍有担忧，一期需要 1000 万方到 1200 万方，如今已经取得 500 万方水指标，指标解决与否决定产量是否会受限。 因此市场在对供应端灵活减量的判断下，纯碱价格下方空间有限。
综合来看，本轮价格受库存结构、进口以及产量不确定性下降的影响，预计今年夏季价格弹性不及往年。供应端相对需求端灵活可调整仍是支撑纯碱价格的最大逻辑，大型厂家检修行为会很大程度上转变供需情况，进而刺激投机需求增加，加剧供需差。本轮供给端更多关注检修节奏，预计 5 月份开始碱厂将会陆续公布检修计划，重点关注远兴能源、金山等大厂的检修计划。
4. 厂家挺价，下游高价有抵触
清明节节后，重碱下游补库积极性显著提升，一方面远兴能源及其他厂家检修或降负，重碱产量下降货源紧张，部分厂家节后封单或惜售，下游中游采购热情增加，表内表外库存去化。另一方面，纯碱下游需求有支撑，当前浮法玻璃产量历史高位，现货价格清明节后持续上涨，厂家利润修复，冷修预期减弱。此外光伏景气度提升，光伏玻璃点火预期增加。纯碱周度平均表观需求约为 70 万吨，其中重碱月末表需为 39.52 万吨，对比月初增加 5.8 万吨；轻碱月末表需为 33 万吨，对比月初增加 1.6 万吨。
当前重碱下游有支撑，轻碱采购积极性延续。但价格持续高位下，下游采购意愿预计下降，体现在数据上，企业待发订单有下降至 12 天左右，有企业新价格未出，不接单，有企业新价格成交一般。当前上中下游库存分布相对均匀，月末纯碱厂家总库存 87.85 万吨，较月初下降 3.8 万吨（-4.2%），个别企业库存波动明显，大部分企业库存不高。分地区来看，华中、西南、西北库存压力较大。现货方面，厂家挺价意愿较强，下游偏观望。
当前多数厂家库存低位，少部分厂家库存较高，上游货权相对集中，厂家以挺价策略为主。下游库存中性，对高价抵触，但基于对后期检修季行情的担忧，预计夏季会以中性偏高库存对待，以保证生产连贯性，具体仍取决于价格以及检修预期。
4.1 浮法玻璃
节后玻璃市场开启一波补库行情，第一周各地区产销环比均显著提升，尤其是华北、东北玻璃出货显著好转，随后情绪传导至华中、华南、华东地区。原片价格低位下，产线冷修地区产量下降，叠加深加工原片库存低位，下游节后集中补库。此后回暖情绪逐渐传导至全国，华中外发好转，华中先降后涨，下游备货积极性提高。多数厂家涨价去库正循环形成，投机需求增加，上游去库。但需求端终端订单仍然不足，经过此轮补库，中下游原片库存水平提升，继续补库需依赖政策端的增量驱动，尤其是未看到下游订单有明显好转，因此下半月产销重新转弱。现货方面，上游涨价略显乏力，下游拿货节奏放缓，持续性难期待。
据隆众资讯，截至月底，全国浮法玻璃生产线共计 312 条，在产 256 条，日熔量共计174555 吨，较上月减少 1300 吨/日，同比增加 8.3%。月内改色 5 条，冷修产线 2 条，共计日熔 1300 吨。
本月全国浮法玻璃产销率，截至发稿平均日度产销为 115%，对比上个月增加 29%，与去年同期持平。分地域来看，各地产销均有所上升，其中华中和华北、华南、西南地区上升幅度较大，较上月份平均值分别增加 47%、39%，35%，32%，西北抬升幅度较小，较上个月增长 8%。节中华北、东北产销情绪好转，随后情绪传到至华南、华中、华东地区，全国玻璃产销好转持续一周左右，下游备货积极性抬升，厂家涨价去库存正循环形成，投机需求增加。但随着中下游原片库存显著提升，产销持续性略显乏力，尤其是在下游深加工订单没有显著好转的情况下。目前各地区的产销都有不同程度的回落，持续性不足。
当前玻璃产量历史高位，为浮法玻璃厂家库存带来较大的压力，受清明节后产销连续两周转好，厂家先去库后累库。截止到 20240425，浮法玻璃样本企业总库存 5993.2 万重箱，环比+73.6 万重箱，环比 1.24%，同比 31.01%。折库存天数 24.6 天，较上期+0.2 天。
从竣工相关的数据来看，截至 20240415，深加工企业订单天数 11.3 天，环比-8%，同比-24%。工程类深加工订单表现仍旧一般，考虑回款压力深加工企业对于新订单接单也相对谨慎，伴随着前期订单陆续执行，工程类订单整体均值环比下滑，家装类订单相对良好，但多以散单为主，出口类依旧保持 1-2 个月交付。截至 20240426，中国 LOW-E 玻璃样本企业开工率为 89.5%，较上期上涨 0 个百分点。截至 4 月 15 日，钢化炉开工率为44.3%，环比增加 4.6%，同比下降 22.1%。
3.1.1 竣工下行压力较大
今年一季度，国民经济总体上延续了去年以来回升向好的态势，国家统计局 4 月 16 日发布的数据显示，初步核算，一季度国内生产总值 296299 亿元，同比增长 5.3%。月初多地密集调整优化住房公积金政策，商业银行对房地产融资协调机制推送的全部第一批“白名单”项目完成审查，其中审批同意项目数量超过 2100 个，总金额超过 5200 亿元。月中郑州调研会议要求全力保障在建房地产项目按时交付。月底中央预算内投资、地方政府专项债券、增发国债、超长期特别国债等在内的多路资金正加快下达，确保重大项目尽快开工建设。资金下发有加快预期，国内宏观情绪好转。
4 月 16 日，国家统计局公布 2024 年 1-3 月份全国房地产市场基本情况。1-3 月份，全国房地产开发投资 22082 亿元，同比下降 9.5%；其中，住宅投资 16585 亿元，下降10.5%。房地产开发企业房屋施工面积 678501 万平方米，同比下降 11.1%。其中，住宅施工面积 474580 万平方米，下降 11.7%。房屋竣工面积 15259 万平方米，下降 20.7%。其中，住宅竣工面积 11148 万平方米，下降 21.9%。新建商品房销售面积 22668 万平方米，同比下降 19.4%，其中住宅销售面积下降 23.4%。新建商品房销售额 21355 亿元，下降27.6%，其中住宅销售额下降 30.7%。3 月末，商品房待售面积 74833 万平方米，同比增长15.6%。其中，住宅待售面积增长 23.9%。受开工 2021-2022 年断崖式下降，今年竣工下行压力较大，周期上地产后端用品玻璃今年需求下滑趋势为主。
3.1.2 订单边际好转，但幅度有限
从产业视角来看，4 月深加工订单环比有所好转，但幅度有限。订单情况分化较大，整体订单量差于去年，业内心态较为悲观，回款情况不佳。根据玻璃厂家价格政策决定采购量，基本随采随用，原片库存不高。本月玻璃现货先涨后跌，产销好转延续一周左右后下滑，持续性不足。季节性上，关注五一节假日后补库，以及 6 月份雨水天气影响下游补库情绪。高产量仍然是玻璃最主要的矛盾，当前华中及西南地区库存压力较大，同比分别增加 270%和 75.4%。
3.2 光伏玻璃点火预期加快
截至目前，4 月份共有 3 条光伏玻璃产线点火，共计日熔 2900 吨，环比上月增速抬升，但是不及市场预期。月内无产线冷修。据隆众资讯，当前浮光伏玻璃有效产能为107340 吨/日，对比月初增加 2900 吨/日。光伏玻璃开工率为 83.7%，对比月初增加2.2%。
2024 年 3 月国内光伏新增装机 9.04GW，同比下降 32%，环比下降 42.4%。2024 年1-3 月，国内光伏新增装机容量累计 45.74GW，累计同比增长 35.9%。截至 2024 年 3 月底，全国累计太阳能发电装机容量约 6.6 亿千瓦，同比增长 55%。首次单月出现新增装机量同比下滑，一方面一季度是光伏装机传统淡季，另一方面光伏产业链价格持续探底，下游用户多观望态度。
长期来看，光伏玻璃高速增长期已过，近年产能密集投放，行业供给趋于饱和。叠加政策口子有收紧的迹象，后面产线的点火具有较大的不确定性，二线厂家点火积极性较差，预计 2024 年光伏玻璃日熔将会达到 11-12 万吨/日。
3.3 轻碱
4 月轻碱下游开工稳定，采购积极性延续，部分地区轻重碱价格倒挂，轻碱周度平均表需约为 30.3 万吨。据卓创资讯，分项来看，日用玻璃市场出货情况欠佳，成品库存仍较高；泡花碱厂家开工 7-8 成，产销情况尚可；焦亚硫酸钠市场行情淡稳，开工变化不大；本周味精行业开工负荷率在 85.1%，新单接单一般，高价有所松动；本周三聚磷酸钠厂家开工负荷率维持在 19.32%，厂家接单情况欠佳；小苏打厂家整体开工负荷率在 80%，价格变动不大。3 月碳酸锂产量 4.3 万吨，环比增加 20%，同比增加 42.2%。氧化铝产量 678.7 万吨，环比增加 7%，同比下降 1.9%。两者用碱量合计 57.4 万吨，环比增加 8.8%。
图表 26：碳酸锂产量（吨） 图表 27：碳酸锂及氧化铝轻碱用量（万吨）隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货13 / 16
5. 纯碱进出口，6 月有进口增长预期
随着国内纯碱价格下跌，海外纯碱价格优势缩小，近期到港货源下降。进口具有运输周期长，一次性订购量大、手续费用繁杂等特征，一定程度上导致我国往年纯碱进口量一直处于低位。自去年 8 月份开始，随着纯碱夏季检修叠加新产能投放不及预期，国内阶段性出现纯碱短缺，部分厂家贸易商开启进口通道。主力军多为大型光伏玻璃厂家，一方面用量稳定需求较大，方便量价谈判。另一方面，有自用港口单吨杂费较低。此外，当前银根矿业出品重碱铁含量超标，光伏玻璃厂能否使用有待商榷。预计未来进口有扩大趋势，部分大型玻璃厂基于对稳定生产的追求，今年可能会选择更为稳妥的备货方式，例如以长协价格采购国外纯碱。据估计 5 月进口船约 6-8 万吨，6 月预计增加至 15-20 万吨，一定程度上缓解供需错配带来的供应紧张。
2024 年 3 月中国纯碱进口量在 21.55 万吨，较上月增加 3.37 万吨，增幅为 18.57%。
2024 年 1-3 月累计进口量为 53.47 万吨，较去年同期增加 48.73 万吨，增幅为1026.72%。按进口国家进行统计，排名前五位的分别是美国、阿联酋、巴基斯坦、俄罗斯，印度、土耳其、国内进口量最大的城市为安徽省、广东省、浙江省。预计随着国内纯碱价格下跌，以及供给过剩的预期愈发确定，今年纯碱进口量将大幅下移。
2024 年 3 月中国纯碱出口量在 9.99 万吨，较上月增加 4.81 万吨，增幅为 93.06%。
2024 年 1-3 月累计出口量为 21.79 万吨，较去年同期减少 23.28 万吨，跌幅为 51.65%。
出口国家以亚洲为主，按出口国家进行统计，排名前三位的有韩国、马来西亚、印度尼西亚。
图表28：纯碱出口累计值（吨） 图表 29：纯碱出口-中国-亚洲（吨）图表 30：纯碱进口累计值（吨） 图表 31：纯碱进口数量-分国家（吨）隆众资讯，ifind，银河期货
6. 关注玻璃利润对纯碱远月需求的影响
从上下游利润分配的角度来看，纯碱涨价后利润大幅修复，下游玻璃厂利润被压缩，但上下游仍保有合理利润水平，且由于纯碱上游集中度更高，因此分配上也相对合理。本月玻璃价格显著好转，冲淡市场未来冷修的预期，但玻璃本身的高供应矛盾仍存，在竣工逐月下滑的背景下，其冷修预期只不过是被推迟。所以若玻璃需求下滑，现货价格回落，就会引发市场冷修预期的增强，调低纯碱远月定价，因此需要密切关注上下游利润分配，以及玻璃厂产线变动对预期引导。若纯碱近月价格持续上涨，则玻璃利润受压缩，冷修预期增强，纯碱远月定价下调，此逻辑也能解释目前正套的走强。
月度来看，氨碱法、联碱法纯碱理论利润跌幅收窄，分别下降 69.6、173.5 元/吨。玻璃以石油焦、天然气、煤炭为燃料的浮法玻璃周均利润分别下降 176、86、62 元/吨。周度来看，截至发稿，联碱法纯碱理论利润（双吨）为 533.6 元/吨，环比增加 122.50 元/吨，主要成本端煤炭价格震荡调整，而纯碱价格偏强上涨，故纯碱价格明显好转。中国氨碱法纯碱理论利润 466.78 元/吨，环比增加 210.73 元/吨。主要成本端焦炭价格小幅上涨，而纯 碱价格涨势明显，故利润呈现增加。（来源：银河期货）
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