美国通胀长期化、结构化对中国的三个启示

到底目前美国的通货膨胀的出现是不是昙花一现?我感觉这不是昙花一现,是长期的、结构性的通胀。它对全球、对中国都会产生新的外溢效应,对政策决策层和全球资本流动都会带来新的挑战。

本轮美国经济的复苏非常有可能是超调过热的,目前拜登团队打造的“高压经济学”旨在实现中低收入群体的最大化就业,不达目的不松油门,它不急于那么快的退出政策。

中国是第一个实现政策常态化,退出刺激政策的国家,但目前看起来要及时做出微调,托底经济增长。既要坚持现有的宏观审慎框架,确保现有体系的稳定,又避免继续加码新的紧缩措施,同时继续加快财政政策发力。

美国经济复苏比较热,美联储逐步开启货币政策紧缩的进程,可能对全球美元走势,全球资本流动产生一些共振,在这个过程中特别要重视维护中国的市场信心,避免让人民币资产国际化的步伐在这个过程中受冷。图片

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我简单的补充一些视角,从美国的量化宽松超越它的货币政策,把它一揽子的财政和收入分配政策的改革放到整个大环境中,判断后续对全球经济的影响,以及对中国带来的经验启示。

今年全球经济环境和去年截然不同,去年基本上是中国一枝独秀,因为那个时候防疫防得好就是生产力,今年美国、英国等几个发达经济体强势归来,特别是美国的经济复苏,大家经常讨论的拜登的刺激方案等等,可以看到成为了全球的焦点。对比之下,好像中国的经济,今年显得比较平淡,但我觉得现在看到的美国政策走向和对中国的经验和启示,预示着疫情之后对全球经济的长远挑战才刚刚开始。

现在美国经济环境和它的政策取向实际上是处于一个四十年未有之大变局,这种大变局可能会给未来带来比较久违的长期通胀压力。现在市场和政策决策层都在辩论,到底目前美国的通货膨胀的出现是不是昙花一现?我感觉这不是昙花一现,是长期的、结构性的通胀。因此,它对全球、对中国都会产生新的外溢效应,对政策决策层和全球资本流动都会带来新的挑战。

为什么这样讲?首先,周期性的角度,大家都能看到通胀压力,就是本轮美国经济的复苏非常有可能是超调过热的,目前拜登团队打造的,我把它称之为“高压经济学”,它旨在实现中低收入群体的最大化的就业,不仅是想让美国GDP增速回到疫情前的轨迹,更追求一定程度上实现收入分配的功能,收入公平化和照顾中低收入群体,在这个过程中会纵容经济增长的回升超调,不达目的不松油门,寄希望将来的劳动力市场的工资会上涨。

但是天下没有免费的午餐,刺激政策超量带来的副作用之一就是通货膨胀,这是简单的原理,如果美国经济过热,核心通胀率到今年年底还没有下来,继续保持在2.5%以上,这是周期性的角度。

但从结构性的角度,我这里重点指出三个结构性的长期因素,也会促使美国久违的通胀卷土重来。过去三十年美国的通胀长期下行,利率一直保持低位,通胀几乎成为了“狼来了”的传说,包括美联储各方面的研究都汗牛充栋,大家怎么解答这个谜题?其中,重要的一点共识是,传统上刻画通胀和就业之间交互关系的菲利普斯曲线,过去三十年一直在平坦化,导致通胀很难出现。但这种平坦化,在我们分析看来有三个结构性因素,而这三个因素现在在疫情前后在全世界都逆转了,可能不支持通胀继续下行了。这三大结构性因素,分别是贸易全球化、科技平台化、以及收入分配的企业巨头化,简称为“3T”。

简而言之,全球化的兴起提升了效率,降低了物价的压力,科技平台企业的兴起也提升了效率,带来了通缩效应,以及过去四十年在收入分配领域发达国家,特别是美国,企业利润占比越来越高,劳动者所得占比越来越低,这样不利于劳动者工资上涨,但它也抑制了通胀,所以过去四十年这三个因素是菲利普斯曲线平坦化的主要原因,也造就了美国经济增长周期中利率和通胀一直起不来。

但刚才我们也分析了,在美国的量化宽松和高压经济学的框架下,今年和明年美国的通胀会周期性上升,这背后有三个动因,一是政策力度极大,除了宽松货币政策环境,客观上也是因为美元有全球储备货币的地位,所以可以推出这样宽松的货币政策。财政层面是我想重点提出的,在二战之后这是第一次出现这么罕见的巨量财政刺激,除了今年年初1.9万亿美元的纾困计划,现在要再次通过更多的基础设施建设的方案,就像刚才我提到的拜登政府的高压经济学,不仅要把经济拉到疫情前,还有通过基础设施的投资,对教育及其他行业投资,以及财政转移支付产生更强的外溢效应,制造工作岗位,不仅使得经济复苏,而且部分实现收入分配的公平化,起到再分配的作用,来缩小贫富差距,毕竟美国过去三十多年,收入分配过程中企业占比越来越高,劳动者所得占比越来越低,引发了更多社会问题。在这次大选和疫情期间,这种社会问题进一步左右了目前美国经济思潮的变化。这是我讲的第一点,为什么刺激力度这么大。

第二,从周期性的角度也必须认识到,美国去年在疫情初期经济受冲击比较大,但是由于它长期积累的比较强的科学特别是在医学方面的科研实力,现在它的疫苗接种进展在发达国家中还是遥遥领先的,和英国差不多。所以到今年夏天,美国基本上实现了全世界第一个完成全面接种,已经逐步的实现解封,哪怕现在有一些变种性的病毒威胁,现在看起来美国是愿意继续恢复它的消费、出行、娱乐的这些行为方式。根据现在跟踪的各种经济指标,美国今年夏天的酒店、机票、外出餐饮等预订都非常爆满,这确实看到了疫苗战略对它经济的恢复作用。

第三,跟它财政的支出带来的消费者的余粮特别多,还有“子弹”支持经济复苏,但也带来通货膨胀的压力有关。很多人在谈论美国明年、后年财政赤字会不会缩小,出现一个“财政悬崖”,因为要从目前的刺激政策中逐步退出。但是,这一轮和过去美国政策退出不一样的就是,在去年到现在已经给消费者发下来的这些转移支付,现在还停在美国居民账上的高达2万多亿美元的额外储蓄是来自政府的辅助,比正常存的年份多了非常多,占当年消费率的7-8%。在这种情况下即使明年财政刺激的额度比今年有所减少,这种余粮还是足够支撑明后年消费的复苏。只要疫苗到位、生活习惯能够恢复,现在被保存下来的消费能力有望爆发性的释放,用于旅游、外出、娱乐等等,所以这种财政政策的直达效果可能也会在今年下半年和明年更多的爆发。

本质上来讲,刚才我提到的这些周期性通货膨胀的压力,都是来自于目前美国整体的高压经济学的取向,这和过去三十年美国每次经济衰退后的刺激力度相对比较保守,及早的考虑政策退出是完全不同的。比如和2008年相比,量化宽松不是第一次了,但是,在2008年金融危机之后,美国政策退出是比较早,比较快的。2009年开始之后,美国经济逐渐复苏了,那时候美国失业率还在百分之十几,它已经在考虑财政政策退出了。当美国失业率还高达7%、8%的当口,它的货币政策已经开始考虑缩减资产购买的规模了(Tapering),所以它都是在失业率远远没有恢复的时候提前退出。

这次完全不一样,决策层下决心不达目的不松油门,尽管有着刚才我们提到的疫苗效果,刺激力度非常大,以及消费者手里还有很多余粮这些利好因素,美国经济已经呈现了V型复苏,但它不急于那么快的退出政策。所以,今年美国经济不只是一个强势复苏,甚至有过热风险,全年GDP增长在7%以上接近8%,明年还会保持比较高,在这个过程中就业的复苏也会比较热,劳动力市场复苏之快会带动它的工资上涨。因此,通货膨胀会卷土重来,而影响通胀的长期的因素也会使得这种通胀不是昙花一现,就是刚才我提到的过去抑制通胀的“3T”,贸易全球化、科技平台和收入分配企业巨头化都在逆转。

贸易全球化,现在出现了逆全球化的趋势,大家要自己搞自己的生产链和供应链,这块的成本会上升,抑制通胀的能力会下降。至于科技平台,中国是在全世界率先反思对于科技平台企业的监管过去可能比较宽松,现在开始反垄断加强对他们的监管,进一步的去重视公平和效率之间的权衡。美国也会反思,美国也会开启对大型科技平台监管升级的过程,在这个过程中,大家会看到过去科技企业不断的带动效率的提升,抑制通胀的因素会随着监管环境的变化有所转变。三是拜登高压经济学代表了对从1980年代以来里根的小政府、低税率、企业优先的供给侧经济学的反思。接下来拜登政府会逐步给企业加税,给中高收入群体加一点税,来实现给中低收入群体更多的转移支付,整个经济政策的思潮更偏左拐,改变了从80年代以来美国里根政府采取的小政府、去监管、低税率、拥抱全球化的模式来治理它的贫富差距问题。

在这个过程中,其实大家可以看到,很多时候东西方可以印证,我们在实现了小康社会全面脱贫之后越来越重视共同富裕,所以,从去年下半年到现在,中国也出台了很多新的监管政策的框架,聚焦于社会公平领域,产业链自主领域、整个产业链和数据的安全领域,这反映了中国在这块的反思和改革。拜登经济学也代表了美国对它过去三十年出现的长期问题的一种思潮开始逆转。所以,我们认为过去菲利普斯曲线平坦化,通胀起不来的趋势会被逆转,它的这次通货膨胀卷土重来可能成为长期的、结构性的。图片

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在这个过程中对中国有什么启示呢?很多人讨论美国通胀就是讨论会不会影响我们对美元的信心,美元体系在全球的货币地位,这种担心为时尚早,目前看不到直接挑战和替代美元的任何货币和结算体系,更重要的是讨论美国的经济通货膨胀、刺激政策的退出,都要重视一点,对于主权债务来讲要还的不是本金而是利息。所以有一个重要的黄金规律,如果一个国家的经济实际增长率能够长期保持在比它的实际利率高两个百分点,就不用太担心它的债务问题,特别是对发达国家这个规律比较适用。

我们在过去半年的研究里衡量了过去一百年,86起主权债务危机的经验,发现实际上要应对主权债务问题,防范货币和债务风险,并不是要及时进行财政减负,比如把财政赤字拼命缩小变成赢余,往往这是得不偿失的。相反更重要的是保持一定的潜在增速,生产率的增长,使得长期的经济增长依然能够比长期的实际利率高两个点左右。根据我们现在对美国的分析,尽管这次它采取的高压经济学里面有一部分是针对收入分配和社会公平的,但也有一部分是补短板,针对基础建设投资的。再叠加这次疫情,美国企业也会加大对数字化的投入,我们分析美国未来几年潜在生产率还是能够保持在一定的水平,特别是生产率的改进受到数字化带动和基础建设投资补短板的带动。

一些国际机构比较保守的估计,美国长期实际经济增速保持在2%左右,美国的实际利率(名义利率-通胀)通常认为保持在0%左右,也就是说美国依然有比较强的增长潜力和生产力增速确保它的经济增速能高于利率两个点,这样就使得对于发生主权债务的问题,冲击美元体系问题的担忧目前还是有点过早了。

但是对中国的启示是什么?就是今年的国际环境和去年完全不一样,去年中国经济一枝独秀,但是今年以来我刚才提到了这么多东西,其实国际国内经济环境剧变,对中国现在有三大挑战,这是在下半年和明年要做好的。一是托底经济增长,二是防范信用风险,三是维护市场信心。 

今年以来毋庸讳言,中国经济复苏力度比年初很多市场人士的期待略低,比如GDP以两年复合增长率计算现在是5.5%左右,这比疫情前中国潜在增速6%是要低的,下半年由于面临着出口增长可能有一定的回落,一些输入型疫情可能局部反复继续影响消费,以及供应链上游产出的供应紧张,所以下半年的增长依然面临这种周期性风险。从利周期政策的角度来讲,中国是去年年底到今年上半年第一个已经政策常态化,退出刺激政策的国家,这非常了不起,但目前看起来要及时做出微调,托底经济增长,当然我们已经看到存款准备金率下调,货币政策越来越灵活,但可能还需要政策的合力才能稳住经济增长,特别是我们看到上半年中国社会融资总量(整体信贷条件)增速在各项政策陆陆续续从去年退出,监管加强的合力之下,从高点回落了2.5个百分点。目前社会融资总量的增速已经低于当前的名义GDP增速,提前完成了去年底中央经济工作会议政策退出的目标,所以,我想尽管货币政策目前开始更趋于灵活微调了,但第一财政政策也需要发力和配合,今年上半年财政支出进度偏紧,地方政府专项债的发行和使用也显著慢于常年进度,下半年仍有余力推动财政发力。

除了财政之外,还有一块中国的金融监管和宏观审慎举措仍然在坚定推进,包括近期清理地方隐性债务的15号文,对于系统重要性的金融机构扩容带来的对银行资本充足率要求的提升,和今年对理财产品的清理大限也是在年底,还有对房地产板块从去年以来的三道红线等,这些方向都是非常好的,但可能要注重把握它的节奏,如果说在提供了一定的以降准为代表的银行间市场的流动性,但是我们看到表外非标类信贷继续急剧萎缩,如果同时地方政府专项债发行也继续延期,即便提供一定灵活的货币政策,比如下调准备金率也是巧妇难为无米之炊,未必能够及时稳定住、托底住社会融资总量。所以,从这个角度各项政策的配合和平衡格外重要,既要坚持现有的宏观审慎框架,确保现有体系的稳定,又避免继续加码新的紧缩措施,同时继续加快财政政策发力,这是刚才我们提到的美国这一轮高压经济学中的经验、教训、启示。

第二个经验教训,如何与疫情长期共存,促进中国消费恢复到潜在增速。中国去年疫情的严防死守的防疫模式非常优秀,在全球第一个促进了经济恢复。但今年以来由于陆陆续续有一些输入型疫情的零星反弹,我们的防疫模式主要依靠社会组织模式的优势,及时介入,包括隔离,包括部分小规模封城。它对目前中小商户的就业、招聘和对整体的线下服务业消费的恢复似乎产生了一些瓶颈效应。在这个过程中,中国是否会进一步进化和与时俱进自己的防疫模式?按照当前每天疫苗接种量在1000万剂,在今年年底中国就能实现目标,整个人口都能完全接种疫苗了,那时候是否及时开展对第三针加强疫苗的接种,增强对一些变种病毒的免疫防疫,从而有助于中小企业商户,线下服务业就业市场形成一个正反馈循环,这是我提到的要参考发达经济体美国、英国的疫苗战略和经济重启的经验教训,这是第二点。

第三,如何维护市场的信心,防范信用风险。从去年年底至今,中国开始对数字经济、平台企业开展的这种新一轮监管风暴,非常符合刚才我们提到的整个经济发展的新方向,从脱贫小康社会到实现共同富裕,也符合目前经济治理的新的准绳。但这个框架毕竟在转变之中,有时候难免存在转变过程中资讯和交流的不对称性,有些企业、市场、商界和资本对这个东西就存在着疑虑,有一些不到位,在这个过程中由于处理不当,再叠加美国经济复苏比较热,美联储逐步开启货币政策紧缩的进程,可能对全球美元走势,全球资本流动产生一些共振,在这个过程中特别要重视维护中国的市场信心,避免让人民币资产国际化的步伐在这个过程中受冷,具体来讲就是重视政策的透明性、领导性和市场的交流,系统性的把我们现在这种监管的新方向给梳理清楚,这种比较透明可预见的政策环境,不仅能够彰显中国着眼长远,而和一些发达经济体比较快的刺激相比,我们更着眼长远,固本培元的决心,而且也注意稳定市场信心,在逆全球化的趋势下避免海外和全球商界,对中国的一些政策走向的误读,使得中国人民币国际化的基础在全球宽松的货币环境中得到进一步的夯实。

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