到了淡化美联储作用的时候了吗?

截至最新,美股市场已经恢复了3月崩溃损失的相当大一部分。标普500指数在3月24日达到谷底,较2月份的高点下跌了34%。

现在,股市下跌了17%,换句话说,它已经恢复了大约一半。上周,标普500指数创下45年来最大的单周涨幅。TSX的表现也不错:一度下跌了38%,现在却下跌了21%。美国投资级债券ETF几乎回到了熊市之前的水平。

这种“部分复苏”有两个主要推动力:COVID-19数据有所改善,以及美联储的大放水操作。 

股市崩盘和熊市反弹图表标准普尔500指数

新冠肺炎 

相对于几周前,大流行数据有了实质性的改善。请记住,几周前,市场在前进的道路上几乎看不见。是的,许多亚洲国家(中国,韩国,新加坡)似乎已经度过了这场大流行,但在任何西方国家,情况都没有重演。随着纽约消息的传出,人们担心意大利式大规模传播会在美国复现。

今天,尽管仍在与这种大流行作斗争,但即使在意大利和纽约,也有改善的迹象。活跃的案件仍在增加,但步伐正在放缓。意大利活跃的案件花了7天时间从2.5万上升到5万,又花了7天达到7.5万,但是花了12天才达到10万。纽约市的住院率有所下降。事实是,远离社会的工作和可怕的预测已减少到更少的可怕。

活跃案件的增长速度已经放缓。尽管它们仍在增长,但根据最近的数据,增长不再加速。现在,这可能是由于大量定律与测试能力的关系所致,但看来改进是相当广泛的。恢复率开始上升。德国经历了几天的康复,比新病例要多。每日数据相当不稳定,因此在新的活动案例中,我们选择关注三天平均值(图2)。

涵盖19例冠状病毒每日总数减慢图表4月14日

这使市场能够开始向前看,并考虑一些关键问题,例如何时可以放松社会疏离措施以及何时重新启动部分经济。值得一提的是,在活跃案件达到顶峰并开始下降之后,中韩两国在隔离检疫和强烈的社会疏远方面仍保持警惕。我们尚未看到其他大多数国家的顶峰时期。

尽管如此,新闻有所改善,市场对此做出了反应。

火箭筒杰罗姆 

美联储宣布将扩大2.3万亿美元的资产负债表,以免被其他央行超越。随着有关如何分配以及分配多少的细节出现,信贷市场猛烈反弹,因为相当一部分将用于购买公司债券。这帮助信贷利差从3月的高点大幅下降(图3)。考虑上周的嘉年华邮轮债券发行-票面利率为100%的3年期票面利率为11.5%的债券现已发行,目前交易价为105。

公司债券信贷息差降低图表2020年4月

上周这帮助提升了包括股票在内的风险资产。破产仍将发生,但美联储的行动将减少这一数字。

收益来了,这不会很漂亮 

我们认为仍然存在机会,但是我们担心市场可能会反应过度。3月,市场对坏消息反应过度。在4月,他们也可能会对好消息采取同样的措施。

在预测所造成的经济损失时,社会疏远的持续时间仍然是一个很大的变量。政府正在尽一切努力减轻打击,但无论如何,都会受到打击!值得注意的是,破产或失业比开办企业或找工作要容易得多。

即使如果你相信银行数据会继续改善(WEDO),金融市场也必须克服两个障碍。首先是收益。第一季度的收入季节才刚刚开始,估计已经减少,大多数社交距离直到第二季度末才开始。我们认为结果应该比修订的估计要好;外观和修订是关键。

几乎没有任何指导,并且由于维持流动性仍然至关重要,因此许多股息正在暂停。这将引发等待季度业绩的分析师对收益的修正。

这将我们带到了第二个障碍–估值。还记得三月份市场从19倍下降到13倍范围时有多便宜吗?好吧,现在不再是这种情况了(恢复到18倍)。代替基于对未来12个月收益的共识估计的常规市盈率估值指标,我们将显示更长的收益期。毕竟,由于与大流行的斗争,市场走高了,对12个月的估计也被击败。

图4是根据未来三年的收益估算得出的标准普尔500指数的市盈率。该市盈率在三月份跌至11倍,现在又回到14倍以上。这几乎不再是我们现在所说的“多汁估值”。

标普500价格收益率三年图

经济数据 

到目前为止,有充分的理由,市场主要集中在大流行和健康数据上。但是,这可能会开始旋转。我们可以说现在发布的可怕的经济数据是不同的。前所未有的糟糕的经济数据是自发性的对抗大流行的衰退的结果。这与不良经济数据的其他情况有很大的不同,应该在这种情况下加以理解。

市场一直在忽略不良数据。图5是花旗集团经济惊喜指数的每日变化。如果数据好于预期,则每日变化为正;如果数据较差,则每日变化为负。每个图表都是针对标准普尔500指数的每日变化绘制的。在“正常”世界中,如果经济数据出乎意料,则市场将会上涨。如果数据出人意​​料地下跌,市场将下跌。

经济数据日趋恶化股市走势图

我们着重指出了几天的糟糕经济数据和市场上涨。该市场目前正在忽略或忽视不良的经济数据。

我们担心的是,市场对糟糕的经济数据的模棱两可的回应可能会在未来几周和几个月内发生变化。我们都在为,  充其量, 坏数据的两三个月。在某个时候,市场可能会停止相信我们会出现急剧的V型复苏,并开始抵制较为温和的复苏或更长时期的经济痛苦。

投资组合的影响 

市场正在就大流行和经济发展的结果定价很多好消息。我们认为3月份的低点反应过度,复苏可能在另一个方向上走得太远。在不敲响警钟的同时,寻找价格错误的资产和部署资金无疑变得更加困难。在这一点上保持干粉是有道理的,特别是如果持续的糟糕收益和未来的经济新闻创造了另一个机会的话。

尽管“不要与美联储抗争”是许多投资者的核心口号,但也许是时候淡化美联储了。 

资料来源:除非另有说明,否则所有图表均来自彭博社和理查森GMP。

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