● 2018年A股与2017年核心逻辑的最大不同在哪?

1)A股上市公司盈利从供给侧改革迎来大拐点,转向全球经济增长更乐观与中国经济共振后盈利持续性得到确认;2)A股从类存量博弈转向增量资金入场,居民储蓄搬家通过委托管理形式入市和更加可观的北向资金。股票市场估值扩张驱动力通常来自盈利持续性增强和流动性驱动。2018年核心逻辑变化驱动A股估值适度扩张,“重估长牛”首先应重估“大周期”。

● 全球经济增长更为乐观,A股盈利的持续性增强

多重信号表明2018年全球经济复苏确定性增强,因此中国经济韧性更强,A股企业盈利从17年的拐点走向18年的更具持续性,确定性增强。2016年以来全球股市存在共振效应,2018年迈向盈利确认“戴维斯双击”。

● “重估大周期”的基础来自盈利持续与增量资金

过去一年基金的赚钱效应驱动当前居民储蓄通过委托管理的方式进入A股,封闭期拉长确保资金的持续性;全球经济更乐观叠加弱美元的环境使得资金更偏好新兴市场,预计北向资金较去年更为乐观;2017年估值收缩的大周期板块迎来估值扩张机会,高杠杆低估值的银行地产领衔。

● 经济基本面驱动的通胀中,大周期率先受益

本轮由经济复苏为主要推动逻辑的通胀将与03-04年更为相似,均发生在全球经济复苏、油价上行的背景下,且都经历了产能收缩叠加需求回暖的产出缺口,企业产能利用率提升之时上中游议价和提价能力上升。温和通胀期“复苏逻辑”为主导,“大周期”行业将收获显著超额收益。

● 高杠杆低估值的周期之母银行地产领衔“重估大周期”

年初以来弱美元、强人民币、强大周期(以大金融领衔)的原因:弱美元是非美经济体经济复苏边际变化更为明显的结果,高增长低估值的新兴市场股市正得到重估;强人民币是中国经济增长韧性下国家信用增强的结果;受益于此的大周期之母—高杠杆低估值的金融地产正得到猛烈重估(并非防御性质的估值修复),当更多投资者意识到这点,则其他周期股的估值水平也将渐次扩张。借鉴海外经验,“供需稳态”下,周期品价格高位、净利润波动收敛、资本开支下降、股息率抬升,带来估值中枢向上重塑。

● “重估长牛”的核心是“周期扩张”

我们建议继续坚定“重估大周期”,配置顺序如下——低估值大金融(地产/银行/券商/保险)→海外定价的基本金属、石油链等→具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造(基础化工/设备机械/材料包装)→盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品(建材/煤炭/钢铁等)。

● 风险提示:

A股盈利不达预期;全球经济复苏不达预期;政策收紧过快。


从2018年元旦假期唯一鲜明的《一元复始,周期躁动》—1月2日《“躁动”的春季,进击的“周期”——广发策略联合行业周期“躁动”专题》—1月7日《原油地产变化下的周期躁动》—1月15日上证综指十一连阳后调整时我们果断建议“利用不可持续冲击买可持续方向”,再到1月21日坚定的《重估大周期》,广发策略从前瞻躁动到不断提示本轮行情将“更快、更高、更强”,本文将系统性阐述A股市场发生了怎样的变化?为什么是《重估长牛,周期扩张》?

我们认为2018年A股与2017年核心逻辑的最大不同来自于两点。1)A股上市公司盈利从供给侧改革迎来大拐点,转向全球经济增长更乐观、与中国经济共振后盈利持续性得到确认;2)A股从类存量博弈转向增量资金入场,来自居民储蓄搬家通过委托管理形式入市和更加可观的北向资金。

股票市场估值扩张驱动力通常来自于持续性增强和流动性驱动。因此2018年核心逻辑的变化将使得A股估值从2017年的收缩转向适度扩张,首先应重估“大周期”。A股2017年是盈利牵牛,投资者当时怀疑盈利持续性而更青睐确定性,整体市场涨业绩缩估值;而2018年是重估大周期,投资者逐渐认可中国经济和企业盈利增长的持续性,整体市场估值将适度扩张,重估大周期为首。事实上,全球股票市场都在经历从估值驱动—盈利驱动—戴维斯双击的过程。

部分投资者并未意识到弱美元、强人民币、强大周期(其中高杠杆低估值的大金融领先)的关系,我们有必要梳理。弱美元是非美经济体经济复苏边际变化更为明显的结果,高增长低估值的新兴市场股市正在得到重估,而强人民币正是中国国家信用增强的结果,受益于此的大周期之母—高杠杆低估值的金融地产正在得到猛烈的重估(从价值属性向周期属性重估,而非防御性质的估值修复),当越来越多的投资者意识到这一点,也就意味着其他周期股的估值水平也将渐次扩张。

我们建议经济增长驱动的通胀上行期继续坚定“重估大周期”。配置顺序如下——低估值大金融(地产/银行/券商/保险)→海外定价的基本金属、石油链等→具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造(基础化工/设备机械/材料包装)→盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品(建材/煤炭/钢铁等)。

1.1 2016年以来全球股市共振,经济复苏是源动力

2016年以来全球股市有一个重大变化被很多投资者所忽视——即全球股市共振。这种共振不仅体现在股票价格上,同时也体现在盈利和估值水平的同步变化上:

2016年全球主要股市指数多数上涨,2017年全部上涨;

2016年全球主要股市指数多数上涨,2017年全部上涨;

2016年全球主要股市盈利多数下跌,2017年全部上涨;

2016年全球主要股市盈利多数下跌,2017年全部上涨;

2016年全球主要股市估值多数扩张,2017年多数收缩;

2016年全球主要股市估值多数扩张,2017年多数收缩;

A股自2016年以来开始与全球股市共振。2014-2015年A股市场经历了一场贴现率大牛市,A股在2016年熔断底部之后的行情表现为指数涨、估值扩张、盈利下行,与全球主要股市保持同步。而2017年,A股指数涨、估值收缩、盈利上升,也与全球主要股市保持一致。A股与全球股市同步共振。

2016年全球经济进入复苏上行阶段。全球经济复苏是全球股市共振上涨的源动力。2002年-2008年这一轮经济周期属于典型的具有内生性的经济复苏周期,全球经济连续多年增长,全球股市则于2003年开始普遍上涨。(A股由于受大小非等因素扰动,滞后于全球股市,自2005年推出股权分置改革后才开启牛市模式,但港股则于2003年就与全球股市共同上涨)

而2009年-2015年是金融危机后的恢复期,主要经济体纷纷推出史无前例的货币政策和财政政策,试图尽快摆脱金融危机。由于2008年后主要经济体危机发酵进程不同,采取的货币政策和财政政策也不同步,因此主要经济体股市同步性并不明显;由于持续多年的经济不景气,导致投资者都已习惯性认为经济增长下滑是理所应当的,经济复苏期全球股市普涨这一现象已多年未现。

当前,全球经济复苏的确定性进一步增强,企业盈利趋势良好,全球大类资产表现上都在risk on,弃债从股是基本面驱动股市上涨的印证,全球股市都在经历由宽松货币政策驱动向基本面驱动的戴维斯双击。

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1.2 2018年A股将与全球股市共振进入戴维斯双击阶段

2016年全球经济初步复苏,全球股市经历了盈利跌估值涨的第一阶段上涨,演绎逻辑是股市领先于经济增长,企业盈利并未显著改善,因此估值是股市核心驱动因素;2017年全球经济继续复苏,全球股市经历了盈利涨估值跌的第二阶段上涨,演绎逻辑是多数投资者对经济复苏和企业盈利的持续性依然存疑,盈利上涨消化先前估值上涨的部分,盈利成为股市上涨的核心驱动因素。

我们预计2018年全球经济将持续复苏,A股与全球股市共振,将进入完成戴维斯双击的第三阶段“重估长牛”,而在这个阶段A股“周期扩张”将是核心。

多重信号表明全球经济增长变得更为乐观,确定性更强,而中国经济自身韧性强劲,叠加与全球经济共振效应,企业盈利可持续的确定性增强。

2.1 2018年全球经济复苏将进一步确认

多重信号共同指向全球经济变得更为乐观:1)世行、IMF先后上调2018年全球经济增长预期;2)全球主要经济体国债长端利率快速上行、收益率曲线陡峭化;3)以油价为代表的工业大宗商品价格持续上涨;4)主要央行先后转向更紧的货币政策。

(1)IMF、世行先后上调全球经济增长预期

今年1月9日,世界银行将2018年全球经济增速预期从2.9%上调至3.1%,上调了0.2个百分点;1月22日,IMF将2018年全球经济增速预期从3.7%上调至3.9%,也上调了0.2个百分点。

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(2)全球主要经济体国债长端利率快速上行,收益率曲线陡峭化

今年以来,全球主要经济体国债长端利率集体上行。年初至1月22日,美国、德国、日本10年期国债收益率分别上行17bp、6bp、2.7bp。长端利率上升带来的收益率曲线陡峭化,美国10年期国债收益率联邦基金利率利差从年初的104bp上行至124bp。收益率曲线陡峭化反映了投资者对经济增长更为乐观。

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(3)工业大宗商品价格近期快速上涨

去年6月以来,原油再度上涨,尤其是去年12月中旬以来,原油价格快速攀升,短短一个月内涨幅超过10%。当前WTI原油超过64美元/桶,布油则一度突破70美元/桶。原油价格上涨固然有减产、地缘政治等因素,但全球经济增长带来的需求支撑是更为重要的原因。从CRB指数也可以清楚看出工业大宗商品价格上涨的趋势,CRB工业原料指数从去年12月上旬开始快速上行,迄今涨幅已达到5%。

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(4)主要央行先后转向紧缩货币政策

主要央行先后转向紧缩货币政策,年初日本央行宣布缩减购债规模具有代表性。

日本央行于2018年1月9日宣布,减少购买10年期以上日本国债,市场对日本央行撤出超级宽松货币政策的预期升温。央行货币政策转向紧缩是对经济增长的确认,考虑到日本经济在主要发达经济体的复苏过程中最为滞后,因此其缩减购债规模格外具有代表性。全球经济复苏动能较强。

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2.2 全球朱格拉周期上行助推经济回暖

本轮经济上行动力主要来自全球设备更新周期上行,以及个别部门投资回暖。

全球朱格拉周期处于上升期,带动全球经济持续复苏。通常一轮朱格拉周期的持续时间为8-10年,2016年开始美国、德国、日本等国设备投资增速开始触底回升,进入新一轮朱格拉周期上升期。

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2.3 中国经济韧性叠加全球共振效应,企业盈利持续性增强

(1)全球经济复苏外需向好,中国出口高景气

全球经济持续复苏将刺激中国出口景气度维持高位。

(2)中国朱格拉周期与全球朱格拉周期共振,制造业投资有望超预期

以美国为代表的全球朱格拉周期于2016年底启动,而中国制造业投资增速于2016年中触底上行,与全球朱格拉周期形成共振,预计2018仍将延续上行趋势。

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(3)低库存叠加政策松绑,中国房地产投资仍较为乐观

2017年中国在棚改货币化安置的推动下,房地产库存高企问题得到了较为有效的解决。目前中国商品房待售面积降至2014年末水平,而住宅库存更是降至2013年末水平。此外,今年年初以来兰州、南京等城市限购限贷政策也有松动迹象。低库存叠加限购限贷政策松绑,18年房地产投资仍较为乐观。

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(4)中国经济有韧性叠加全球共振,企业盈利可持续

近期,中国经济的一系列信号也表明增长有韧性:

1) 年初以来中国国债长端利率上行,有金融监管加强的影响,但亦有对经济有韧性和随之而来通胀预期升温的原因。

2) 中国PMI长时间处于景气区间,印证当前中国经济景气度高。

3) 房地产新开工增速触底回升。17年11月房屋新开工面积累计同比从前值5.6%大幅回升至6.9%,12月份进一步回升至7.0%。

4) 制造业投资增速向上趋势明显。17年12月制造业累计同比增速从前值4.1%大幅上升至4.8%,向上趋势较为明显。

企业盈利状况与经济情况高度相关,中国经济韧性强,叠加全球经济共振,盈利持续的确定性增强。

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2018年与2017年最大的不同来自两点。1)全球经济增长更乐观,中国经济更具韧劲。A股企业盈利增长从拐点走向更具持续性;2)居民储蓄通过委托管理形式入市和更客观的北向资金,A股从类存量博弈转向增量资金入场。因此A股估值水平将由收缩转向扩张。盈利持续性增强+增量资金入场,2017年度由于盈利不确定性而估值收缩的大周期板块迎来估值扩张机会。此外,北向资金将加速A股市场对盈利持续性的认知。重估大周期将是获取2018年A股投资超额收益的重要来源。

3.1 更强:盈利持续性强是大周期估值扩张必要条件

当前市场的最大认知差在于A股盈利的可持续性。2017年A股整体估值收缩,流动性收紧、监管强化导致风险偏好下行是其中一部分原因。但从结构上看,仍有部分板块,如可选消费(不含房地产)经历了盈利和估值的双重修复,说明市场仍愿意给予盈利持续确定性较强的板块估值溢价。

大周期当中,高杠杆低估值的保险银行等率先经历了戴维斯双击,但板块整体的估值仍在2017年大幅收缩,涨幅与盈利改善的匹配程度较弱。2017年交易风格上,市场更偏向给予确定性溢价,周期板块只涨业绩,不涨估值的现象,主要源自于市场对其盈利持续性的不确定。

当前对于经济基本面维持较好趋势,全球经济复苏更为乐观和中国经济更具韧性,盈利持续的确定性增强。因此之后市场的主线,是对基本面的不断再认知,从而修正市场对盈利持续性的意识差,由此带来估值提升。

对基本面再认知的过程中,首先是对尾部风险下行的认知,之后再进入经济稳态下的资产估值修复。因此会先买入大周期板块中尾部风险去化、被所谓的“明斯基时刻”压得估值最低的银行地产,进而再延伸至其他周期品种。

1. 17年周期投资理解为供给侧改革,未意识到盈利持续性,估值收缩

2017年投资者对于周期板块的理解主要为供给侧改革对供给端边际冲击的中短期逻辑,对经济基本面改善、供需稳态下盈利持续性增强的长期逻辑认知较少,对盈利持续性的不确定导致周期的估值扩张情况明显落后。

2017年受供给侧改革和环保督查的影响,供给端产能收缩,主要产品价格上行,企业盈利进一步修复。A股市场的周期板块因此走出了大约一个季度的行情。但出于对需求端韧性和供给侧改革边际影响趋弱的担忧,市场对本次周期板块盈利修复的持续性并不确定,所以参与本次行情的投资逻辑较为短期,17年整体的行情中,周期板块的涨幅与业绩增速匹配程度弱,相对于其他板块的估值收缩幅度较大。

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2. 18年大周期盈利可持续将得到确认,进入估值扩张

各大板块中,部分消费板块如家电、食品饮料等已经迎来戴维斯双击,市场愿意给予盈利持续确定性强的板块估值溢价。成长板块在经历了13-15年估值快速提升之后,当前仍处于估值消化的阶段。而大周期板块在过去一年业绩增速变化最佳,而估值却大幅收缩,主要源自对包含地产在内的大周期板块业绩持续性不确定的担忧。我们认为,随着全球经济基本面的不断改善以及中国经济韧性的增强,经济基本面的不断再认知将为周期盈利的持续性提供有力支撑。

投资者需要厘清今年初以来的银行地产股上涨的原因,这将有助于理解“重估大周期”中银行地产隐含的上涨空间。

如果是简单的低估值逻辑,那么银行地产股上涨持续性并不强。如果看清楚银行地产作为大周期中弹性最大的高杠杆低估值品种,则将对股价上涨的持续性更有信心。当经济增长悲观时,高杠杆品种的估值往往受到挤压,如本轮戴维斯双击前的香港内房股恒大融创等成为沽空的对象,当经济增长转为乐观时,高杠杆低估值品种成为绝佳的进攻品种。因此大周期当中高杠杆低估值金融股成为大周期中的领先品种,大周期中的其他板块也将先后迎来估值的提升,完成戴维斯双击。

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3. 基本面为盈利持续提供支撑,大周期将迎来估值修复

2018年,全球经济复苏预期将进一步得到确认,经济基本面维持相对较好的趋势,需求端回暖带动主要产品价格回升,企业盈利的可持续性将逐步确认。大周期板块的盈利修复叠加业绩持续的确定性增强,为其估值扩张提供有力支持。

3.2 更快:北向资金将加速A股市场对盈利持续性的认知

近期北向资金大幅涌入大周期板块,或会加速A股市场对盈利持续性的认知,缩短市场时差,A股大周期估值扩张速度将更快。

1. 国际历史比较:A股市场与国际市场的周期投资存在时差

我们将本轮全球大宗商品价格上涨与2003年至2007年进行对比,主要出于以下共同点:a)全球经济体复苏,油价受此拉动上行,大宗商品价格上涨;b) 受经济增长拉动全球通胀预期升温,由上游开始传导;c) 全球货币政策逐步开始收紧,利率中枢上行。

1) 自由港-麦克莫兰(Freeport McMoRan) VS. 江西铜业

国际铜价自2003年9月企稳上行,在2005年5月开始加速上行。纽约交易所的铜板块股自自由港-麦克莫兰(以下简称FCX)的股价与铜价高度相关,自2005年5月也开始加速上行。2008年5月达到阶段高点时,铜价涨幅为170%,而FCX的股价涨幅为340%。

国际铜价自2016年1月以来企稳,2017年5月以来加速上行,至今(2018年1月22日)涨幅为30%,期间FCX的股价涨幅为70%。

对比A股市场的江西铜业,股价自2006年4月出现加速上行,行情启动滞后约一年,至股价高点(2007年10月)的涨幅为650%。而自2017年5月至今涨幅为35%,尚未出现趋势性上涨。

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2) 驰宏锌锗

国际锌价自2005年12月初开始加速上行,而A股对应板块的股价从2006年11月开始趋势上行,中间迟滞时间约为一年。当时锌价至2006年11月最高点涨幅约为165%。而股价自启动开始至2007年10月最高点涨幅约为560%。

当前国际锌价从2016年1月开始趋势上行,A股对应板块股价从2016年11月受特朗普基建的催化有所上行,但区间震荡较大。当前锌价上涨幅度为已达130%,而股价上涨约70%,主要受市场带动,尚未出现趋势上行。

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2. 当前北向资金大幅增持周期板块,有助缩短市场时差

2018年度北上资金加速流入了大周期板块。从绝对值来看,2018年前三周北上资金流入大周期板块规模为100亿元,明显高于2017年12月份11亿元的流入规模,也高于17Q2-17Q4平均44亿元的月度均值;从相对值来看,北上资金流入大周期板块的占比从去年12月份的13%大幅提高至40%。无论从绝对值还是相对值来看,北上资金加速流入大周期板块迹象明显。

比较海外市场已经上涨了一段时间的周期股,北向资金入场A股市场投资大周期板块,将有助加速A股对盈利持续性的认知,缩短市场之间的时间差。

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3.3 更高:增量资金入场,估值中枢上行

受益于增量资金入场,2018年A股市场的整体估值中枢将较2017年有所抬升。过去一年基金的赚钱效应驱动居民储蓄通过委托管理的方式进入A股,封闭期拉长确保资金的持续性;全球经济更乐观叠加弱美元的环境使得资金更偏好新兴市场,预计北向资金较去年更为乐观;资管新规之下部分投资资金转移寻求高收益标准化产品,A股市场受益。增量资金入场将抬升A股整体估值中枢。

我们认为A股市场在2018年的增量资金主要来源有三项:1)居民储蓄活化;2)北向资金持续净流入;3)存量投资资金结构调整(即不同投资资产类别之间资金流转)。

1. 居民储蓄活化通过委托管理方式入场

居民储蓄活化进入股票市场需要满足两项条件:1)实际存款利率下行;2)股票市场存在赚钱效应。2018年预计通胀温和上行,而居民存款利率上行空间有限,实际存款利率下行将刺激储蓄活化进入投资领域。2017年银行住户存款增速下行,居民储蓄进入货币基金等资产中。但随着资管新规、货基新规及同业存单发行受限,货币基金吸引力下降。叠加股市赚钱效应逐步凸显,投资者风险偏好有所提升,资金逐步转入股票市场。

2017年股票市场的赚钱效应分化明显,仅23%的股票上涨,77%的股票下跌,但68%的偏股型基金跑赢市场,机构的赚钱效应显著优于市场平均。因此转入的资金在寻求收益的过程中,将更倾向于通过委托管理的方式进行股票投资。

本轮爆款基金发行的特征是封闭期拉长,这也意味着长钱进入市场,这将进一步有助于“重估长牛”。

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2. 北向资金预计将比去年更为乐观

2018年预计美元进入弱周期,在美元弱周期叠加全球经济复苏的背景下,资金倾向于投资弹性更大的新兴市场。中国经济风险去化韧性加强逐步为海外投资人所认可,与全球相比A股估值仍有拓展空间。预计主动管理类资金全年整体有较好的净流入。此外,2018年A股正式纳入MSCI还将带来被动配置型资金。因此预计2018年北向资金净流入将比2017年更为乐观。

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3. 存量投资资金结构调整进入A股市场

资管新规将挤出部分原投资于非标类资产的资金,转而寻求其他高收益标准化产品。此外,2018年房地产政策难有大幅松动,因此房地产对流动性的争夺趋弱。在此过程中,盈利可持续和投资行为逐步理性化、存在赚钱效应的A股市场将成为存量投资资金结构调整的重要流入标的。

4.1 “通胀”预期升温,是对18年中国经济韧性的再确认

岁末年初,随着部分消费品、工业品涨价新闻此起彼伏,市场对18年通胀上行的预期快速升温——(1)原油价格短期快速上行,WTI与布油相继突破65与70美元重要关口;(2)CPI食品项通缩的负贡献持续收敛,蔬菜鲜果涨价,且猪肉价格对于CPI的负拖累变小;(3)啤酒、家居等下游消费品出现淡季提价。

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本轮通胀升温发生在全球复苏、美元走软、国内环保加码、工业产能利用率提升的背景下,通胀上行预期是对中国经济增长韧性的加强确认,本轮通胀上行的幅度和速度可能超出市场预期。首先,17年底美国税改落地有望提振消费与投资,世界银行与IMF接连上调全球经济增长预期,全球基本面改善对商品价格持续形成支撑;其次,美元走软加速大宗商品价格走强,且外资流入新兴经济体,使输入型通胀压力上升;第三,年初环保税、排污许可证等政策落地,即使需求边际放缓,供给收缩叠加工业产能利用率的改善,也使企业具备更强的提价动力和能力,支撑工业品价格维持高位。

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4.2 经济驱动型通胀的盈利表现,大周期板块领先性和持续性更强

通胀的成因很复杂,中国2000年以来共经历过三轮主要的通胀上行周期,均是全球多重因素交织共同作用的结果。

03-04年中国通胀上行周期的关键词是“全球复苏”、“投资过热”、“油价上行”。2003年至2004年8月,CPI指数从0.2%上行至5.3%。02年中国出口改善、投资加速,需求扩张使煤电油运供应紧张, “五朵金花”价格快速上涨。此外,WTI原油价格在02-04年快速上涨39%,成本端推波助澜。

06-08年通胀上行周期的关键词是“猪价上涨”、“经济过热”、“输入型通胀”。2006年11月至2008年4月,CPI指数从1.4%上行至8.5%。06-08年中国经济在三架马车的拉动下从复苏走向过热,投资与消费需求旺盛。06年初爆发生猪疫情, CPI中猪肉价格分项同比从06年6月的-16.8%飙升至07年8月的80.9%,且07年全球粮食危机引发粮价上涨传至国内。此外,随着次贷危机引发全球动荡,联储降息使大量热钱流入中国, “输入型”通胀的压力较大。

09-11年通胀上行周期的关键词是“流动性泛滥”、“工资收入上涨”。2009年11月至2011年7月,CPI指数从0.6%上行至6.4%,这一时期通胀上行的原因较为特殊,主要是“四万亿”后流动性泛滥带来的物价上涨。此外,平均工资收入大幅上升推动大众消费升级,从成本端和需求端强化通胀趋势。

从驱动涨价的因素与传递路径来看,我们认为03-04年、06-08年两轮通胀周期均是经济层面主导,对当下通胀背景的讨论更具意义。其中03-04年与18年从多重因素对比上较为相似

——(1)均发生在全球经济复苏共振的大背景下;(2)99-02年也有一轮行政化去产能,与本轮供给侧改革相似,均经历了产能收缩后需求升温,产能利用率大幅改善企业涨价意愿和能力提升;(3)油价上行从成本端推波助澜;(4)CPI食品分项不是主要贡献;(5)PPI领先于CPI。

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无论是03-04还是06-08,在通胀升温的背景下,大周期板块的业绩都是领先受益的,在有下游需求承接涨价的过程中,大周期的盈利持续性会超预期;而消费板块则在恶性通胀时期盈利更能抵抗价格上行的负面冲击。

03-04年通胀上行周期,行业盈利的演变大致分为“上游改善→中下游改善→可选消费回落→必需消费与中上游回落”四个阶段,周期品的盈利韧性好于消费

——第一阶段, PPI领先上涨,煤电油运价格全线飙涨,这时有色等上游资源品的净利润增速自03年年初开始率先改善;第二阶段,在需求的支撑下,随着成本价格的产业链传导,供需共振使上中游企业盈利开始提升,建筑、建材、电力等中游行业净利润增速自03年Q2-Q依次改善;第三阶段,“非典”爆发叠加央行加息,下游需求受到极大抑制,汽车、家电等需求弹性大的可选消费行业率先受到负面冲击;第四阶段,通胀到达5%以上高位,食品饮料、商贸零售等弹性小的必需消费行业,以及煤炭等价格支撑的周期品,盈利增速仍在回升。

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06-08年通胀上行周期,地产景气、消费升级驱动的下游消费有效承接了价格的传导,因此行业盈利的演变大致呈现“上中下游改善→上中游先行回落→下游滞后回落”三个阶段——第一阶段,量价齐升,上中下游的净利润增速改善节奏基本一致;第二阶段,经济走向过热,价格高企而量能趋弱,07年中报煤炭、有色、化工、钢铁等上游及中游行业盈利开始下滑,但下游消费需求延续景气、盈利暂未受到影响;第三阶段,受全球次贷危机的余波影响,以及央行持续的加息对冲流动性过剩,中国经济逐步降温,汽车、家电等可选消费的盈利自08年一季报开始下滑,而食品饮料、农林牧渔等必需消费品的盈利直至08年中报才开始回落。

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因此,产出缺口叠加需求回温,行业盈利的受益传导上大致呈现“上游材料-中游材料-中游制造-下游消费”的顺序,而下游需求的支撑力度是中上游盈利持续性的关键。

18年涨价期间,需求韧劲,效率与集中度提升使企业议价权增强,大周期板块业绩的韧性与持续性有望超预期。

16-17年环保政策带来的外部成本内部化、且龙头企业的产能利用率提升,上中游周期品行业竞争格局的改善有助于企业将成本转嫁向中下游传导,企业议价能力的提升也正在从上游向中下游发生。上中游周期品涨价的产业链传导顺畅将使18年毛利率维持高位,而消费升级、工资收入抬升将带动18年终端需求韧劲,反过来对中上游周期股的收入和盈利形成支撑,因此通胀初期周期股的业绩增速有望维持高位。

4.3 经济驱动型通胀的股市表现,大周期率先领涨,消费后程发力

03-04年通胀期间的股市表现,“复苏逻辑”主导,大周期率先领涨(金融头阵,周期紧随)、消费后程发力,整个通胀期内大周期相对收益最佳。03年春季,经济复苏下企业的经营活跃度上升带动融资需求旺盛,银行、保险等行业净息差扩大,上市公司不多,但金融板块表现亮眼;03年4月至03年11月,CPI温和抬升(未超过3%的央行政策目标),领涨行业集中在钢铁、采掘、石化等周期股;03年12月至04年7月高通胀(CPI在3%以上继续上行至5.3%),除了涨价趋势延续的周期股继续领涨外(采掘、钢铁),CPI的产业链传导使下游消费品也开始收获超额收益(家电、零售、食品饮料)。从整个通胀区间获得的超额收益行业来看,大周期股明显领先,钢铁、采掘、电气设备、银行排名前十,并获得正的超额收益,而消费股在通胀后期补涨,相对收益弱于大周期。

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06-08年通胀,猪价推动与经济过热共同主导,股市表现顺序依旧是“大周期率先领涨(金融头阵,周期紧随)、消费后程发力”,整个区间涨幅大周期与消费不分伯仲。06年11月至07年2月,银行与非银率先表现;经济过热,钢铁、采掘等周期股后来居上,持续上涨至07年9月;随着CPI上行至6%以上的恶性通胀,周期股估值受到抑制下跌,而商贸、家电等消费板块后程发力,开始持续走强。整个通胀区间涨幅居前的行业是大周期与消费, “涨价”行业均大幅跑赢。

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03-04年与06-08年股市表现的相似性,对18年A股市场的行业轮动提供启发。我们推断18年通胀抬升的过程中,大周期板块也会率先发力,而消费则在后半程表现更好。随着经济复苏的信号被投资者进一步确认,金融作为“大周期之母”,受益于经济复苏、融资需求增加、利差扩大,率先在股市收获超额收益;而随着基本面韧性的逐步确立,其它传统周期品涨价趋势延续,盈利持续超预期,将跟随金融上涨;随着通胀持续走高,消费板块最后表现,且食品、农业等抗通胀的涨价品种有望后程发力。

5.1 大金融是大周期之母,率先拉开重估序幕

(1)杠杆率视角:大金融的杠杆率更高,是大周期之母。

高杠杆率是大周期的主要特征,大金融的杠杆率相对更高,是为大周期之母。大周期行业的主要特征是盈利大起大落,这是由于大周期行业的高杠杆率放大了经济波动对盈利的影响。在大周期行业中,大金融(地产/券商/银行/保险)具备相对更高的杠杆率,大金融板块的业绩对经济波动的敏感性更高,这使得大周期里的大金融的市场表现、估值变化一般都会领先于其他周期行业。

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在经济下行周期,大周期里的大金融估值收缩程度一般高于其他周期行业。以2010年以来中国经济下台阶为例——中国经济从2010年开始逐步进入“存量经济”,GDP增速明显下台阶,这使得市场担心高杠杆率的行业,迎来所谓的“明斯基时刻”,这使得高杠杆率的大周期行业估值明显收缩,在大周期行业内部,杠杆率相对更高的大金融板块估值收缩幅度更大。

在经济乐观阶段,大周期里的大金融估值扩张幅度也会高于其他周期行业。

以2016年以来中国经济阶段为例

——从2015年末开始实行供给侧改革以来,周期品价格持续抬升,周期行业盈利能力大幅回升,市场对“明斯基时刻”的担忧不断消退。随着经济持续复苏,大周期行业里具备更高杠杆的大金融行业的估值首先迎来扩张。我们认为随着盈利持续性的逐步确认,大周期里的其他周期行业也将迎来估值向上重塑。

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(2)历史复盘:经济持续超预期(2005-2007年),大金融板块的上涨拉开了大周期估值向上重塑的序幕

在经济上行阶段,大周期行业里的大金融领涨、估值率先向上重估。

根据历史复盘,大金融的上涨是大周期进攻的领头羊

——以05-07年大周期估值中枢抬升为例:大周期里的大金融市场表现明显领先其他周期行业,同时,大周期中的大金融基本面改善以及对应的估值(PE和PB)重塑也都领先其他周期行业。

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(3)关注高杠杆、低估值的大周期行业

经济复苏持续性得到确认,增加资金不断流入市场,盈利对经济更加敏感的高杠杆大周期行业,将迎来估值向上重塑。

中国经济下台阶过程中,对“明斯基时刻”的担忧极度压缩了高杠杆行业的估值水平。16年供给侧改革以来,投资者担忧经济复苏的持续性,过去两年大周期行业的盈利能力虽然大幅提升,但部分周期行业估值水平依旧不断收缩。随着经济和盈利持续性的确认,大周期行业正迎来估值向上重估。

建议关注高杠杆和低估值的周期股——银行、地产、保险、券商,以及建筑装饰、钢铁、电力等。

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5.2 大周期里的大金融已经开启重估进程

大金融(地产/券商/银行/保险)已经开启重估进程。2016年A股各大板块估值均明显收缩——2016年A股各大板块的盈利增速均明显改善(仅金融服务的盈利增速小幅下行),但市场表现大多有所下跌,主要原因在于市场担心供给侧改革带来的盈利改善的持续性,A股估值显著收缩;2017年大金融板块进入重估进程——2017年A股各大板块的盈利增速均明显上行,而除了金融服务以外,其他板块的整体涨幅均不及业绩回升的幅度,主要原因也是在于市场担忧供给侧改革带来的盈利改善持续性,金融服务以外的其他板块估值也都明显收缩。

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大金融(地产/券商/银行/保险)在战略层面是周期之母,重估大周期的背景下,估值最低的金融地产是大周期进攻品种而非所谓的避风港。17年以来,大金融(地产/券商/银行/保险)的估值陆续进入重估进程,这是由于大金融具备最高的杠杆和最低的估值,使得大周期的估值进程从最为低估的大金融板块开始启动。

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而金融地产供给侧改革、行业集中度提升是选择标的(买龙头)的依据,净息差改善与政策边际放松更仅是战术层面买银行地产的催化剂。大金融板块的相关政策催化剂的释放也为相应行业重估进行助力。

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5.3 大周期里的其他周期行业正在开启重估进程

(1)从PB-ROE角度来看,大周期里的其他周期行业明显处于低估状态:价格高位、行业集中度提高,周期品毛利率和ROE中枢提升,而PB依然处于较低水平。当前大周期(剔除大金融)行业相对A股剔除大金融的相对PB尚处均值-1倍标准差的位置,是历史低点。在供给受限且需求不差的情况下,周期品的价格高位震荡、毛利率持续抬升,ROE维持高位,大周期里的其他周期行业的PB也将向上重估。

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(2)从仓位结构来看,大周期的配置水平低、加仓空间大

相对收益投资者——偏股型基金对周期行业的配置处于历史低位,而对周期之母的大金融(地产/券商/银行/保险)板块已经有所加仓。截止17Q4主动偏股型基金对周期股尚处于低配状态——偏股型基金对周期行业的配置比例仅为25.7%,仅略高于历史低点的21.8%(2009年6月)。偏股型基金对周期行业的超配比例(相比自由流通市值占比)-11.3%,长期为负。而从16Q2开始,主动偏股型基金已经开始加仓大金融板块——截止17Q4主动偏股型基金对大金融板块的持仓从16Q2的8.1%上升到18.5%,超配比例也从16Q2的-14.3%上升到-5.1%。

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5.4 加息预期抬升是确认经济韧性的信号,大周期更佳

近期市场对加息可能性的讨论上升,是确认当前经济增长韧性的信号。从历史上加息区间来看(06-07年、10-11年)同期市场也是涨价周期股相对受益。如果加息是决策层对当前经济增长韧性确认的信号,那么会进一步确立大周期板块的上涨。

当前基准利率若上调对周期股业绩和估值的影响有限。

宏观审慎的背景下金融市场利率水平已经相对经济增长和企业盈利有所超调,即使基准贷款利率修正银行间利率与贷款利率倒挂的现象,也不意味着将明显牵引长端利率向上。

本轮金融服务实体的基调使得实体经济融资成本的上升大大落后于金融市场利率升幅,而加息预期升温和大银行净息差的改善,是对周期性行业盈利可持续的确认。

5.5 海外经验借鉴:“供需稳态”下,周期股估值中枢向上重塑

产量增长瓶颈是导致周期品进入“供需稳态”的必要条件,而在“供需稳态”下,周期品的价格将出现高位震荡的现象。在需求持续并不差的前提下,由于科技条件等限制,行业产量增长进入瓶颈期。缺乏相应供给匹配,需求增长也陷入相对停滞阶段,行业进入“供需稳态”。“供需稳态”的实质是,在需求韧劲的情况下,由于供给受限,供需结构达到相对“紧平衡”的状态,使得周期品价格维持高位震荡。以美国90年代的煤炭行业为例——

产能瓶颈下的“供需稳态”,煤炭价格维持高位:

进入20世纪90年代后,美国煤炭产业市场集中度持续走高, CR4从1990年的21%上升到1998年的40%。同期煤炭总产量的边际增量在逐步减少,煤炭行业开始步入高基数、低增长的产量瓶颈期。在行业追求规模经济的过程中,大型企业对价格具有一定的掌控权,因此煤炭价格在产业集中度提升进程中处于高位稳态。

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价格高位带来周期品净利润波动幅度收敛。美国煤炭行业在1990年代产量增长瓶颈期时,价格的高位稳态也使得行业整体的净利润在1993年-1997年维持相对稳定性。

“供需稳态”下,周期品行业会倾向于收缩资本开支。

在产量增长瓶颈下,周期行业主要通过资本市场的并购重组来提高行业集中度,而产能投放并没有增加(产量瓶颈期,产能扩张受限),企业的资本开支会相应收缩。

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净利润波动幅度收敛,资本开支下降,股息率提升,估值中枢向上重塑。周期行业的关键特征是盈利随着经济周期大幅波动,但在特殊条件下,周期行业的盈利波动收敛,使得周期股具备部分蓝筹股的特性——在净利润相对稳定的条件下,周期行业的“PE投资策略”(即高PE买,而低PE卖)部分失效。同时,产能扩张受限的情况下,稳定的盈利也将带来较高的分红预期,煤炭行业分红收益率的抬升带来估值中枢的明显提升。(备注,1997年开始,美股科网泡沫,标普500估值水平明显提升,使得美国煤炭股的估值中枢抬升的优势不明显。)

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5.6“供需稳态”下寻找潜在股息率抬升的周期行业

在供给收缩常态化、且需求具备韧性的宏观背景下,从产业层面来看,多数周期行业将进入“供需稳态”下的“紧平衡”状态。18年需求端并不差——我们对18年经济增长较为乐观,原因在于宏观需求具备韧性:房地产长效机制带来地产投资不差+朱格拉周期第二阶段带来制造业投资抬升;而供给侧很难明显扩张——在供给端产能收缩常态化下,叠加环保税及环保标准趋严,周期行业很难进行产能扩张。在“供需稳态”下,多数周期行业将会出现中长期的供需结构的“紧平衡”,使得周期品从价格波动(大起大落)转向价格稳态,周期品的净利润有望维持高位。

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受历史经营包袱的影响,部分周期行业从经营状况改善到业绩释放存在一定的滞后期。对于周期性行业而言,从产品价格上涨到企业业绩释放,通常会滞后1个季度左右。而部分周期性行业由于前期经营困难导致历史包袱较重,使得毛利对净利的传导并不及时,部分情况下,甚至需要历经1-2年时间的滞后期。供给侧改革以来,大部分周期行业从涨价初期至今已经历较长时间,基本进入净利润释放期。

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2012-2015年的通缩周期使得大部分周期行业背负较高的历史包袱:库存积压、高应收账款导致坏账率提升、三角债问题带来财务费用高位、杠杆率高企等。我们在周期品中筛选这些指标连续改善2个季度以上的细分行业,这些行业有望迎来持续的业绩释放期,在供给受限的条件下,股息率水平有望显著抬升:煤炭开采、石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、钢铁、工业金属、水泥制造、专用设备。

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风险提示:1、A股盈利不达预期;2、全球经济复苏不达预期;3、政策收紧过快。

来源:广发策略研究