投资要点:

2017年以来去杠杆进度加快,2018年实体经济将成为去杠杆重点,这种环境下我国居民部门杠杆率水平和期限结构将如何变化,居民部门杠杆是否依然维持高增速呢?我国居民部门杠杆水平整体偏高,但低于发达国家水平。我国居民部门总负债已超年度可支配收入,按可支配收入口径计算,我国居民杠杆率水平接近美国。居民部门杠杆率持续高速攀升,最近三年上升幅度达到5%以上。

居民部门杠杆高增速值得警惕,我国居民部门负债比例和新增贷款中居民部门所占比例上升。2016年开始的去杠杆背景下,居民部门杠杆依然保持高增速,成为去杠杆进程中的阻力之一。无论是从总量角度计算居民负债总额与全社会负债总额之比,还是从增量角度分析居民新增贷款的占比,数据都表明居民部门负债占比明显上升。

居民短期贷款虚增,消费贷严监管将促使短期贷增速回落。近两年短期贷款增加较快的原因之一是居民以消费贷款的名义购房,因此短期贷款高增速背后,有一部分消费贷款进入房地产市场。2018年金融监管整体趋严,银行对于信用卡和消费贷款的发放预计也将更加严格,届时虚增的短期贷款将被挤出,短期信贷增速大概率出现回落,拉动居民部门总杠杆增速回落。

长租公寓模式加速推广或将抑制居民杠杆的提升,租金现金流资产证券化产品或将成为未来债券市场投资的新品种。长租公寓建设预计取得实质性进展,房地产企业加速布局长租公寓市场,将带动租赁市场将进一步扩大,减少居民房屋所有权的需求。以租金现金流为标的资产的证券化产品或将大规模发行,成为债券市场的重要投资品种。从这一方面考虑,租金现金流的资产证券化可以大幅度减小居民与房地产开发商再次加杠杆进行房地产消费和投资的动力。

债市策略:长期内,居民部门杠杆增长主要受房地产调控的影响,有望逐渐降速甚至杠杆率出现下降;而短期内房地产长效机制作用较缓慢,中小城市居民举债购房热情依然存在,紧消费信贷和长租公寓布局都需要一定的时间,居民杠杆高增速或依然存在。对债市投资者来说,基于租金现金流的资产证券化产品可能会是一个比较重要的投资品种。当前阶段,我们坚持10年国债收益率波动区间在3.8%~4.0%的观点不变。

近年来我国杠杆率高增速成为决策当局关注的重要内容之一,在去杠杆政策的推动下,政府部门和企业部门杠杆率得到了有效的遏制,但居民杠杆在过去三年中维持了很高的增速,居民举债过度可能成为系统性金融风险发生的又一根导火索。2017年以来去杠杆进度加快,2018年实体经济将成为去杠杆重点,这种环境下我国居民部门杠杆率水平和期限结构将如何变化,居民部门杠杆是否依然维持高增速呢?

一、我国居民部门杠杆呈现高基数、高增长态势

我国居民部门杠杆率整体偏高,但仍低于发达国家水平。截至2017年11月,我国居民贷款余额超过40万亿元,另据住房和城乡建设部公布数据显示,11月我国个人住房公积金贷款余额约4.5万亿元,因此预计2017年末居民部门负债合计约45万亿元。如果按照今年GDP保持6.9%的速度增长估算,2017年底居民杠杆率约57%。此外,部分以P2P为代表的互联网金融贷款和其他民间借贷尚未纳入统计范围,如果考虑这一部分负债,我国实际居民负债将更高。国际间进行比较,按照实际GDP口径计算,美国、日本为代表的发达国家的杠杆率大部分集中于70%-90%之间,明显高于我国。我国仍然处于发展中国家阶段,有相当大的消费潜力没有充分释放,因此与发达国家缺乏可比性。与发展中国家相比,我国杠杆率偏高的同时增速较快。

我国居民部门总负债已超年度可支配收入。一般意义上的居民部门杠杆率计算公式是(居民总负债/实际GDP),如果衡量居民部门偿还债务的能力,用这一指标计算可能会存在低估杠杆率的误区,因此不妨将分母中将GDP替换为居民年度可支配收入总额。通过计算我们可以发现,2016年居民金融负债与居民年度可支配收入之比为101.22%,假设居民收入增长率不变,预估2017年这一比值为108.93%,如果将住房公积金贷款计入,2017年居民总负债与居民年度可支配收入的比值约为120%。粗略估算美国居民总负债与年度可支配收入之比在110%-130%之间,因此从居民可支配收入口径分析,不考虑统计数据低估居民收入水平的误差,我国居民部门杠杆率水平已接近美国。

中信证券:短期内居民杠杆高增速或依然存在-博易大师

居民部门杠杆率持续高速攀升。根据中国社科院数据,2014年居民部门杠杆只有36.4%,而目前估算的2017年末居民杠杆水平为57%。考虑统计误差的情况下保守估计,2015-2017年三年时间内每年杠杆率增加达到5%以上。

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二、居民部门杠杆高增速值得警惕

从存量角度分析,我国居民部门负债比例逐年上升。根据中国社科院公布的数据,2016年我国总杠杆微降1个百分点,但其中居民杠杆增加5个百分点。楼市持续上涨环境下的购房需求增加与消费需求增加双重压力下,我国最近10年内的居民金融负债增加了3倍以上,居民贷款占总贷款的比值由2007年的不足20%上升到2017年11月的33.58%。预计2017年末居民金融负债总额达40.74万亿元,占贷款总额比例约34%。在实体企业去杠杆的大背景下,居民部门杠杆率的增长成为我国总杠杆增加越来越重要的推手。

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从增量角度分析,新增贷款中居民部门所占比例上升。2016年上半年以来,居民户新增贷款在新增贷款总额中所占比例的中枢明显上升,从不到40%的水平提高为60%左右,这与我们之前分析的居民部门负债在总负债中比例升高的结论一致。

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三、居民短期贷款虚增,消费贷严监管将促使短期贷增速回落

我国居民金融负债以中长期负债占主体,短期贷款增速快。将居民部门负债按期限划分为居民短期贷款和中长期贷款,短期贷款以信用卡信贷为主,满足的是居民日常消费和部分耐用品消费需求,中长期贷款的主体是个人住房贷款。从目前我国居民金融负债结构分析,从存量角度看,我国居民部门负债中个人住房贷款为主,截至2017年第三季度,个人住房贷款余额为22.1万亿元,信用卡期末信贷总额为13万亿元,其中信用卡应偿信贷总额为6.09万亿元;从增量角度看,从2016年末开始,个人住房贷款增速明显下降,而信用卡贷款额的增速保持稳定上升,主要原因在于居民购房贷款发放更加严格,银行对居民消费贷款管控不严,部分短期消费贷款流向房地产市场。

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短期贷款购房行为受遏制,虚增的短期信贷高增速难持续。近两年短期贷款增加较快的原因之一是居民以消费贷款的名义购房,因此短期贷款高增速背后,有一部分消费贷款进入房地产市场。居民短期贷款是不需要抵押的,大量短期贷款用于购房将极大地放大房地产市场杠杆,提高次贷危机发生的风险,因此从2017年下半年开始,银行对消费信贷用途进行了严格管控。短期贷款虚增表明居民消费欲望并没有数据显示的强烈,2018年金融监管整体趋严,银行对于信用卡和消费贷款的发放预计也将更加严格,届时虚增的短期贷款将被挤出,短期信贷增速大概率出现回落,拉动居民部门总杠杆增速回落。

四、房地产长效机制挤出购房需求,或将有效降低居民杠杆提升动力

房地产调控多方施压,居民中长期负债增速或继续回落。由于住房公积金贷款整体较稳定,只对居民总负债的规模有显著影响,因此从负债增长的角度考虑,可以将住房公积金贷款忽略,因此本部分讨论中长期负债重点分析居民中长期贷款。我国居民部门中长期贷款的主体是个人住房贷款,2017年尤其是下半年内,我国房地产市场调控趋严,在中央大力发展租赁市场、各地区出台限购政策以及棚改货币化安置的多重政策因素影响下,居民购房贷款增速出现明显下降。

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三四线楼市去库存接近尾声,2018年房地产销售或难续2017小高峰。2017年房地产销售保持高增长的主要支撑力在于中小城市的市场火爆,随着这些城市房地产去库存阶段性结束和补库存开始,2018年房地产销售可能不会保持高增长状态。在中央和地方政府调控房地产市场的大环境下,加上棚改货币化对于房价的支撑作用,房价大概率不会发生快速上涨或断崖式暴跌,如果房价保持相对稳定,购房需求的下降会减少居民个人购房贷款金额,因此2018年个人购房贷款增速可能继续延续2017年以来下滑的态势。

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长租公寓模式加速推广或将抑制居民杠杆的提升。政治局会议决议要求楼市长效机制建立要取得实质性进展,我们可以预测今年房地产市场调控将大概率延续2017年下半年的工作进程。长租公寓建设预计取得实质性进展,房地产企业加速布局长租公寓市场,将带动租赁市场将进一步扩大,减少居民房屋所有权的需求。

租金现金流资产证券化产品或将成为未来债券市场投资的重要品种。随着长租公寓推广深入和规模的不断扩大,将会产生大量租金现金流,以租金现金流为标的资产的证券化产品或将大规模发行,成为债券市场的重要投资品种。从这一方面考虑,租金现金流的资产证券化可以大幅度减小居民与房地产开发商再次加杠杆进行房地产消费和投资的动力。

债市策略

长期内,居民部门杠杆增长主要受房地产调控的影响,有望逐渐降速甚至杠杆率出现下降;而短期内房地产长效机制作用较缓慢,中小城市居民举债购房热情依然存在,紧消费信贷和长租公寓布局都需要一定的时间,居民杠杆高增速或依然存在。对债市投资者来说,基于租金现金流的资产证券化产品可能会是一个比较重要的投资品种。当前阶段,我们坚持10年国债收益率波动区间在3.8%~4.0%的观点不变。